王雅芳:未来房地产再融资压力较大 但严监管不会放松

中诚信国际企业融资评级二部总经理王雅方

　　新浪财经讯 “2018年信用展望研讨会”于2017年12月12日在北京举行，中诚信国际企业融资评级二部总经理王雅方以“产业债市场信用风险回顾与展望”为题发表了演讲。

　　当前环境下的产业类企业财务表现

　　2017年，宏观经济企稳向好，1-9月GDP走势相对平稳，PMI指数自去年下半年以来一直保持在50以上。

　　具体到产业类企业的财务表现，从盈利来看，产业类企业平均的净利润水平自2015年出现回落以后，2016年开始有所提升。2017年1-9月份产业类企业平均利润水平已经超过2016年全年，现金流也有所好转的。

　　从平均债务规模来看，尽管国家的去杠杆政策起到了一定的效果，2017年的9月底产业类企业的平均债务规模较2016年末有所下降，但近几年产业类企业的平均债务规模还是有所上升的。据统计，产业类企业的短债占比依然很高，超过50%以上。

　　从负债率看，去杠杆效果有了一定的体现，负债率的水平相对平稳，但目前负债率水平超过70%以上的产业类企业占比还是在30%以上。

　　由此可以得出结论，随着去产能、去杠杆等政策的不断推进，产业类企业的盈利和现金流情况都在逐步转好，杠杆水平得到了一定的控制，但依然面临一定的流动性压力，还是有相当一部分的企业的负债率水平比较高。

　　周期性行业信用风险趋势

　　煤炭和钢铁行业目前已经超额完成了“去产能”任务，目前“去产能”的工作主要是调节节奏，另外，未来对再产产能的压减也会加大去产能的力度。

　　2017年4月，国家和多个地方政府陆续出台了加速推进电解铝行业违规项目的清理工作，电解铝行业供给侧改革进入到实质性的阶段。其中山东、新疆、内蒙等地的违规产能占比非常大，也是电解铝行业此次供给侧改革的重点区域。

　　化工行业跟煤炭、钢铁和电解铝行业相比，获得的供给侧改革红利相对比较少。

　　另外，以上几个行业都面临环保政策趋严的压力。为了改善京津冀及周边地区的环境的空气质量，环保部及相关部门陆续出台了如限制燃煤使用量，对钢铁、煤炭、电解铝限产的环保政策，或将对相关行业下的产业类企业的供给端会有所影响。总的来看，2018年，我国的环保政策还依然维持在高压的态势，并且未来国家的环保限产将趋于常态化。

　　在具体政策效果的影响下，不同周期性行业的整体表现如何呢？

　　煤炭行业从2012年开始进入了长达四年的低迷期，直到2016年以来国家出台了一系列的限产和去产能的政策，导致煤炭的整个供需环境有了一定的改善，煤炭价格从2016年下半年开始有了一定的回升，特别是2017年以来煤炭价格一直处于高位。短期内，煤炭的供需是偏紧的，煤炭价格一直处于高位。对此，国家也出台了一系列对煤价的平抑政策，旨在把煤价控制在合理区间。

　　钢铁行业相关的趋势跟煤炭类似，2016年钢铁行业形势转好，产量、价格都有所回升。“但这两个行业实际还是处于产能过剩的状态，需求端的持续改善存在一定不确定性。并且实际上去产能并没有实现再产产能的压缩”，王雅方表示。

　　关于煤炭和钢铁企业的财务表现，她介绍，2015年煤炭和钢铁企业的净利润都是亏损的，2016年出现上升，2017年出现了明显的上升。2017年1-9月钢铁和煤炭企业的净利润水平超过过去三年的水平。

　　在煤炭、钢铁企业的负债率方面，负债率虽然得到了一定的控制，但依然维持在70%左右的水平，仍然偏高。另外，从短债比来看，煤炭和钢铁行业目前的短债占比还是比较高的，煤炭超过50%，钢铁接近70%。货币资金比上短债，钢铁行业还是非常低的，不到30%，面临很大的流动性压力，特别是2016年底到2017年以来，2017年大型的煤炭和钢铁企业签订了债转股的框架协议，债转股资金的到位可以在一定程度上缓解煤炭和钢铁企业的流动性压力。但是目前来看，这个债转股资金到位真正落实的资金可能比较有限。

　　同时，钢铁和煤炭企业虽然盈利和现金流水平都在转好，但是煤炭和钢铁行业企业的信用水平仍然有所分化。特别需要关注资源禀赋条件差、人员负担重、债务负担重、开采成本高的一类煤炭企业。另外钢铁企业的成本控制能力相对较弱的，债务负担重的这一类也需要特别关注。

　　在电解铝行业方面，整体趋势跟煤炭、钢铁比较类似，唯一不同的是电解铝行业在2017年以前没有享受到太多供给侧改革的政策红利。以往国家对电解铝行业的产能的控制政策效果相对是有限的，没有那么明显。2017年以来，电解铝行业的供给侧改革进入到了实质性的阶段，“我们预计未来随着政策的不断推进，电解铝行业的供需的环境未来可能会进一步改善”，王雅芳表示。

　　从财务状况来看，电解铝行业也跟钢铁和煤炭基本类似。

　　化工行业比较复杂，涉及的产品种类比较多，并且民营企业占比较高。“2017年以来，化工行业趋势呈现复苏态势，但是不同的细分子行业的信用水平有所分化”。

　　王雅芳着重介绍了炼化行业和化肥行业。

　　炼化行业从货币端来看，随着国家对原油使用权和原油进口权的放开，加上低油价导致的炼化行业在利润端的贡献有所上升，炼化企业加大了对新项目的投资。随着新增项目逐步投产，炼化行业未来还会持续一个供过于求的状态。另外，国家对炼化行业的环保政策也持续趋严。

　　化肥行业整体处于产能过剩状态，下游需求一直低迷，价格虽然有所上升，但是还是处于较低位置，整个行业目前的经营压力仍然比较大。

　　炼化企业受益于低油价的贡献，2016年以来盈利还是有所提升的。化肥企业主要是受益于2017年以来化肥产品的价格有所提升。所以，在2017年无论是国企还是民企净利润也是出现了一定的上升。

　　另外，需要关注炼化和化肥企业的流动性压力。目前炼化和化肥企业短债占比超过70%，高于电解铝、煤炭、钢铁企业的短债占比。另外，炼化企业投资规模比较大，未来债务规模可能会进一步上升。

　　此外，房地产信用风险也需要特别关注。在政策环境方面，为了抑制房价过快上涨，打击投机需求。2016年9月，我国多个热点的二线城市和一线城市陆续出台了一系列的楼市调控政策。但这轮调控政策的出台相对有限，效果可能没有那么明显。

　　2017年3月份以来，房地产的调控政策进一步加码升级，以北京为代表的一线城市陆续出台了进一步的升级调控政策，并执行了历史上最为严格的调控政策。截止到2017年11月底，我国已经有超过60个城市出台了不同程度的房地产调控政策，本轮调控政策是秉承“以稳为主，房住不炒，因城施策”的原则，可以说是分别从居民的购买端、土地的供给端、新房的销售端以及企业的融资端各个方面对房地产进行了调控。

　　王雅芳特别强调了对房地产企业融资端的调控。从2016年9月开始，房地产的融资渠道全面收紧，包括公司债发行受阻，银行开发贷审批受限，银行按揭贷款审批放缓，对房地产企业的股权融资，地产基金的融资，还有资管的融资等多个渠道全部都收紧，“此轮金融去杠杆对房地产企业的影响还是比较大的。在目前融资环境这么紧张的情况下，房地产行业的对外融资难度非常大，房地产的债务资金压力非常大”王雅芳表示。

　　此外，她特别强调，此轮的调控政策首次提到了“租售并举”住房制度。从更长的时间来看，租售并举的住房制度或将改变房地产的传统运营模式。“2018年我国的房地产严监管环境是不会放松的”。

　　受宏观调控的影响，2017年1-9月，房地产行业全国的销售额和销售面积都出现了明显下滑，特别是9月份单月的销售额、销售面积的数据已经由正转负了。从各线城市来看，一线城市是受新房供给紧张，受预售证审批放缓等因素的影响，销售额和销售面积同比明显下滑。二线城市的销售数据的增幅也出现了一定的回落。三线城市受益于受调控城市的需求外溢，包括受益于棚改货币化政策的安置力度的加大等原因，三线城市的销售额、销售面积出现了一定的上涨。总体看，展望2018年，考虑到2017年的高基数，而且考虑到严监管的政策环境不会改变，房地产2018年的销售数据增长的难度是非常大的。

　　在价格方面，全国热点城市在2017年1-9月销售价格出现了一定的下滑，但是也是出现了一定的分化。因为一二线城市的销售热度是在向三四线城市传导。所以，三四线城市如珠三角、长三角的一些区域的价格还是出一些上升的。

　　在房地产土地供给方面。1-9月份，一二线城市的土地供给有所增长，但由于需求远大于供给。所以，一二线城市的供需环境还是非常紧张的。从三四线城市来看，1-9月份三四线城市的土地供给也是出现了一定的增长。但是三四线城市的去库存是持续进行的，也是受益于销售热度的提升。

　　在土地溢价率方面，受土地端调控的影响，一二线城市的土地溢价率出现了明显下降，三四线城市出现了明显上升。目前一二线城市去化周期在12个月以内，但三四线城市的去化周期要明显的高于一二线城市，存在一定的库存压力。

　　在房地产企业的财务表现方面，由于房地产企业财务结算的特殊性，决定了房地产企业收入的确认存在滞后性。2015年下半年以来的量价提升对房地产企业2017年的报表的利润表起到了一定的贡献。另外，受房地产政策调控的影响，房地产的销售回款在2017年以来增幅出现了明显回落，而房企还是在加大拿地的力度。所以，净负债率是有所提升的。

　　在房企的长债指标方面。货币基金对短债，以及销售现金对总债务的覆盖能力都有所弱化，但依然处于良好水平。“可以说，一些比较有实力的大型房企的流动性相对是较充裕的”，王雅芳表示，随着本轮调控的进行，房地产企业的竞争进一步加剧，房地产行业的集中度将会进一步的提升，行业内企业的信用水平也会有所分化”。

　　“我们将重点关注拿地、基建，流动性性压力比较大，重点关注区域性比较差的房企的风险。大型房企因为拥有绝对的品牌和规模优势，拥有绝对的项目操盘能力和财务实力是更具抗风险能力的”，王雅芳表示。

　　但它也强调了两点，一是房地产所有者权益可能有一定规模的明股实债，也可能有投资性房地产的重估。所以，计算房地产负债率的时候需要把这两者考虑进去。二是，近两年房地产企业的合作项目逐步增多，合联营项目都是不并表的，那么从房地产企业的财务报表里就看不到房地产企业真实的债务负担，因此，需要关注房企的表外债务风险。

　　总体看，房地产在2018、2019年将面临公开债务的到期高峰，再融资压力非常大，需要重点关注。

　　2018年不可忽视的信用风险点

　　在区域风险方面，应重点关注财政实力弱的政府的偿债能力弱化、产业结构单一、融资环境比较差的区域。比如贵州、广西、辽宁等债务率比较高的一些区域内的企业。另外，还需要特别关注像山东这样一些民营企业风险较为集中的区域。

　　截止到2017年10月末，10个产业的产业债存续债的到期规模中，电力行业是排在存续债总额里最高的。主要是由于前期电力项目投资比较大，资金需求比较大，所以，导致存续债规模非常大，但是电力行业因为具有公共事业的属性，并且具有一定的垄断性，电力企业主要是以央企和地方国企为主，债务结构主要是以长债为主，并且主要都是信用债。所以，虽然电力企业项下不同的电源品种的信用水平有所分化，但电力行业整体的债务风险还是可控的。

　　房地产行业的公司债要远高于其他行业。煤炭、化工、有色、钢铁等周期性行业存续债的规模也是非常大的，也在一定程度上可以反映出这些行业的债务压力很大。

　　在2018年各个行业产业债的到期规模当中，电力和房地产是排在头两位的，煤炭、钢铁、化工、有色等等行业也依然是排在前位的。叠加融资成本不断上升，在目前融资环境比较紧张的情况下，这些行业的再融资风险还是比较大的。

　　从各个行业2018年存续债到期规模占总的存续债到期规模的比例可以看出，农林、食品、纺织、服装和造纸等行业的占比是非常高的，这主要是因为这些行业是以民营企业为主，并且融资环境比较差。所以，这些企业只能是靠短债来滚，短期流动压力非常大。

　　而包括房地产、钢铁、煤炭、有色、化工等行业2018年到期的占比也是比较高的，需要重点关注。

　　以上是具体行业的分析，那么信用债总发行量和净融资额变现会是如何呢？王雅芳表示，2015年的发行量和净融资额都在逐步上升，但到了2016年四季度出现了下滑，2017年下滑得更加明显，净融资额在2017年一二季度为负。2017年三季度整个信用债发行量在2.1万亿元，是继2016年四季度以来出现了一个高位。净融资额是在5400亿元左右，也是继一二季度为负以后由负转正了，但是依然比2016年同期有所下降。特别是2017年以来公司债总的债券的发行规模是同比大幅减少的。

　　“在融资成本进一步上升，而净融资额又出现下滑的情况下，势必会加剧整个债务规模的刚性压力”，王雅芳强调。此外，需要注意的是，2015年以来发行量大幅的上升，很多三年期的中票，还有三连二的产品都将在2018年到期。2018年信用债到期总规模要比2017年小幅下降，净融资额在2018年或将会上升，但是整体的偿债压力还是没有明显下降的。

　　“整个债券市场的再融资风险还是很高的”。王雅芳表示，2018年将要到期的规模比较高的房地产、煤炭、化工、有色、钢铁等等这些行业，虽然说在国家去杠杆和去产能政策效果的影响下，这些行业的盈利和现金流水平有所转好，但是他们偿债依然靠借新还旧。所以，再融资压力比较大，并且信用风险有可能上升。

　　王雅芳提出了几个方面的风险，第一是公司治理。公司治理往往是信用风险事件发生的导火索。第二是担保代偿。如果被担保企业出现了经营不善，资金链断裂的情况，担保企业势必要对被担保企业进行代偿，会增加担保企业的流动性压力。第三，目前设置交叉违约条款的债券越来越多，以短融为主，涉及的行业包括建筑，房地产，还有一些周期性的行业设置交叉违约的条款的级别也基本都是比较低，设置交叉违约条款对发行人未来债务管理能力有更高的要求。“我们将警惕交叉违约条款一旦触发引起的企业偿债危机的风险”。

　　在展望2018年产业债时，王雅芳表示，2018年GDP增速同比2017年可能会略有下降，产业债市场风险有可能会进一步上升。“产业类的企业虽然说经营状况不会大幅的恶化，但是我们预计整体的风险可能会有所释放”。

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