周月秋：宏观政策的选择与时滞

　　宏观政策的选择与时滞

　　周月秋

　　时滞效应存在意味着政策导向明确后，不宜密集出台同类型政策，同时需要确立风险容忍度体系

　　“十三五”规划将创新、协调、绿色、开放、共享五大理念同时作为发展目标，显示了中国政府致力于实现各个发展目标之间的协同。但是，实现多重目标有时是不容易的，因为目标之间并不总是相互促进的，有时候冲突在所难免，因此，宏观政策的制定，有时候必须实现兼顾或是在某些方面作出优先选择。这实际也可以看成是经济生态复杂性的基本反映。因为和自然生态一样，经济的运行，往往会基于政策以及政策变动引起的一系列变化而作出适应性的调整。也就是说，任何一项政策的变动，都会通过一定的传导机制，影响到经济运行的多个环节，产生多种结果，只不过有些直接而有些间接，有些显性而有些隐性，有些正向而有些负向，有些即时而有些延后。因此，宏观政策选择在很多时候，注定较为复杂、困难和具有挑战性。

　　为了简化分析的逻辑，笔者将把研究重点集中在货币信贷资金供给这样一个领域，观察一下当前政策多重选择的复杂性，并进一步研究政策时滞的影响。

　　货币信贷资金供给的多重复杂选择

　　强调适度扩大需求基础上的供给侧结构性改革，意味着与上轮国际金融危机时4万亿元大投放的需求主导下的刺激式资金供给格局相比，发生了根本性的变化，但由于当前经济下行压力较大，实体经济盈利水平降低形成的居民、企业、政府储蓄都有所下降，从而经济学一般理论所论述的储蓄转化为投资的资金供给能力较前些年是有所弱化的。但逻辑上资金供给能力的有所弱化与资金供给量会大幅度减少不是一回事，甚至相反。从上轮国际金融危机以来，量化宽松的资金供给模式似乎已经成为了全球主要经济体较为共性的选择，因为在日渐密切的全球经济中，为对冲其他主要经济体的宽松所产生的外溢效应，同样采取宽松的政策是最简单、最直接的选择。虽然我国政府并不主张量化宽松，但在“十三五”规划中，也把未来一个时期全社会融资总量确定为年均增长13%左右，说明资金供给依然会保持较快速度的增长是一个基本格局。事实也是如此，今年第一季度以来，整个银行体系信贷增长量也基本上符合扩张和宽松的基本特征。不过需要注意的是，这一轮较快的资金供给增长又不宜简单地定性为扩张资金供给，围绕资金供给增长，实际上有着不同维度的考虑。或者说，资金供给增长作为一种政策的导向，和历史上曾经的扩张式增长大不相同。

　　首先，这一轮增加资金供给的主要目的之一显然是促进结构优化基础上的经济增长，也就是促进有效产出能力的提升，以应对经济下行的压力。但达成这一目的的复杂性在于必须以资金的运行效率有所提高为前提，至少要保持效率不降低，因为逻辑上，只有具备这样前提的资金供给才可以转换成有效产出的增长，否则就有可能是水多了加面、面多了加水式的低效产出，甚至是无效产出同步增长。换句话说，甚至有可能是低效或无效产出领域占用资金增加而实质产出并无改善。可见资金供给中的关键问题不是产出本身，而是决定产出的资金供给效率。或者换个角度看，增加资金供给如果能够与原有非合理占用退出同步实施，那么，可以形成的结论是，资金供给的扩张将直接作用于产出或有效产出，也就是说，前提是无效占用资金可以退出。然而退出的困境诸多。当前和今后一个时期，围绕供给侧改革的“三去”，将意味着一些无效或低效占用资金的企业和领域必须退出，不过由于退出涉及的领域、问题和方式都相当复杂，不排除逐步退出的过程中，无效的领域可能还会占用一部分资金（至少在一定的阶段如此），还不能做到根据实际需要退出占用。实现资金进入与退出的通畅，还将面临诸多考验。

　　其次，以资金供给的增长来促进产出的基本逻辑是资金成本降低，也就是说，通过扩大资金供给量，降低资金使用成本，带动资金产出更多的成果。这在货币数量理论的一般模型里是不难解释的现象，其隐含的前提是现有资金成本的确很高，高到了影响主动扩大投资。现实似乎也是这样，因为融资难、融资贵在近年一直备受抱怨。不过我们发现，融资难问题的根本原因在于多种形式金融市场和金融体系的不健全，这并不能通过扩张资金供给得到彻底解决；融资贵的问题更是非常复杂，单纯理解为银行贷款的利率水平高并不恰当，而降低利率水平似乎也不是根本的解决方式，因为降低利率水平面对的两个问题必须有合适的解释。一是银行利率水平是不是真的太高？虽然直观看，当前利率水平已经是十余年来的最低点，但并不能说明没有进一步降低的空间，不过降低贷款利率，必然引起存款利率、银行盈利与资本补充等一系列相关问题的连锁反应，利率是否继续降，降到什么程度，都是需要论证的。何况2016年以来利率水平并没有表现出明显的下行趋势，而资金供给量显著放大确实已经得到确认。二是在人民币已经融入国际金融体系的前提下，如果美联储进入加息周期后采取进一步的加息动作，那么，即使存在降息的必要，也会出现对冲降息的可能，而美联储加息已然是大概率事件。所以，从这个意义上说，并不能依据简单的逻辑就作出判断，认为通过扩张资金供给就可以解决资金运用成本问题。

　　再次，增加银行资金供给的确与我国以间接融资为主体的金融格局有关，所以通过扩张银行信贷规模推动经济增长似乎也是比较符合现实的选择，而且最近这些年来，银行的信贷扩张速度实际上一直不低，虽然大型银行普遍对于扩张有着一定的自我约束，但中小银行普遍走上了扩张的快车道。这很容易使得地方政府产生大银行支持力度不如中小银行的判断。问题在于，撇开我国银行业信贷总规模已经处于全球前列不说，单单是资本能否支撑进一步的信贷扩张就是一个很大的问题。大型银行之所以近年来保持可以承受的信贷增长速度，只不过是因为其更早面对资本的压力而已，中小银行也只是时间问题，终将面临这一问题。此外，风险管理水平是否能够适应也是一个问题，二者皆对扩张信贷规模形成约束。因为从上轮危机以来，国际监管规则一直在提升资本充足的要求，我国四家大型银行已经进入全球系统重要性银行行列，资本要求较中小银行更高，如果不加限制，大型银行中短期即会遇到资本不足的瓶颈，随着利润增长速度的下降，内源性的资本补充同步受到影响，外源性的补充则显然受到资本市场发展程度的约束；而风险管理将要遇到的挑战无疑也是巨大的，我国银行业历史较短，风险管理的能力也是逐步提高的过程，还难以形成结论说我国银行业在风险管理领域已经做好了适应快速扩张的准备。从这个意义上说，银行资金供给扩张在资本和风险管理的双重压力下，有可能不得不进入渐缓的通道。

　　最后，增加资金供给当然不是银行一个方面，还包括各种途径。虽然总体上可以分为直接融资和间接融资两大市场，如果直接融资市场能够在较短时间里得到快速发展，间接融资市场面对的问题将在一定程度上得到缓解，然而，直接融资市场的发展，需要解决的基础性问题远非短期可以彻底解决，单单一个2015年股市波动事件，就需要较长时间才能得以修复。所以，增加资金供给需要完善市场发展格局，这又将是一个较大的挑战。

　　当然，还可以从更多的角度分析和研究资金扩张的复杂性，不过对于我们所要说明的问题来说，这已经足够了。因为上述分析有一个共同点，就是当中国经济进入到了结构转换、新动力形成的新阶段，资金供给政策的作用基础已经发生了重大变化。如果说政策的作用在经济模式确定时可以看成是线性的，那么，在结构转型的经济中，单纯依靠调节总量的政策很难作用于结构转型的方方面面，客观上使得宏观政策的选择遇到了以往所没有的挑战，而宏观政策致力于调整结构所遇到的多重效应，必然也会使得选择的复杂性和难度大幅度增加。

　　必须高度重视增加资金供给政策的时滞效应

　　任何体制下宏观政策都存在时滞效应

　　由于经济体系是依据一定的规则运行的，因此，任何一个经济变量作用于一定的经济目标时，都需要经过一定的传导机制才能实现，这也意味着任何一项宏观政策的确定和选择，都必须对传导的过程进行充分的论证，否则就会存在政策初期并不显现效果，而在经过一定周期后逐步显现的效果超过初期设定的现象。这就是时滞。任何经济体制都存在政策的作用时滞，只不过相对而言，政府与市场的边界越清晰，传导机制越明确，时滞的预期也越明确；相反，政府与市场的边界越模糊，传导机制越是摇摆不定，时滞的预期也越困难。对处于结构转型时期的经济体而言，由于影响变量的增多，时滞的影响则更加需要引起重视。

　　一旦明确了政策存在时滞的基本特点，就必须对政策预期效果进行判断，顺周期的政策选择在预期未来一个时期将达到效果时，需要提前中止政策。而在逆周期政策选择时，更是要对周期拐点提早预期。

　　时滞效应存在意味着政策导向明确后，不宜密集出台同类型政策

　　任何政策的出台，根本在于清晰、透明地表达意图，反映政策支持或限制的趋势，出台前的政策经论证和量化后实施，经过一定周期，得到市场反馈。但政策的推出往往因为市场的解读和跟进而出现偏离，因此，为了避免市场产生过度解读和过度反应，量化目标往往也会分解为若干阶段以逐步实现，而不是一次性用足，包括典型的市场经济体也是如此，这就是诸多中央银行调整利率政策时，往往采取多次、小幅度调整的原因所在，这种小幅度调整还可以较好地保持政策制定和调整的主动性，即当预期市场反映足够时，即使已经确定的量化政策也不一定持续；反过来，当市场反应的结果尽管没有达到预期，但因为还在过程中，并且没有经过足够时间检验时，并不需要持续采取密集动作。

　　因为我国的市场经济基础并不完善，对宏观政策的反应存在趋同特征，意味着在政策的传导上较容易形成累积效应，密集出台政策就更需要慎之又慎。2015年的股市风波，固然有各种各样的解读，但不能否认的一点是，在一个时期，反复、集中出台了一系列推动股市上涨的政策，在一定程度上，使得本已明确的政策方向变成了政策的累积和叠加，所以，政策的调整、变更对累积和叠加的政策产生更大力度的冲击就不足为怪了。

　　其所以不宜密集出台同类型的政策，还因为在很大程度上同类型政策产生时滞的前提是高度相关的。笔者在前面已经提过，之所以存在时滞，往往是传导机制中，一般会存在政策判断、确认，随后发生一系列适应动作，并通过一系列动作逐步作用于经济，在这个过程中，并非所有经济主体的判断、确认和产生动作都是同步的，初期的不同步更明显，因此，初期的效果一般只是在少量的局部发生，而对于总体的影响则会滞后。问题是，一旦多数经济主体全面确认政策，则会从初期相对分化的格局演化为加速推进的态势，而这种态势，对于政策初期的预期效果，也会产生快速的放大功能。如果不能认识到这一点，因为初期效果不够明显便仓促地对政策采取不断加码的做法，一方面会使得同步的响应时间快速缩短；另一方面，则会因为政策加码，使得分化的认识加速向同步确认转换，导致以加速度的同步方式达到预期，并使得拐点到来时，来不及预先调整，从而产生过热或过冷的反应。

　　前一个时期，房地产市场在某些地方的快速甚至非理性“繁荣”，在某种程度上，可以认为与密集出台的相关政策有着不可割舍的关系，比如降低首付比例本来就提高了房地产融资的杠杆，对于刺激房地产市场的效应其实已可以预期，可是个别地方接二连三的推出零首付、纵容首付贷，都极大地催化了市场反应，导致一些地方出现濒临失控的局面，好在多地政府及时采取了措施，否则，一场与2015年股市有着某些相似性的房地产危机爆发可能不是危言耸听。

　　需要确立风险容忍度体系

　　在市场经济体系下，风险无时无刻不存在，政策作用时滞的存在，则对于风险控制体系提出了更高的要求，这主要体现在两个方面。

　　一方面，尽快形成对政策的预期和判断，对微观主体来说，是提早布局的重要条件。所有微观主体都通过对宏观经济的分析、预测和判断，得出自身的战略和布局，并付诸具体实施，无疑是适应政策时滞的最佳选择。

　　另一方面，风险容忍度必须成为宏微观同时需要研究的新课题。既然时滞是一种必然的存在，而时滞的周期又是因为各种因素的影响而不断改变的，那么，当总体方向并不存在偏离时，对于时滞本身可能存在的风险，可以通过一定的预备手段加以防范，如商业银行所实行的拨备制度；而将对风险容忍度的提高作为周期性的选择，恐怕也是必要的。这也可以在一定程度上解释上轮危机发生后，主要经济体的银行较大面积的亏损甚至评级下调，也不影响商业银行作为一个行业继续发展的理由。甚至可以反过来理解，正是风险容忍度的提高，为危机后西方主要商业银行的恢复赢得了时间。■

　　作者系中国工商银行城市金融研究所所长

　　（责任编辑 贾瑛瑛）