文/中国进出口银行副行长 曹彤

　　当前，我国的金融改革进入了攻坚期，直面三个核心问题：利率改革、汇率改革和资本管制改革。这三个问题中，利率改革的重要性首当其冲，它是解决金融体制性问题的突破口，是全面金融改革的基础和前提。顺利完成利率市场化改革，就理顺了利率、汇率与资本管制改革之间的关系，将为我国金融体系的全面改革奠定基础。

　　一、利率市场化改革的背景

　　全球各主要经济体大都在上世纪70年代到90年代完成了利率市场化的改革。就我国构建社会主义市场经济的目标而言，利率实现市场化势所必然，具有普遍性和特殊性两个层面的客观原因。

　　(一)普遍性原因——两个基准

　　回顾各国利率市场化改革的进程，推动利率改革的原因可以归因于两个基准作用。

　　首先，利率是社会全部经济活动的定价基准。利率的定价基准作用在日常生活中随处可见。股市市值和股票价格的定价基准是利率，保险业务的核心要素也是利率，在中长期贷款项目中，未来现金流的测算、贷款偿还期限及方式的设定等等，无不依赖于利率预期的判定。借助利率这一工具，可以更加精确地计量经济活动中各个要素，使之变得可测量、可估值、可比较、可交换。总而言之，利率发挥了社会经济活动定价基准的作用。

　　因此，利率的形成及定价机制就显得尤为重要。一国的利率水平可由该国政府官方管制，可由市场力量博弈决定，也可由外部因素影响确定。决定利率水平的主体不同，其所代表的利益关系和社会含义也不尽相同。若利率由政府管制，政府将社会总体的经济发展和稳定放在首位，由此得出的利率水平可能与个体期望的利率水平有差异；若利率是市场交易或博弈的结果，则利率对于市场个体变得透明化、可预期，但对整个社会未必最优。次贷危机后，美联储出于维持社会总体经济目标的考虑，通过forward guidance政策，人为压低联邦基准利率，压制长期利率曲线保持低位，从而使得各类有毒资产的估值处于赢利状态，也使得股市和各类资产价格大幅提升，以社会财富效应带动了商业和投资活动的逐步活跃，进而推动美国就业和整体经济逐步复苏，是一个以利率调节社会经济活动的典型案例。

　　其次，利率是全社会生产要素的配置基准。在贷款利率仍受管制的时期，大部分中小企业无法从银行申请到贷款，假设法定贷款利率6%，中小企业因违约概率可能会高于6%而无法获得商业银行贷款；而随着贷款利率的全面放开，商业银行自主判定贷款利率相对于中小企业违约概率的成本收益情况，虽然贷款利率水平有所提升，但中小企业获取贷款的比例也明显上升；再比如，对于大型企业，过去商业银行贷款利率下限通常为基准下浮10%，若该下限仍高于其发债成本，则大企业将转向债券市场发债筹资，商业银行同样失去对大企业的贷款机会。显然，不同的利率水平将决定不同的生产要素配置形式和结果。

　　在相当长的一段时间，政府发文曾是社会生产要素配置的指挥棒，但当国家经济体量达到一定规模后，这个指挥棒就无法再自如地发挥作用。例如，为应对国际金融危机，我国在2008年推出刺激政策，这4万亿及其派生出的10万亿资源配置具有较强的政策色彩。在当时全社会年固定资产投资总额不到20万亿的背景下，4万亿的投资规模效应明显，立竿见影。然而，时至今日，全社会年固定资产投资总额已超过50万亿，同等规模的经济刺激方案带来的效用将越来越小。究其原因，关键在于社会经济体量发生了质的变化，随之而来的是社会生产要素配置方式必须要相应地予以改变。当社会经济体量扩大到一定规模后，生产要素需要以全新的、更适合经济发展规律的形式进行配置，无疑，利率能起到配置的基准作用。

　　上述两个普遍性基准，构建了利率改革的基本背景和前提。从某种程度而言，利率市场化是市场经济最核心的制度安排。

　　(二)特殊性原因——两个先决条件

　　当前我国处于利率市场化改革、汇率形成机制改革、资本项目开放同步推进阶段，由于三项改革之间具有极强的内在关联性，互为改革前提，因此，在改革中尤其要注意三者的推进次序。利率、汇率、资本管制分别表示着内部平衡、外部平衡、内外部平衡的衔接，而内部平衡的重要性居于首位，甚至在相当程度上是取得其他两项平衡的先决条件，因此，我们可以认为，利率改革是汇率改革和资本管制改革的先决条件，尽管是“同步推进”，但利率改革仍应位列改革次序之首。

　　首先看利率与汇率之间的关系。利率与汇率都是资金的价格，利率是货币在国内的价格，汇率是货币在国外的价格，两者就如硬币的两面，密不可分。在利率管制的情况下推进汇率市场化，国内外利差将引发资本的跨境流动，从而冲击国内的货币政策。根据利率平价理论，当国内利率处于管制，即官方利率水平变化不大时，由于国外利率处于自由浮动状态，其波动水平较大，必然导致国内外的利差只能通过即期汇率和远期汇率的差额进行弥补，此时放开汇率管制，必将导致汇率的大幅波动，并且在每次国内官方利率调整时，汇率将出现断崖式调整。我们知道，汇率断崖式的调整对进出口企业杀伤力最大。05年7月汇改，人民币瞬间升值2%，很多中小出口企业难以适应汇率“出人意料”的大幅调整而受到突然冲击；此后，尽管人民币一直处于单边升值通道，但由于企业对汇率稳定升值预期逐渐形成，通过多种对冲操作予以规避，反而日渐适应；但今年汇率突然出现阶段性贬值，理论上有利于出口型企业，然而，企业却普遍反映不适应，原因在于这种超出预期的汇率调整，打乱了企业原有的经营部署，出口企业原本预期人民币继续升值并采取了对冲操作，此时汇率的反向波动导致对冲操作成本大幅提升，反而造成营业外损失。进出口企业普遍难以承受汇率的断崖式调整，也从实践的角度表明汇率市场化的先决条件是利率市场化。

　　当然，在汇率没有完成市场化前，利率先行改革同样面临跨境套利的难题，但相对而言，其冲击要小很多。“均衡汇率”本就是一个很难寻找的平衡点，在目前有管理的浮动汇率机制下，市场对汇率自由化的敏感度已经得到一定的释放，汇率改革“适度”滞后于利率改革的负面效应要远小于相反的顺序安排。

　　再看利率与资本管制之间的关系。尽管资本管制放开对利率和汇率改革具有倒逼作用，且能为两者的改革创造外部条件，但根本上说，资本管制最终全面放开无疑应放在利率、汇率改革完成之后。原因在于，在利率和汇率完全市场化以前，由于经济周期和各国货币政策取向的不同，任何国家均无法避免境内境外套利空间的存在，只能通过资本管制的手段予以防范或缓解。因此，作为资金的价格，只有在其完成市场化定价机制之后，才能允许资本的自由流动，才能忍受资金在全球范围内自由定价。如果说利率与汇率的顺序也许还存在争议的话，资本管制放开位列最后则应是一种共识。这方面的负面案例可谓异常丰富，拉美危机、日本90 年崩盘、98年亚洲金融危机，无不是在资本管制率先放开情况下，货币政策内、外部不平衡而导致的结局。对此，我们应有清醒的认识。

　　二、利率市场化改革的难点

　　客观上说，我国利率改革的起步还是比较早的。1996年，以银行间市场利率放开为标志，我国利率改革就已吹响了号角。18年来，遵循“先外币，后本币；先贷款，后存款；先长期、大额，后短期、小额”的原则和步骤，改革成果颇丰，绝大部分项目已实现利率市场化：同业拆借市场、货币市场(包括再贴现、回购、逆回购等)、债券市场(包括国债、金融债、企业债等)的利率已全部实现市场化；贷款市场利率也已全部放开，本币和外币的贷款利率已经全部市场定价；存款市场中，外币存款利率已实现市场化，人民币定期存款可以上浮10%。目前看，仍然实施严格管制的只有两个项目：即人民币活期存款和定期存款上浮 10%之上的部分，但借助信托理财、协议存款等替代方式也已实现部分放开的效果，最终全面放开存款利率管制已是呼之欲出。

　　然而，“行百里者半九十”。由于本币存款利率在整体利率市场中权重最大、影响最广，恰恰是利率市场化的最为核心内容，因此，剩余这两项内容的推进力度和节奏关乎利率改革整体的成败。

　　为何利率市场化经历了18年的时间，而最重要的利率品种却仍未放开？原因有主客观两个方面。

　　一是主观上追求社会效益最大化。利率是社会财富分配的杠杆，利率改革意味着社会财富的再分配。金融抑制时期，存款、贷款利率均被人为压低，虽然储户利益可能受损，但企业、借款人却受益。在国家推进工业化、城镇化的进程中，政府必然优先考虑工商企业、大型基建、市政建设的需要，抑制利率水平，虽然暂时导致社会资源配置的不协调，但却大幅降低了社会融资的财务成本，顺利推进了工业化、城镇化和一系列基建项目。社会总体效益实现了最大化。

　　二是客观上如何为存贷款利率定价。利率市场化要求中央银行货币政策操作须从数量型调控为主转变为价格型调控为主。在金融市场较为成熟的国家，中央银行通过对主要银行的再贷款、高等级债券直接买卖等公开市场操作，来调控基准利率，进而改变各种期限的社会利率水平，影响跨期消费和投资，最终实现货币政策调控目标。我国始终在寻找合适的市场利率基准，尚无充分而有效的价格型货币政策工具作为货币政策传导的媒介。

　　为解决这一问题，我国近十年来加紧构建了三个利率基准：一是构建央行[微博]再贴现利率基准，即央行通过发行央票，进行正回购与逆回购，逐步建立央行基准利率曲线；二是构建货币市场利率基准，上海银行间同业拆借市场SHIBOR利率的推出，是中央银行培育货币市场基准利率的成功实践，目前在3个月以内的短期品种上，已汇集了较大交易量，已经塑造出较为完整的短期利率曲线；三是构建债券市场利率基准，逐步构建起以国债、政策性金融债、企业债为主体的多层次债券市场利率基准，形成中长期利率曲线。上述三个利率基准的建立与完善为利率完全市场化的顺利实施奠定了制度基础与保障。

　　三、人民币存款利率放开的主要障碍

　　上述三个定价基准既然已经建立，我国利率市场化为何仍不能一步到位？主要原因在于我国“二元式”的资金和信贷市场结构阻断了三个利率基准的定价功能。

　　我国《商业银行法》第39条规定，“贷款余额与存款余额的比例不得超过75%”；《贷款通则》第7条提出了自营贷款的概念，“系指贷款人以合法方式筹得的资金自主发放的贷款”，在实际执行中，这部分“以合法方式筹得的资金”对应着商业银行的“自营存款”，即一般企事业单位存款和个人存款，不包括金融机构的同业存款。这两项规定对于控制货币扩张、保证银行流动性具有较大意义，但对于利率市场化改革来说，则成为难以跨越的障碍。因为这两项规定，形成同业存款的100%和自营存款的25%无法进入信贷市场，而这两部分存款正对应着资金市场的绝大部分资金，这就造成社会资金呈现事实上的“二元市场”状态，即被分割为“资金市场”和“信贷市场”，“资金市场”虽然资金非常富有，却无法直接影响和作用于“信贷市场”，造成我国一方面是货币总量大国，另一方面却是信贷紧缺大国的“悖论”。资金的“二元市场”必然导致利率的“二元市场”状态，即被分割为“资金市场利率”和“信贷市场利率”，二者虽有联系但并不能直接传导，造成货币政策调控的困境。

　　国家虽已投入大量人力物力用以培育和测试前述三个利率基准，但其均作用于资金市场，对信贷市场的实际意义并不大。信贷市场事实上的利率基准仍是官方管制的“一年期定期存款利率”。

　　分裂的“二元化”市场面临着两难选择。若在继续维持“二元市场”情况下，将存款利率放开，则现行的作为信贷市场基准的“一年期定期存款利率”也不复存在，而三个资金市场的利率基准又无法作用于信贷市场，则信贷市场利率变化将会失控；若取消75%存贷比和自营存款的限制，将二元市场打通，让三个资金市场的定价基准发挥作用，但由于资金市场主动负债可用于发放贷款，资金将突然间大量涌入信贷市场，将导致社会信贷总量的失控。目前利率改革面临如此两难的抉择，这也在技术层面决定了本币存款无法立即放开、改革还无法一步到位。

　　四、控制利率高企的冲击效应

　　除了“二元市场”因素外，如何控制利率放开后短时间内的大幅飙升，也是利率改革的一大技术障碍。

　　(一)国际经验

　　从国际社会20世纪70年代至90年代的经验看，各国实施利率市场化改革后，利率水平均经历了“一飞冲天”的过程。美国于1980年正式启动利率市场化改革，存贷利率在1981年分别达到15.91%和18.87%的高点；韩国于1991年正式启动利率改革，存贷利率迅即上升，1996年分别达到9.81%和11.1%的高点；台湾于1985年正式启动改革，存贷利率逐步攀升，1990年分别达到7.22%和10.5%的高点。而拉美国家在利率市场化后则更是普遍经历了利率的大幅飙升，智利于1974年开始改革，1975年取消所有限制，在随后的1977至1983年期间，利率水平飙升至超过 50%的水平；而阿根廷则因利率飙升过快、外资大规模涌入，导致1971年进行的第一次利率市场化改革失败。

　　(二)全球经济环境的变化——“两过剩”和“两流动”

　　然而，历史的车轮跨入21世纪后，导致上世纪利率市场化后“一飞冲天”的客观环境在发生着显著的变化。主要体现为“两过剩”和“两流动”的结构性改变。

　　首先是“两过剩”。一方面，全球性产能短缺逐渐向全球性产能过剩转变。比如钢材、汽车、化工等行业在全球多个国家和地区均出现产能过剩的问题，而上世纪后三十年则主要是产能短缺。另一方面，全球普遍的通货紧缺转向全球性通货过剩。布雷顿森林体系时期，美元直接与黄金挂钩，各国货币与美元挂钩，并可按35美元一盎司的官价向美国兑换黄金，各国货币发行均受本国美元储备规模的限制，普遍面临通货紧缺的局面。直至20世纪70年代后，美国宣布不再向外国出售黄金，彻底切断了美元和黄金的连接渠道，各国相继实行浮动汇率制代替固定汇率制。1976年牙买加协议的签署，标志着传统意义上的布雷顿森林体系已经不复存在，全球进入“牙买加协议”时代。各国货币发行失去了统一的锚作为参照，完全依靠自律。特别是90年代后，美国大力推行经济全球化和金融自由化策略，在实施低利率货币政策的同时，推动汇率自由浮动和资本跨境自由流动，全球货币创造日渐无度，全球性货币供给过剩。

　　另一个不同之处在于“两流动”。一是全球生产要素的自由流动。进入21世纪后，随着经济全球化进程的不断推进，商品、技术、信息、服务、人员等生产要素更多地跨国跨地区流动，以更合理的方式进行优化配置。二是全球资本的自由流动。大量海外低息资金涌入高利率国家、地区，追逐更高的收益水平。

　　“两过剩”和“两流动”意味着我国利率改革处于全新的国际环境之中，产能过剩和生产要素跨境流动，将大幅降低生产活动的货币需求，而货币过剩和资本跨境流动，又会制约利率的过快上涨，逐步趋同于国际市场的低资金价格。因此，利率改革后“一飞冲天”的效应会相应收敛。

　　(三)中国经济的特色——两台发动机

　　改革开放以来，我国是靠两台发动机共同驱动着经济发展。一是市场驱动。市场力量可依据利率水平高低自我调节经营活动。企业经济行为受市场约束，当利率升高、资金成本升高、投资回报率降低时，企业会自然降低投资比例，自动收缩产能，所以企业投资是一个周期性波浪形的发展模式。但是也要看到，我国相当部分企业仍然创业冲动强烈，公司生产经营活动仍处于“机会主义”阶段，借款需求旺盛。可以说，市场力量总体上趋于理性但仍将推高利率水平。

　　二是政府驱动。对于政府部门而言，“发展是第一要务”，政府需要以一定的投资行为来拉动经济的增长，为经济发展提供基础建设和公共设施，其行为天然的较少受到市场经济信号的约束，其对利率、资金成本、投资回报率不敏感，自我收缩机制的弹性较小，更接近一种线性的持续向上的发展模式。政府投资行为缺乏约束，甚至必要时需要发挥逆周期的调控职能，因此，即使社会杠杆率高企，甚至利率飙升，政府主导的投资行为仍然会继续进行，与其伴随的社会资金需求仍会继续上升。

　　综上，一方面，存款成本的竞争性上升将推动贷款利率的上升，政府投资渴望和市场新一代主体创业冲动将加大资金需求，进一步拉高利率水平。另一方面，新形势下的一些特殊因素将自然抑制利率上升的幅度。一是国内产能、资金量的相对过剩；二是传统产业向境外转移，境外低成本资金寻找机会流入。两个因素将不同程度地缓解利率上升的幅度。

　　因此，我国利率管制全部放开后，存贷款市场的利率中枢将呈现一定的上升势头，但总体趋势会可控。

　　五、厘清几个认识误区

　　当前关于利率改革有一些认识误区，有些甚至具有广泛的社会基础，如不加以厘清，对改革方式和节奏的选择会产生负面影响。

　　(一)利率改革后市场主体普遍受益

　　部分观点认为利率改革后市场各方主体会普遍受益。实际上，利率改革是一场社会财富的再分配。由于短期内整体利率水平可能会上升，对于存款人来说，获益是相对确定的，但对于借款人而言，则可能会普遍受损，中小企业的融资成本也可能会不降反升，而部分现金流短缺的市政和长期基建项目甚至会因财务费用的大幅增加而难以为继。

　　(二)银行净息差大幅收窄，银行“暴利”结束

　　这一观点也是市场上支持、赞成利率改革的重要舆论基础。对银行“暴利”的讨论始于09、10年前后。当时银行的净息差(NIM)接近3%，至 2013年底已降至2.3%左右。我们可以横向观察其他利率市场化的国家和地区。香港市场的净息差水平大概只有1.5-1.6%水平，但香港市场体量太小，基本没有实体经济支撑，借贷活动大都发生在银行间市场，其利差水平不典型。再看看发达国家，在金融危机冲击最大的2010年，美国银行业的净息差是 3.8%，其中摩根大通银行为2.53%，花旗银行为3.41%、富国银行(主做小企业贷款)达到5.69%、汇丰银行为2.68%。而中国同时期的净息差大概只有3%。再看发展中国家，2011年巴西、印度、俄罗斯的银行业净息差分别达到8%、4.3%和6%，远高于中国银行业的水平。

　　因此，利率管制放开后，我国银行业净息差到底是扩大抑或收窄，并没有固定模式可循。时至今日，中国的银行业已完成规模的原始积累，下一阶段的经营重点将放在保持可续经营、适应监管规则变化等方面。粗略地看，在我国前10大银行的净息差构成中，1%左右的管理成本是刚性的，包括人员工资、房租、电子设备、市场营销等；1%左右的拨备、税费也是刚性的；另外0.5-1%左右的净息差是银行维持10%-15%的净资产收益率(ROE)以自我补充资本的内在要求，如果ROE过低，银行将无法实现自身的资本积累，需要频繁地到资本市场募集资本，带给社会的压力将更大。

　　中国银行业净息差的明显下降只会伴随业务结构的转变而产生，即当中间业务收入占比较高以后，风险资产占比会减少，从而贷款的拨备和ROE的要求会下降，净息差才会真正出现社会期望的下降空间。

　　(三)金融自由化大幅释放改革红利

　　从70-90年代世界各国的普遍经验看，除英美等少数传统发达国家外，金融自由化的激进推进少有成功的先例。拉美、东南亚、日本推行的金融自由化都没有成功，均导致或派生出较为剧烈的金融动荡。原因在于，“三率改革”同步推进的叠加效应复杂，导致宏观经济环境不确定性增大，孕含着相当的系统性风险，且很难预测。因此，应该正视利率、汇率、资本管制三者的内在改革次序，循序推进。

　　六、关注利率改革的策略要点

　　(一)保持改革节奏

　　目前中国经济体量排名世界第二，想要自然超越第一并主导世界难度非常巨大，必将遭遇多方面的遏制，是一场漫长的赛跑和持久战。美国经济体量即使在1870年前后就超过了英国，但真正改变世界格局则还是依靠第二次世界大战的历史机遇。既然是一场长跑，一场拉锯战，如何才能跟住对手、等待时机便是核心问题。当前中国的金融业既要支持“稳增长、促改革、调结构、惠民生”，更要防范系统性的金融风险。一旦没守住系统性风险的底线，导致金融动荡，整体经济可能会迅速坠落，并长期低迷，再想赶超难比登天。从这个意义上来说，金融改革的进攻须要与防守并重，保持较好的推进节奏。

　　若市场已经存在利率基准，利率改革可一步到位。当利率基准缺失时，利率管制放开其实并非利率改革的完成，而只是利率基准形成过程的继续。目前国情下，显然利率分次放开比一次放开更稳妥。在形成基准的过程中将一次波峰分拆成几次波峰，将总量风险分期承担，防止改革压力集中释放，确保社会各界平滑适应利率上升的“阵痛”。

　　(二)保持改革透明度

　　提前公布整体方案，形成市场预期，保证自我调节，可有效防止市场集体“迷路”。香港利率市场化改革的经验值得借鉴。香港本币存款利率改革方案安排审慎，全程历时7年，分为两大阶段，五个步骤：阶段一从1994年10月到1995年11月，逐次撤销了1个月以上定期存款、7天以上定期存款、7天定期存款的利率上限；随后进入长达三年的观察期，香港政府密切监察放宽利率管制对市场的影响；阶段二从2000年7月到2001年7月，逐次撤销少于7天的定期存款、储蓄及往来(活期)存款的利率限制，利率市场化改革正式完成。值得注意的是，香港利率改革方案早在1994年10月改革启动前就已公布，市场主体得以提前调节自身预期，适应改革需求。

　　(三)推进“一元市场”建设

　　尽快修订《商业银行法》和《贷款通则》，取消75%的存贷比限制，或是取消“自营存款”限制，将金融机构同业存款纳入存贷比核算，结束信贷市场和资金市场分割的“二元市场”状态，从而发挥资金市场三个利率基准的定价引导作用，最大限度地保证管制放开后利率走势的可控。同时，由于资金市场资金可以进入信贷市场，会大幅提高银行信贷投放能力，缓解“贷款难”、“贷款贵”的难题。

　　需要注意的是，贷款规模的迅速放大可能会导致社会信用总量的失控，因此，我国央行自09年实施的信贷规模窗口指导政策应保留一段时间，直至改革波峰过去后再逐步淡出。

　　(四)把握改革时机

　　鉴于利率改革的本质是社会财富的再分配，改革初期会导致存款者受益，借款者受损，因此，利率市场化改革的时机就要更多地从借款者角度思考，力争在企业总体成本上升的和缓期实施。而影响企业成本的最主要的两个变量是通胀率和生产要素价格，这两个方面的稳定期方为利率市场化改革的最佳时机。

　　一是通货膨胀率较低时期。低通胀时期，存款负利率效应不明显，利率市场化后，名义存款利率上升不明显，相应的名义贷款利率上升也不明显，企业相对容易承受，对实体经济负面冲击相对较小。

　　二是生产要素价格上升较稳定时期。生产要素价格稳定，企业经营预期比较明确，可以专心应对利率市场化后融资成本的上升。

　　从这个角度看，当前我国实体经济活动面临一定通缩的压力，生产价格指数(PPI)持续负增长，而各类大宗原材料、土地、运输、能源等生产要素成本又在趋于平稳，利率市场化改革的时间窗口正在出现，应予把握。