中诚信王娟：地方融资平台转型应和国企改革同步进行

中诚信国际公共融资评级部总经理王娟

　　新浪财经讯 “2018年信用展望研讨会”于2017年12月12日在北京举行，中诚信国际公共融资评级部总经理王娟出席并演讲。

　　地方政府债务的变迁和平台发债情况

　　从2014年债务审计以来，地方政府的债务就实行了限额管理，所有数据都是在比较稳定的标准之下得出了，所以，不可能出现债务规模大幅上升的数据。

　　债务清理之后，政府举债唯一的方式就是发行地方政府债券。前三季度，政府债券发行呈现出前低后高的状态，这与证券市场融资的态势基本一致。在置换债券方面，2017年比2016年低了两万亿。

　　从发行利率看，区域分化比较严重。地方政府债券利率不再趋近中央债券利率，很多不太发达的地区的发行利差在逐渐扩大。

　　在平台债方面，无论宏观环境如何，发行规模始终保持上升趋势。从偿还量来看，会越来越大。“2017年有个非常有趣的现象，偿还量和发行量基本相等，净融资规模几乎是零”，王娟表示，这可能会给人一个错觉，认为平台公司在做债务滚动，而没有新项目的投资。

　　从平台发债的特征来看，以AA公司为主，发行规模比较大的是江苏、湖南、浙江等传统债务滚动压力比较大的地区。从发行券种来看，还是中票、企业债和超短券为主流品种，超短券几乎取代了短券。

　　王娟介绍高利差的平台债券在整个发行债券中占比不高，大概在4%以下。但2017年上升趋势非常明显，“主要原因是平台发行资质在下行，评级标准实际上是在下行的，进来很多新发型的主体，虽然已经评到AA，但是资质和之前的企业比较肯定下降了不少。投资者肯定也是看到了这一点，所以发行利差相对比较高”。

　　“还有一些情况，有些企业原来是AA的，但是通过各种方式等级可能上调到AA+，但是市场可能并不认可这一点，也会出现发行利差突然升高的情况”，王娟补充道。

　　王娟特别指出了不同区域之间发行高利差债券的分布问题——江苏、贵州、辽宁、四川、湖南的高利差债券特别集中，尤其是江苏、贵州、四川三地，2017年高利差债券增幅非常大。

　　从评级调整的角度来看，王娟称，平台资质从基本面来说没有重大变化，“最为根本的是平台公司至今为止没有出现过违约，在信用资质方面还是比较稳定的”。“评级下调主要的因素是集中在财政实力的变化上面”，王娟表示，“辽宁之所以下调这么多，主要是因为本身的财政实力下滑比较严重”。

　　但王娟也表示，整体上看，评级上调的家数近些年还是大于下调的家数。“从发债角度来讲，净融资额几乎是零。是不是可以判断地方政府，包括平台公司的债务规模得到了很好的控制”，在王娟看来，平台公司融资方式变革也导致了净融资额的大幅下降，比如PPP、产业基金、政府采购、非标融资等等。

　　“当然非标融资现在受到了比较大的限制，如果按照规定去执行的话，并不会对地方政府或者融资平台产生任何债务。但恰恰在很多实际操作过程中有很多违规做法，包括PPP和产业基金承诺回报，最后回购股权，这实际上是一种变相的融资”，王娟表示，“通过这几种方式，实际上使得地方政府和融资平台形成了很大的阴性债务”。

　　根据财政部PPP项目库的统计数据可以看出，很多地方的项目量非常大，但落地率非常低，“这只是财政部的项目库，发改委也有项目库，还有各省市县都会有自己的PPP项目库。那个库里的项目没有经过严格的论证，更没有控制在预算10%的线里。所以，外面不合规的PPP的量是非常大的”。

　　在引导基金方面，政府希望通过引导资金撬动社会资本投资政府项目，但实际操作当中，政府或者融资平台承诺回购股权，承诺固定回报的现象非常多，王娟称。

　　融资平台转型面临四大问题

　　平台转型最根本的问题还是让债权、债务关系更清晰。“这是一个很漫长的过程，平台转型不是立刻的市场化，也不是立刻和政府脱离关系”，王娟分析称，现在平台面临的主要问题有四大类，最主要的还是存量债务的化解问题。“平台公司实现存量债务滚动，才会考虑存量债务的化解，滚动还是首要的”。

　　第二，基建项目投资仍然需要平台公司。如果平台公司不在了，我们通过什么方式承接政府这些基建项目？在王娟看来，PPP、政府债券、财政预算拨款都不足以覆盖。

　　第三，国家保增长的宏观政策短期仍在执行。

　　第四，在平台转型过程中，如果把平台企业和政府完全割离，则平台公司的信用水平肯定会急速下降，对地方政府对外融资的形象会有很大的影响。

　　王娟介绍，现阶段，平台转型有四种模式是比较常见的。第一种模式是“弃旧用新”——已经有了很多平台在发债，但是债务规模可能比较大或者在银监会的名单里，那就不适宜在现在的形式上接着用它。所以，会成立一个新的平台公司。

　　第二种模式是在现有平台间进行整合。

　　第三种模式是在现有平台上成立新的公司，再根据业务类型、功能分类。

　　第四种模式是把平台公司的转型和国企改革同步进行。“选那些现金流比较稳定、未来盈利比较稳定和充裕的国企和旧有的平台公司、空壳公司进行整合，让两种模式结合在一起，先让平台公司保持一定的现金流，以保证它的融资和债务的滚动，之后再考虑把平台公司做大做强，再做债务化解的工作，这可能是一个比较合理的路径”，王娟表示。

　　“整合当中，肯定有的企业变成直属的，有的变成二级三级公司了。新整合的平台公司对下面的这些子公司的人员业务上的控制力肯定还需要一个过程才能真正实现，再到提升，最后实现企业的话语权”，她分析称。

　　王娟表示，为了应对平台整合趋势，中诚信也调整了评级方法，用新的放放衡量地方政府对平台公司的作用，“主要考虑平台公司本身的基础，再通过政府的支持对它进行等级的提升，这样就能很好的适应新形势下平台公司的转型”。

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