信贷控制的极限

　　文/沈明高

　　正当投资者担心以美国为首的全球经济明年将有可能放慢之际,中国为防止经济过热和通货膨胀的宏观调控的节奏却有加快的趋势,在12月5日结束的中央经济工作会议提出明年的货币政策将由今年的"适度从紧"转为"从紧"。央行也一改过去温和的调控手法,于12月8日宣布将从12月25日开始一次性提高存款准备金率1个百分点,宏观调控从紧的气息十分浓厚。

　　经济的"外冷内热"在一定程度上表明了中国经济与全球经济之间密切的关联性,一方面,工业化国家的经济增长在放慢,而中国经济却有增长过快的隐忧,从实体经济的角度来看,似乎预示着中国经济增长与美国等发达国家经济出现了"脱钩"的现象。另一方面,主要工业化国家的央行已经或即将开始的减息行动(美国时间12月11日,美联储将联邦基金利率和贴现率下调了25个基点,分别调至4.25%和4.75%,这是9月以来美联储第三次下调联邦基金利率),这可能意味着流入中国的资金增加,中国与国际资本市场的联动性在提高。

　　国内宏观调控从紧实际上是为了抵消各国央行趋于宽松的货币政策带来的影响,并且国外的货币政策越宽松,国内的货币政策就会有更趋紧的可能。我们预期美联储在未来的12个月之内可能会继续减息100个基点,欧洲央行减息的可能性也在提高,日本央行加息的预期大大推迟,如果属实,再加上国内的结构失衡,我国目前面临的流动性过剩的局面在短期之内将很难改变。

　　1. 信贷控制是对

　　一般而言,消除由于国外流动性供给增加而带来的国内流动性过剩这一货币现象,最直接和有效的办法就是币值的调整。人民币升值使得外资来中国投资变得相对昂贵,对中国的投资热情会受到压制;同时,中国的出口也会适当放慢,进口可能增加,结果是以外贸顺差形式流入中国的资金会减少。人民币币值的重估可以消化国外充裕的流动性于无形。

　　然而,由于担心人民币升值的副作用,如人民币升值加快有可能在短期之内吸引更多的热钱流入中国;同时,人民币升值可能大幅削弱国内企业在国际市场上的竞争力,出口企业由于升值出现倒闭可能会影响国内的就业市场;更有人担心人民币升值过快会重蹈日本的覆辙,导致中国经济放慢等等。因此尽管今年人民币升值的速度较去年有所加快,但人民币相对于美元的升值速度仍然大幅落后于主要新兴市场国家,如印度和巴西。

　　人民币升值缓慢相当于放弃了控制外资流入中国的第一道防线,不得不在外资深入腹地之后与之短兵相接,捉刀厮杀。国内流动性过剩的结果是信贷扩张过快、资产价格上涨过快和通货膨胀的压力上升,这是今年国内货币政策调整空前活跃的主要原因,加息成为对付流动性的重要武器之一。也就是说,美联储的减息事实上要求人民银行的加息,但加息将进一步缩小中美之间的利差,两国央行的相向而行甚至有可能使得两国的利差出现逆转,到明年年底,国内银行业同业拆借的利率可能高于美联储3.5%的隔夜拆借利率,从而激发外资持有人民币资产的热情,将更多的外资引入中国。

　　在加息之外,央行的看家武器还包括发行央行票据、提高商业银行的存款准备金率以及要求金融机构在央行存放一定数量的特种存款等。然而,央行票据巨大的余额和不断上升的成本使得继续发行央行票据的空间大大缩小。目前高达14.5%的存款准备金率意味着明年很难像今年这样大幅度提高准备金率。从海外经验来看,美国银行的存款准备金率一直维持在10%,而香港银行的存款准备金率为零。央行特种存款在一定程度上相当于变相提高存款准备金率,增加了商业银行的资金成本,很难作为一种常规的政策来实施。

　　在源源不断的资金流入面前,由传统的市场工具筑起的第二道防线显得无能为力,且战且败,几乎到了丢盔弃甲的地步。于是,采取行政措施干预市场就成了宏观调控的最后一道防线。这些措施包括收紧新项目的审批、限制甚至关停"两高一资"企业,以及直接控制土地和银行信贷等。这些做法在过去的宏观调控中经常亮相,但像今年这样从严、从紧的状况却并不多见,其中尤其以直接的信贷控制为甚。