上市公司退市制度思考

　　编者按：5月13日，*ST博元正式告别A股，成为首例因重大信息披露违法而遭退市的上市公司。*ST博元的退市再度引发市场对A股退市制度的关注和讨论。从建立至今，随着我国资本市场的不断发展，A股退市制度历经数次改革，但总体而言，A股退市制度仍旧存在着低效的问题。低效的退市制度又引发A股市场一系列怪现象，退市制度变革依旧任重道远。为此，本刊特别约请行业监管者、研究者分别从不同视角，系统梳理A股退市制度的发展逻辑，以期对于读者理解退市制度改革提供参考。

　　上市公司退市制度思考

　　1993年，《公司法》对上市公司股票暂停上市和终止上市的情形作出了规定，我国上市公司强制退市制度由此建立。2001年，水仙电器、广东金曼两家公司成为首批依法退市公司。2003年，中国证监会明确上市公司退市后，其股票进入“代办股份转让系统”挂牌转让，为退市公司提供了股票转让平台。2006年，修订后的《证券法》规定了上市公司强制退市的具体情形，并增加了因为吸收合并、要约收购而发生的上市公司自主退市方式，中国证监会和证券交易所也相应制定了有关规范，强制退市和自主退市并存的退市制度初步形成。2012年，针对退市指标单一、主要执行连续三年亏损的退市条件，和绩差上市公司“停而不退”、市场退市效率低的问题，中国证监会进一步改革、完善退市制度。一是构建多元化的退市标准体系，充实财务类指标，新增市场化指标，明确规范类指标；二是规定暂停上市公司申请恢复上市的标准和期限，解决了公司“停而不退”的现象；三是完善配套制度，在证券交易所建立“风险警示板”“退市整理期”等相关交易安排，明确公司退市后股票在全国中小企业股份转让系统挂牌转让，细化重新上市的标准和程序。2014年，随着市场的发展，新情况、新问题快速显现。一是市场化的退市路径和选择较少，上市公司本身及其控制人对退市心存顾忌；二是欺诈上市等重大违法行为与退市制度缺乏衔接，市场上让重大违法公司退市的呼声较为强烈；三是退市标准的执行集中于净利润连续亏损单一指标，鲜见其他类型；四是退市过程中的中小投资者保护制度需进一步完善。中国证监会顺应新形势，启动了新一轮的退市制度改革，发布了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，交易所同步修订了相关配套规则。改革的主要内容包括：一是丰富退市的内涵，建立健全上市公司自主退市制度，改变市场对退市的片面认识，为有自主退市需求的公司提供多样化、可操作的路径选择；二是针对欺诈上市等重大违法行为，落实《证券法》关于重大违法暂停上市的规定，完善重大违法公司强制退市制度，将“害群之马”清除出场；三是重申退市制度的严肃性，严格执行强制退市指标，进一步抑制绩差股炒作，增强市场的有效性；四是改善退市的内外部制度环境，完善与退市相关的配套制度安排，减缓因强制退市产生的矛盾。本轮改革后，形成了涵盖财务类、交易类、规范类、存续类四种情形在内的多元化退市标准。

　　退市制度执行情况、特点及效果

　　上市公司退市制度执行情况

　　现行上市公司退市制度规定某些情形下证券交易所有权决定某股票终止上市，具体情形大致可分为以下几种：上市公司连续亏损；上市公司净资产连续为负；股权分布或股东人数或股本总额不具备上市条件；连续被出具否定或无法表示意见；未在规定期限内披露年度报告、半年度报告或改正后的年度报告、半年度报告；连续特定交易日内成交量低于特定数值；连续特定交易日内股票收盘价低于面值；破产、解散等导致公司主体资格丧失；未申请恢复上市、上市申请未获受理或核准；等等。

　　从2001年首批公司退市至2014年底，累计有85家上市公司退市，其中，强制退市48家，主动退市37家（见表1）。

　　上市公司退市制度执行特点

　　从年份来看，2004~2007年上市公司退市呈井喷状态。自1999年第一家公司、第一只股票琼民源退市以来，平均每年有5家公司退市。除此之外，其余每年退市的公司数相对均衡（见图1）。

　　从退市原因来看，强制退市中连续亏损的占绝对主导。在强制退市的公司、股票中，因连续亏损被退市的占绝对主导地位。如表2所示，全部85家公司中，因吸收合并等导致股权分布不符合上市条件主动退市的有36家，因未按规定披露定期报告被退市的有6家，因破产等原因导致主体资格丧失被退市的有1家，其余42家全部是因连续亏损被退市。

　　从控股情况来看，国有控股企业强制退市总量及比例明显低于非国有控股企业。在已退市的85家公司中，国有控股企业退市数量与非国有控股企业数量相差不明显，甚至总数要略高于非国有控股企业。但国有控股企业强制退市比例明显要低于非国有控股企业，国有控股企业强制退市比例为30%左右，非国有控股企业几乎全部为强制退市。且国有控股企业强制退市总量也明显低于非国有控股企业（见表3）。

　　从所属辖区分，退市规模同辖区经济发展水平无显著相关关系。已退市的85家公司分布在25个辖区。数量较多的辖区里，既有上海、广东、深圳等经济相对发达地区，也有辽宁、黑龙江等相对欠发达地区。反之，数量较少的辖区里，既有北京这种经济相对发达的地区，也有云南、甘肃等相对经济欠发达地区（见表4）。

　　上市公司退市制度执行效果

　　总体来说，上市公司退市家数有所增加，退市类型进一步丰富。从退市类型来看，以连续亏损为主要退市因素，上市公司退市制度执行中达到退市标准的应退尽退。同时，重大违法强制退市制度的推出，尤其是近期*ST博元的退市，有效震慑了信息披露违法违规行为，市场反应积极正面。

　　但与美国等国家“大进大出”式的退市形态相比，A股上市公司退市家数偏少，历年年均退市率不到0.25%，而在2003~2007年，纽约证券交易所年均退市率达6%，纳斯达克年均退市率达8%。

　　同时，部分空壳公司、僵尸公司未退市，引发二级市场炒作。据统计，2012~2014年连续三年扣非后净利润为负的公司有266家，相当部分公司业务空心化，较多通过两年续亏一年盈利的方式维持上市地位。由于常态化的退市预期尚未形成，ST股票“保壳摘帽”逐步成为二级市场的阶段性炒作热点，舆论诟病较为集中。

　　上市公司退市制度执行障碍原因分析

　　上市公司“壳价值”较高是退市难的根本原因。两方面因素导致上市公司“壳价值”较高。一是直接融资的渠道相对较窄，上市公司资源较为稀缺。我国三板市场、场外股权交易场所的发展还相对滞后，长期以来，企业直接融资还依赖于沪深交易所IPO上市，而在目前的发行体制下，发行上市的总供给与经济高速增长背景下积累的融资需求之间不相匹配，大量企业排队申请上市。与我国的宏观经济体量相比，上市公司数量仍然偏少。二是上市公司享有较多发展红利。上市公司透明度较高，治理运作相对规范，在直接融资、信贷融资、并购重组等多方面都享有更多的机会。在上市公司“壳价值”较高的背景下，地方政府、股东、重组方、债权人等多方面都不愿意看到上市公司退市。

　　对于上市公司的所在地政府而言，地方政府具有较强的保壳动力。基于上市公司资源的稀缺性，从提高资产证券化比率、发展地方经济、拓宽融资渠道、维护社会稳定和就业、降低地方金融风险、维护地方税收、相关行政管理人员可能面临问责风险等多个角度考虑，地方政府一般都会千方百计地力保当地上市公司免于退市。

　　对于上市公司的股东方而言，相对于上市公司较高的“壳价值”，一旦转到新三板市场交易，意味着股东所持股份的交易活跃度、估值定价方面都要承受较大的损失，因此，大股东、中小投资者都对退市反弹较大。

　　对于上市公司的重组方而言，为了获得更好的发展平台、融资平台，潜在投资方等市场力量也愿意向上市公司注入资产，帮助上市公司规避退市。

　　对于上市公司的债权人而言，利用上市公司较高的“壳价值”，通过债转股，其债权可以获得较高的清偿比率，因而也不愿意看到上市公司退市。

　　退市中的投资者保护配套制度尚不完善，退市维稳压力突出。一是对于退市公司中大股东、董事、高管及相关责任主体的责任追究机制还不成熟。二是司法救济渠道缺失，中小股民通过民事诉讼实现权利救济的难度很大，表现为：上市公司造假较专业隐蔽，而投资者处于信息劣势地位，获取证据的难度很大；缺少专业的证券法庭，大部分基层法院中证券类案件的专业人员储备不足；没有集团诉讼，缺少代表中小投资者的诉讼主体；与诉讼相比，信访投诉的成本更低、效果更好。

　　进一步改革完善上市公司退市制度

　　拓宽直接融资渠道，引导“壳价值”回归，是实现退市常态化的根本途径。加快多层次资本市场建设。通过大力发展新三板和场外股权交易场所，使企业拥有更多的直接融资渠道，目前新三板的分层设计等一系列的改革措施正在进行中。随着多层次资本市场的功能逐渐完善，交易所市场与三板市场之间的“壳资源”价值逐步靠拢后，退市转板的压力将会小很多。

　　强化退市配套的投资者保护机制。一是加大对退市公司控股股东、董监高的责任追究力度，落实并强化立案稽查公司的股份转让限制；要求对负有责任的控股股东、实际控制人及其董事、高管等责任人员承诺股份购回。二是进一步强化投资者权益救济保障，建立欺诈发行、借壳违法违规案件中相关证券服务机构的先行赔付制度；建立退市公司赔偿保险制度；进一步完善违法违规行为与投资者权益司法救济之间的衔接；推动建立证券专业法庭；推动建立集团诉讼、代位诉讼等机制；进一步完善行政和解制度中投资者损害赔偿的配套机制。

　　进一步加强对ST公司的监管，严厉打击内幕交易。一方面，严格按照现行退市制度实施退市，符合强制退市标准的公司，出现一家、退市一家，特别是对欺诈发行和重大违法的上市公司应实施强制退市，树立退市权威。另一方面，加强对ST公司的日常监管；严格审核借壳、重组事项，督促中介机构切实履职尽责；依法严厉打击二级市场特别是ST股票的股价操纵和内幕交易；对ST股票的差别化交易机制、维持上市地位的成本等方面进行研究，消除退市风险公司对资本市场的不良影响。

　　采用定性与定量相结合的退市标准。现行退市制度中，在设计退市标准时，着重考虑了净利润、净资产等单项财务指标，而净利润也未考虑是否扣除非经常性损益。这给上市公司利用会计手段操作指标规避退市提供了可趁之机。事实上亏损与否不能完全决定公司的好坏，一家公司能否继续保留上市身份的关键因素之一是公司能否持续经营。净利润、净资产、营业收入等指标都只反映出一家公司能否持续经营的部分情况，因此，建议结合财务指标设计完善退市标准，以公司是否具有持续经营能力作为退市的决定因素。

　　简化上市公司退市流程。目前退市制度的设计思路以“少退”“稳退”为主，退市前给予较长的缓冲期，退市程序上设计了“退市风险警示”“暂停上市”等多个环节，变相地给予公司较长的整改期限。这样的制度设计实属退市维稳压力下的无奈之举，在退市的投资者保护环境未发生根本性改变之前，改变当前的退市交易制度风险较大。在退市投资者保护体系相对完善的前提下，可以考虑借鉴成熟市场做法，缩短退市风险警示、暂停上市的时间和退市整理期交易期限，甚至取消现行退市风险警示和暂停上市程序，对于不能满足持续上市标准的上市公司，给予一定宽限期，宽限期内未完成整改的，直接进入退市程序。■

　　作者单位：中国证监会

　　（责任编辑 张艳花）