信贷控制的极限(3)

　　以往的经验表明,信贷控制往往很难达到政府预设的目标,并且以控制投资增长为目标的信贷控制,对中西部地区的影响要远大于沿海地区。这主要是因为地方政府与中央政府博弈的结果通常会降低信贷控制的效率,投资增长可能会因为信贷控制或其他行政措施的出台而稍有放慢,但一旦调控过后,投资增长的反弹也非常明显。近年以来,得益于政府西部大开发、中部崛起和东北振兴等一系列地区发展政策,中西部地区投资增长的速度远快于沿海地区。例如今年1-10月份,中部地区和西部地区城镇固定资产投资分别增长了36%和30.5%,而沿海地区的增速只有22.2%。如果控制信贷的政策得以严格执行,可能会与政府缩小地区发展差异的政策冲突,结果政府不得不在两者之间进行取舍。

　　即使政府成功地控制了信贷,投资增长的减速可能也比较有限。随着国内资本市场的快速发展,融资渠道较过去有了很大的发展,企业完全可以通过私募基金、企业之间的商业信用、公司债市场和股市融资化解信贷控制带来的压力。伴随信贷控制而来的是体制外资金循环的增长,民间借贷等其他融资形式会有一个较快的发展,削弱了体制内信贷控制的效果。

　　另外,信贷控制很难避免一刀切的弊端,中小企业贷款将是被削减的主要对象,而资金相对充裕的大型国有企业和外资企业可能会乘机扩大其市场份额,大量中小企业可能面临被挤出市场或被并购的结局。经济中最具活力且往往是劳动力密集型的中小企业的生存空间的缩小,不利于政府创造就业机会目标的实现。

　　严格而又出其不意的信贷控制会为商业银行和一些企业的盈利带来很大的压力。可以预料的是,如果第四季度信贷零增长的目标得以实现,商业银行年末的利润增长速度将会下降;一些企业由于投资计划被迫中断,特别是由于流动资金紧张或者资金成本的上升,企业盈利能力也会下滑,这有可能引发银行不良贷款的回升。尽管明年由于两税合一的影响,银行获得的减税好处可能会部分抵消经营利润增长放慢的影响,但资产质量的向下调整将直接影响投资者的信心和上市银行的股价,甚至可能导致股市的大幅度调整。对商业银行而言,中间业务收入较低的中小银行的生存环境将会面临巨大的不确定性,其中的一些银行甚至有可能将面临破产的风险。

　　信贷控制对经济增长的影响可能会在明年逐步显现出来。首先,政策风险将会降低"风险厌恶"类投资者的投资意愿。同时,一些企业融资难的局面将会出现,融资成本提高,投资增长可能放慢。其次,信贷控制并不能够从源头解决流动性过剩的问题,银行存款的实际负利率将会驱使大量的资金涌向资本市场和

房地产市场,进一步推高资产价格。由此产生的资产市场的剧烈调整可能会损害投资者的信心,放大其对实体经济的影响。第三,如果出现政策失误,将会引发宏观经济的剧烈波动。信贷控制舍弃了市场价格的信号作用,有可能出现矫枉过正的结果,损害经济发展的稳定性。

　　今年恰好是亚洲金融危机十周年,尽管中国目前面临的国际经济形势与十年前不可同日而语,但内外部经济的走向与1997年前有很多相似的地方。中国与美国等经济的脱钩可能是暂时的,这是因为目前外部经济的放慢还相当有限,如果外部经济急剧恶化或者美国经济明年出现衰退,中国经济的深幅调整或难避免。当外部冲击与内部从紧的调控政策相遇,1997年亚洲金融危机后中国经济从软着陆变为硬着陆这一幕有可能重演。

　　4. 信贷控制能走多远?

　　政府政策的有效性在于帮助市场形成一个良性的预期。反过来,一个出其不意的政策在短期内可能会见效,但这样的政策很难重复使用,一方面,政府政策的不可预见性会增加投资者对经济的信心,另一方面,投资者形成的理想预期往往会绕过政策,降低政策的有效性。原来,信贷控制作为货币政策的一个补充只在年末出现,从明年开始可能会按季度控制,如果中国宏观经济中的一些风险性因素没有改变,也可能进一步收紧为逐月的信贷控制甚至按项目控制信贷,信贷控制的成本以及对经济扭曲的负面现象不可轻视。

　　近年以来,我国的经济改革加快了市场化进程,但信贷控制等一系列行政措施的出台表明,暂时的宏观经济风险可能会使得市场化进程停滞甚至倒退。

人民币汇率改革、资本账户的逐渐开放、银行业开放和商业银行改制等都是向市场经济迈进的重要步骤,而以信贷控制为核心的一系列行政调控措施,离市场经济越走越远而离计划经济更近。计划经济的一些弊端将会逐步显现出来,如信贷配置的效率下降、市场公平竞争的机制受到破坏、变宏观调控为微观管理和对行政干预的依赖等。

　　商业银行的改制和上市的目的是强化股东和市场对银行管理层的约束力,信贷控制无疑会损害投资者的利益,使得商业银行好不容易才建立起来的服务股东的意识,又退回到原来服务政府政策的老路上。如果银行经营不善,市场或股东很难分清楚是由于经营者本身的原因还是政府干预的结果,这将会助长银行经营者的道德风险,政府将不得不再次承担由此产生的经营亏损或不良贷款。从我国银行业健康发展的角度来看,信贷控制政策不宜成为常态。如果今年政府信贷控制目标得以实现,表明政府的行政权力缺乏有效的制衡,也从一个侧面反映了这一轮银行改革的不彻底性,也说明银行改革还有很长的路要走。

　　结构性扭曲是目前出现的一系列货币现象的根本原因,人民币适当快速升值和刺激国内消费是平衡经济发展的关键所在。在短期之内,通过刺激消费而调整国内经济结构的做法受到通胀的约束难以充分施展,只有

人民币升值的副作用相对较小,应该成为货币政策从紧的一个主要内容。只有人民币的适当快速升值才可能为国内其他货币政策的实施创造空间,在减少对信贷控制依赖的同时,收到防止通胀和经济过热之效。

　　【作者为花旗银行(中国)有限公司经济学家,本文观点不代表作者所在单位意见】

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