捕“蝶”者说：重罚“信息型操纵”

　　捕“蝶”者说：重罚“信息型操纵”

　　文 | 林海

　　2017年8月10日，中国证监会对蝶彩资产、谢风华、阙文彬操纵“恒康医疗”股价案进行处罚，案由是“信息型操纵”。其中，谢风华被处终身市场禁入。

　　五年前，谢风华和妻子安雪梅在犯下内幕交易罪、“判三缓三”之后，迅速成立蝶彩资产并东山再起，可谓瞩目一时。而今，谢风华与蝶彩资产再次被证监会“盯上”，恐怕就没那么容易再“翻身”了。

　　幻化成“蝶”：扑入另一层险境

　　谢风华在圈内成名极早。他1994年开始从事投资银行工作，是国内首批注册保荐代表人。

　　2009年，时任中信证券企业发展融资业务部执行总经理的谢风华，作为内幕信息知情人，在内幕信息尚未公开前，自己购买并安排妻子购买了ST兴业和万好万家的股票，累计成交金额达1000余万元，获利760余万元。案发后，谢风华借道远逃新西兰，并被国际刑警组织通辑。于是，他不但成了第一个犯下内幕交易罪的保荐代表人，还成为了第一个被国际刑警通缉的保荐代表人。

　　在巨大的压力下，谢风华最终选择了回国自首。2012年1月6日上午，上海市浦东新区人民法院开庭宣判，对谢风华判处有期徒刑三年缓刑三年，罚金800万元；对安雪梅判处有期徒刑一年，缓刑一年，罚金人民币190万元，并追缴被告人谢风华、安雪梅违法所得共计人民币767.65万元。

　　然而，就在被宣判有罪四个月后，一家名为蝶彩资产的私募机构，悄然于上海成立。工商信息显示，该公司最初的股东是谢风华、安雪梅、邱瑾、贺国良四人。有意思的是，谢风华安雪梅夫妇的内幕交易案中，二人的辩护人、上海百悦律师事务所律师，名字也叫贺国良。

　　目前，蝶彩资产的股东名册里已无谢风华的名字。据最新的工商资料显示，该公司目前的第一大股东，为谢风华的妻子安雪梅——她也曾经是中国第一批保荐代表人、2008年保荐人考试的出题官，也曾在证券公司投行部出任高管职务。

　　蝶彩资产成立后，出手又准又快，获利颇丰。据基金业协会公示信息，蝶彩资产目前管理私募基金11只。其第一只产品蝶彩1号，设立于2013年4月1日。此时谢风华的缓刑期过了还不到一半。蝶彩1号动作很快，在18个交易日内即完成对江苏宏宝的建仓。2013年5月13日，江苏宏宝即宣布停牌重组。2013年8月9日，江苏宏宝复牌后连续走出12个涨停板。蝶彩1号精准押宝，果断动作，有如神助。

　　这只是一个开始。2014年9月3日，秀强股份控股股东新星投资与蝶彩资产签订战略合作协议，向蝶彩资产转让不超过1000万股(占总股本的5.35%)股份，9月26日完成过户，10月13日秀强股份即宣布筹划重大事项停牌。

　　2015年9月27日，*ST申科披露的三季报显示，蝶彩资产旗下3只产品三季度合计持股接近500万股，10月9日，*ST申科即宣布筹划资产重组停牌。

　　2016年8月30日，四川双马公布的半年报显示，蝶彩资产旗下宝生证券投资基金进入该公司前十大流通股东。在其持仓期间，四川双马亦迎来多轮猛涨，最高上涨超过5倍。

　　屡屡在上市公司停牌前精准入股，并获得超额回报，让本已有前科的谢风华再次陷入内幕交易的质疑。谢风华并不回避，他曾于2013年11月接受《上海证券报 》采访时介绍了“蝶彩”的投资策略，并详解建仓理由及过程，还称监管部门确来公司查过，并调取了相关资料与记录。谢风华本人还在《市值管理：市值决定公司命运》一书中，说明了自己的投资理念。他提出，决定上市公司市值的有八大因素：交易市场、行业、经营业绩、投资者关系、品牌溢价、法人治理、资本结构和公司重组。那么，要管理市值，就可以对这些因素进行“影响”，提振投资人对于公司的信心，降低他们对于风险的预期。

　　单就理论来说，似乎这并不算错。然而在当前的证券市场，“市值管理”一词更多已经沦为与公司管理者合谋操纵股价的代名词。曾有案底的谢风华又玩起了危险的游戏。他的蝶彩资产未从折翼中重生，反而扑向了另一重险境。

　　信息操纵被罚：假作真时真亦假

　　2013年3月，谢风华与恒康医疗实际控制人阙文彬在上海见面。阙文彬向谢风华表达了希望高价减持“恒康医疗”的意愿。谢风华表示，可以通过“市值管理”的方式，提高恒康医疗“价值”，进而拉升股价，实现阙文彬高价减持的目的。用证监会新闻发言人高莉的话说，这种“市值管理”，实际上是一系列“似是而非”的信息披露，通过误导投资者，影响股价的“高明”手法。

　　在谢风华与阙文彬见面后不久，一份《德邦证券——兴业银行定向资产管理业务资产管理合同》（以下简称《资产管理合同》）出炉。

　　有意思的是，签署合同的三方中，并没有蝶彩资产。根据合同约定，阙文彬委托德邦证券管理2000万股恒康医疗股票，兴业银行为托管人。作为《资产管理合同》的附属协议，德邦证券、蝶彩资产和阙文彬三方签署了《研究顾问协议》，约定蝶彩资产仅作为“研究顾问机构”，提供顾问服务。顾问服务期限与定向资产管理计划的委托管理期限相同。我们猜测，德邦证券或许只是蝶彩资产代为进行“市值管理”的白手套。真正提供减持策略和操作方案，并收取研究顾问费的，还是谢风华和他控制的蝶彩资产。根据协议，研究顾问费按减持成交金额的12.5%计提，收取金额为计提金额扣除管理费、托管费和交易费用后的余额——在这个意义上，无论德邦证券、兴业银行还是证券交易所，也许都不过是谢风华与阙文彬之间的“通道”罢了。

　　那么，谢风华向恒康医疗提出了哪些“市值管理”的建议呢？

　　在通过邮件发送给阙文彬的《市值管理备忘录》中，谢风华提出了以下主张：建议恒康医疗加快战略转型；建议采取收购医院、安排行业研究员调研、安排财经公关和证券媒体采访等方式改善恒康医疗资本市场形象；建议恒康医疗“加强”信息披露，将恒康医疗正在做的对股价有提升的项目向市场披露来进行“市值管理”。

　　从恒康医疗在涉案期间披露收购三家医院、“DYW101”和“独一味牙膏”等事项可以看出，阙文彬采纳了谢风华、蝶彩资产提出的“市值管理”建议，并按照恒康医疗实际情况和已有的可供利用事项实施了“市值管理”行为。

　　之所以说这样的披露是存在问题的，是因为恒康医疗虽然披露了收购事项，披露的内容却十分不完整。

　　例如，2013年6月，恒康医疗发布收购蓬溪医院、资阳医院和德阳医院三家医院的公告。但是，关于收购对价，却未充分披露。特别是一份关于恒康医疗关联方需向收购项目介绍人支付3000万元补偿款的《补偿协议》，未向公众披露。仅披露收购结果，而未披露《补偿协议》及补偿款的支付条件和金额等情况，从实际效果上看，是低报了收购成本，增强了投资者对收购事项收益的预期，对“恒康医疗”股价产生了不实的推涨。而这，正是谢风华和蝶彩资产所建议的“将恒康医疗正在做的对股价有提升的项目，向市场‘加强’信息披露”的安排。

　　关于“DYW101”项目研发情况的信息披露，也是相似。2013年6月恒康医疗公告称，其全资子公司上海独一味生物科技有限公司（以下简称上海独一味）和美国Apexigen公司等协作，研发完成了“DYW101”项目第一阶段研究。然而，“DYW101”项目实际系由四川恒康发展有限责任公司子公司上海津曼特生物科技有限公司进行。上海独一味不具备产品研发的条件和能力，仅为名义参与方。该公告夸大了上海独一味的研发能力，误导投资者，助推了恒康医疗股价的虚假繁荣。

　　此外，于特定时间段密集进行信息披露，也是信息型操纵的一种手法。2013年6月24日，恒康医疗发布公告称，“独一味牙膏”于日前研制完毕。但实际上，该研发工作早在2011年之前就已完成；2011年2月，恒康医疗获得相关注册商标；2011年6月初，恒康医疗提出相关发明专利申请。该公告发布时间与实际研发时间差异较大，选择时点披露相关研发进展，增加重大利好信息披露密度，实际是为了配合在特定时段内提升“恒康医疗”股价，便于配合实际控制人高位减持。

　　总而言之，恒康医疗采取了在阙文彬预计的减持期间内，密集披露“利好”，掩饰利空，影响投资者预期的操纵手法。

　　通过这一套组合拳，恒康医疗的股价逆市上涨。在2013年5月9日至7月3日期间，中小板综指累计下跌1.24%，深证医药行业指数累计下跌1.91%，而恒康医疗股价却累计上涨24.86%。于是，2013年7月3日和4日，阙文彬成功以20元/股均价减持“恒康医疗”2200万股（其中2000万股为“资产管理计划”所涉恒康医疗股票），蝶彩资产、谢风华亦完成了与阙文彬约定的“市值管理”目标——而这些行为，悉数被证监会看在了眼里。

　　终身禁入：还请相忘于江湖

　　证监会在行政处罚决定书中，认定蝶彩资产、谢风华、阙文彬具有操纵“恒康医疗”股价的共同故意。

　　因为，所谓的《研究顾问协议》的本质目的，是如何以不低于20元/股的价格减持，而不是通过“市值管理”提升恒康医疗的“真实价值”。而且，蝶彩资产在《市值管理备忘录》中还多次强调，恒康医疗须采纳并落实“市值管理”建议，才能拉升“恒康医疗”股价。这些建议中，加快收购医院、加强信息披露、安排行业研究员调研等“市值管理”手法，均是为了直接或间接影响“恒康医疗”股价。结合信息披露不实（包括半真半假）的手法，和实际实现的高位减持效果，证监会认定，蝶彩资产、谢风华以“市值管理”为名，事实上构成了操纵市场之实。就此，证监会作出了对谢风华终身市场禁入的决定。

　　在这份名称为《中国证监会市场禁入决定书（谢风华）》、文号为〔2017〕20号的文件中，证监会认定：“（行为）违反了《证券法》第七十七条第一款的规定，构成第二百零三条所述操纵证券市场行为……其中，蝶彩资产、谢风华负责策划恒康医疗“市值管理”方案，蝶彩资产起主导作用，非法获取48,580,000元，应承担主要责任，谢风华是直接负责的主管人员……根据当事人的违法事实、性质、情节与社会危害程度，依据《证券法》第二百三十三条和《证券市场禁入规定》（证监会令第33号）第五条的规定，我会决定：对谢风华采取终身证券市场禁入措施，自我会宣布决定之日起，在禁入期间内，不得从事证券业务或者担任上市公司董事、监事、高级管理人员职务。”

　　消息一出，有人说，谢风华的A股生涯走到了头。

　　也有人说，这种绝罚只具有“象征意义”。君不见，谢风华曾经因内幕交易留下案底，但他还在缓刑期间，即已成立蝶彩资产，并迅速重返市场之巅，一时“风头无两”。即使被终身禁止从事证券业务或者担任上市公司董事、监事、高级管理人员职务，也可以躲在幕后，操纵资产管理公司或上市公司开展“市值管理”活动。

　　甚至还有人说，被市场禁入前，谢风华或许还老老实实做生意、签合同，给稽查执法留下线索。以后再想在市场上发现他的行踪，观察他的蛛丝马迹，可就难多了。

　　这里，我们或许可以借鉴其他成熟证券市场的禁入制度。

　　例如，在香港，证监会本身并不能作出市场禁入决定，而需要向法院提起诉求。法院作出裁决后，当事人则不得在香港市场“直接或间接取得以及处置，或以任何其他方式处理任何证券、期货合约、杠杆式外汇交易合约，或任何证券、期货合约、杠杆式外汇交易合约或集体投资计划的权益”。此外，当事人还将被要求支付一笔巨额保证金，一旦有迹象表明其“卷土重来”，保证金即将直接被证监会稽查部门征用，用于调查其是否“重操旧业”。而且，在举证责任方面，也有不利于市场禁入者的安排：证监会得以随时向法院提起诉求，要求当事人证明自己安分守己，不曾妄图重返证券市场。

　　而在美国，SEC推行的一项名为“内部人告发（whistle blower）”的制度，可以有效地推进法律政策与监管措施的实施。2011年以来，SEC就大力推进这一计划，用现金奖励那些提供情报或线索的内部举报人。自2012年始，SEC 已经累计向举报者发出奖励约1.56亿美元，而通过这些线索，SEC为投资者追回了大约10亿美元的经济损失。证券市场是个江湖，本就没有不透风的墙。试想，如果可以在中国落实这一制度，或许将有效地威慑那些已被罚出场却不甘寂寞的“犯规者”，让他们不再敢轻易踏入证券市场。

　　或许我们还可以借鉴“毒树之果”规则，一旦有证据表明，在审的IPO、并购或转售项目，背后有被实施了市场禁入的“世外高人”在指点支招，那么该项目立即停止审核，甚至直接被否决，到彻底排除这位“高人”的影响，才能重新开始审核。还是那句话，徒法不足以自行，唯有具体细化的做法安排，才能确保“禁入者”真正从此告别证券江湖，不再归来。