外资投行为何变脸这么快

　　从5月上旬开始，已经用光了100亿美元QFII额度的外资投行们突然开始集体炮轰中国A股市场存在巨大泡沫，甚至有人要求管理层动用行政手段打压股市。

　　当“印花税新政”终于如期到来，人们发现，跟随而来的是新增的200亿美元QFII额度，以及一片“中国仍处于长期牛市之中”的赞扬声。有人怀疑，这是一种巨大的利益驱动下的集体阴谋。

　　文\林泠

　　2007年6月6日，据国内媒体报道，随着A股市场连续多日的大幅度调整，在外资眼中A股重新“焕发”出投资价值。

　　近日，恒生银行执行董事兼恒生(中国)副董事长陈国威表示，该行拥有的1亿美元QFII额度已用完，目前正在申请增加1亿美元的QFII投资额度。

　　同时，花旗中国区经济学家沈明高则对A股的中长期走势表示看好。他表示，包括花旗在内的外资机构一直对中国经济和中国股市的中长期走势保持乐观，此次调整并无大幅度减仓。一个最明显的征兆便是，从5月30日至今，外资投资集中的H股并未跟随着A股下跌，这与2月27日时的情况迥异。因为当时暴跌的原因不明朗，外资随大势而减仓，但此次暴跌的原因明晰，因此不会改变QFII的长期投资战略。

　　这些表态和不到一个月前的外资投行们集体唱空A股的态度形成鲜明反差。上海投资者高先生对记者表达了他的不满：“在股市中，小股民和外资投行应该是平等的，大家都是追逐利益而已，为什么他们有这么大的话语权，他们说泡沫太大媒体就跟着炒，管理层就跟着调控，我们中国老百姓觉得还可以涨，就是不理性不懂风险的表现？其实不就是因为他们在减仓而我们在加仓吗？”

　　唱空声沸反盈天

　　如果说谁在这场暴跌中赢得了名誉，大概非格林斯潘莫属了。

　　当他在2007年5月23日发出：“中国股市出现大幅下跌是早晚的事。”的警告之后的一星期内，中国

　　当时，身份已经转变为某国际投资集团旗下投资管理公司的特别顾问的格林斯潘，在马德里举行的一个电话会议中说道：“很显然，中国的股市上涨势头不可能持续下去，出现大幅下跌也是早晚的事。”

　　而在这之前，从5月上旬开始，不少持有QFII额度的外资投行开始集体唱空A股市场。这种趋势在5月中下旬达到了顶峰，里昂证券、高盛、瑞银等纷纷对媒体表示，A股市场估值过高，甚至在公开场合透露，不少QFII目前早就开始减仓。

　　据报道，今年4月初以来，境外投资中国A股的基金，如新华富时A50、日兴黄河基金、日兴黄河2号基金等从A股撤资的额度高达100亿元。而来自Wind资讯的统计显示，包括上述QFII基金在内的多家基金，4月初以来均出现大比例赎回迹象，4到5月的累计赎回比例达到4%至19%等幅度不等。另据新兴市场组合基金研究公司(EPFR)5月11日发布的数据，尽管上周中国股票基金收益率高达4.35%，表现良好，但与此同时，投资者却撤走了5.74亿美元，中国区股票基金也被净赎回8700万美元。　

　　里昂证券中国研究部主管刘炜是“唱空派”的主角，他在5月16日结束的里昂证券中国投资论坛上表示，目前A股散户持股比例已达65%至70%，高出成熟市场一倍，任何一个市场，一旦散户量达到这么高度通常是市场已经见顶非常好的标志。他认为目前的A股狂潮是“资金推动型”而非“业绩推动型”。丰裕的资金流向股市，导致了股指的单向上涨。但他对股市资金充裕的状况能否持续表示怀疑。他表示，在未来七个月，尽管新发基金可能达到3850亿元，但仅IPO规模就预计达到3860亿元，大小非解禁总额更将达到9290亿元，“即使考虑散户资金，资金净流入的态势也将不复存在”。

　　刘炜更认为，当前中国存款余额与股票流通市值的比率接近7.5倍，远高于美国、新加坡、日本等发达国家，香港市场也只有2.8倍。因此，“储蓄搬家”成了投资者重要的信心来源。但如果国内A股大非小非所有非流通股变成流通股以后，中国存款余额与股票流通市值的比率将会从目前的7.5倍跌到2.5倍左右，和香港市场差不多了。

　　高盛则提出了管理层“应该做的事情”。他们在5月10日发布的公开报告中建议，中国政府要果断地调高存款和贷款利率。除加息外，中国政府应推出足够额度的认可境内机构投资者(QDII)制度，以使内地投资者除投资A股外，还有更多的投资选择。报告预计，中国可能于今年再有第三次加息的可能，而每次的加幅为27个基点。

　　理柏中国研究主管周良则在其研究报告中认为，自2005年9月以来，在不到两年的时间内，中国大陆股市的涨幅已达到255%，这种情形只有20世纪80年代的台湾股市和90年代的纳斯达克可比拟。而令人不安的是，可作为类比的后两个市场随后都出现了大幅下跌。

　　他认为，与中国大陆最为类似的是印度股市，其最近四年的涨幅达到了378%，然而这两个亚洲最大的新兴市场都备受流动性过剩及资产价格膨胀的困扰，积累了巨大的调整压力。

　　瑞士信贷第一波士顿亚洲区首席经济学家陶冬也认为，A股无疑估值偏高，但他态度稍微和缓，认为“不过A股市场有其特殊情况，由于资本项目不开放，再加上一直处于实际上的负利率状态，因此，在经济高速增长和

　　林林总总的发言中，甚至有许多并非来自“股票圈”的人士，如香港实业家李嘉诚、李兆基等，而他们的观点则不约而同，认为不少内地股民盲目投资，A股已出现泡沫。李兆基甚至非常“有预见性地”认为，若内地股民继续疯狂或盲目投资股市，使A股的股价升得“太离谱”，相信内地当局会出手压抑。

　　QFII春去春又回

　　种种迹象让内地的媒体在5月下旬纷纷撰文称：QFII走了。然而，令大家吃惊的是，QFII们如周华健唱的那样“春去春又回”，而且是以300%的规模回来了。

　　某报前不久曾报道：“根据记者的采访，QFII正在撤离得到了各方的证实。一位QFII的基金经理表示，他一直都在卖出A股，除了认为市场高估以外，客户不断赎回也是他不得不卖出的重要原因。理柏的统计也显示，QFII资金确实是净流出。”

　　话音未落，2007年5月23日，第二次中美战略经济对话在华盛顿闭幕，会议达成不少共识，取得“圆满成功”。中国政府在为期两天的中美第二次战略经济对话期间宣布了一系列金融业进一步开放举措，包括将QFII额度由100亿美元提高至300亿美元，以及在下半年取消对于外资券商进入内地市场的禁令等等。

　　其实，有一个事实一直被媒体忽视。就在QFII大肆唱空股市之时，他们也在不断申请增加投资额度。统计数据显示，今年一季度，QFII换仓的迹象十分明显。QFII2007年第一季度投资股票市值为361.33亿元人民币，比2006年第四季度的303.72亿元提高了18.97%。结合大盘同期涨幅，QFII基本保持了2006年第四季度原有持仓额度，在大肆唱空之后，其对2007年第二季度行情持观望态度。

　　但是，在300亿美元的大餐面前，一些想争取QFII额度的海外机构必须重新“表态”，不能一边大肆唱空股市，一边又积极申请QFII额度。对此，个别海外机构已经调整了他们的思路。

　　民族证券分析师徐一钉表示，近期海外出现了这样的声音：“资产重组将成为今后几年内中国股市盈利增长的潜力，超出名义GDP增长的最主要因素，这个因素还未完全反映在H股公司的股价中。”看多的理由可以找出很多，重要的是QFII的确没有减仓，并且在不断积极申请额度以备加仓。

　　益邦投资袁洪波表示，不要以为外资机构都是严格按照诚信原则从事商业活动的，一家极有名的境外大投行不是一直高调唱空上海楼市，但却悄悄地囤积上海的楼盘吗？在目前A股市场上，很难让人不对外资有类似联想。

　　财经评论员叶檀分析，QFII唱空A股，其实质是两种赢利模式发生激烈碰撞，双方无法实现共赢。曾几何时，摩根大通等投资机构以中国经济基本面长期向好为由，在熊市做多A股，理由与现在的唱多者如出一辙。但现在的A股估值却让他们一反常态，以成熟市场的指标抨击A股的疯狂。QFII也有生计问题，与中国投资者并无不同。对管理层而言，重要的是在股市实行一视同仁的国民待遇，从市场化的大局出发利用机会进行深层次改革。

　　经济学博士马光远对这个问题是这样看的，对于中国股市的现状而言，管理层下一步采取的政策完全取决于对形势的正确研判。如果中国股市的方向选择和政策取向惟国际投行的言论是瞻，话语权和资产的定价权基本被国际投行所控制，中国股市将成为国际投行瓜分中国繁荣和经济增长的豪华盛宴。

    相关报道：

    五月QFII以11.29%平均回报跑赢境内股票型基金

    看清QFII暧昧面孔

    众多QFII专家认为未来三年中国股市将持续上涨