为何散户投机性强？郑志刚：因为人为刀俎我为鱼肉

财政金融学院金融学教授郑志刚

　　新浪财经讯 “中国人民大学金融学科第一届年会（2017）”于10月21日在北京举行，主题为“全球视野下的金融学科发展”，财政金融学院金融学教授郑志刚出席并演讲。

　　为什么中国资本市场散户、小股民投机性很强？郑志刚指出这种现象的存在有很多原因，其中一个原因是大股东的存在，在大股东的大利润下，小股东没有办法来维护市场秩序和自己权益，“所以有一个话叫人为刀俎，我为鱼肉。”

　　此外，他还指出中国盛行金字塔式控股结构，公司大股东真正关心的并不是治理问题，而是炒作的问题，对于分散的股东来讲，他更多的将注意力集中在打探消息。金字塔控股结构下的实际控制人的资本运作偏好，进一步加剧了小股东的投机心理。

　　以下为演讲实录：

　　郑志刚：谢谢老师们和同学们耐心坚持。今天给大家报告的题目是一个来自于现实的问题，我研究决定学多年形成的传统，我在研究的时候首先从案例开始切入，把案例背后的观点剖析清楚之后然后再做结论。

　　什么叫公司治理现实困境？我们看到经过长期的问题积累，到2015年，在制度上出现了各种的乱象和怪象。不只是我，像王文教授也提到怪象这个事。这里面有几个事实。首先2015年被媒体称为股灾的发生了。7月份的时候，爆发了万科股权之争，这就引起了一系列的问题，在那个时间开始，很多企业家就纷纷站出来举牌这个野蛮人，最典型的就是董明珠。

　　在2016年12月，证监会刘士余先生开始发声，痛批野蛮人，当然除了这些野蛮人，还有兴风作浪的金融大额怒斥为妖精。

　　我们的问题是，为什么在当下从2015年开始，这个时间内表现的如此血腥，对抗的如此激烈呢？今天我们给大家分析一下这个框架和解读一下为什么这段时间内发生这么多乱象、怪象。

　　提出三个逻辑框架，相互独立和相互交叉的逻辑主线。

　　进入2015年以后，我们中国的资本市场进入新的时代，进入到分散股权时代。有四个判断。

　　第一，2005到2007年股权分置改革完成，股票全流通使公司控制权转让在技术上成为可能。

　　第二，权利保护的事实改善和风险分担的意识加强，使得原控股股东倾向于选择股权分散的股权结构，主要控股股东纷纷减持。

　　另外两个是外因，从2011年以来，新的监管当局建立以后，他们大力推动促进险资入市的举措，特别是2003年我们看到险资的门槛继续降低，有不断的险资举牌，加速了我们中国资本市场的股权证券化的过程。

　　险资举牌的年度分布图，早期的时候，还是很零星的，到到2013年大幅上升，到2015年达到高潮。

　　外资之二，正在开展的吸引民企作为战略投资者为典型特征的国企混合所有制改革将进一步稀释原有相对集中的国有控股股东的股权。

　　平均第一大股东持股比例变动表，一个是5月份改革完成之后，最大股东的持股比例从40%降到33%左右。2015年险资大量进入。我们认为2005年它是一个重要的事件。万科不仅仅是股权之争，也标志着我国资本市场开始进入股权分散时代。

　　金字塔式控股结构的盛行。在座各位都知道，在刘士余先生所观察到害人精当中，里面还有隐形的各个大佬，这是我们中国的独特特点，野蛮人入侵的行为在英国不会有，我们有金融大佬隐身其后的做法。

　　中信集团，最高楼我们从高度可以看到，但是中信集团到底多大？它公司有175家，参股控股公司不计其数，总资产超4万亿，有16万员工。它只是一个例子。事实上如果你去观察我们资本市场的公司，你身边的公司，你会发现这些公司或大或小、或多或少都会建立庞大的金字塔式股权结构。比如华润，旗下具有11家上市公司央企华润系和其中10家上市公司的中粮系。

　　按照LLS的研究，他们有一个观点，全球大企业中最重要的代理问题已经转为如何限制控股股东剥削小股东，这些对中国并不一定完全适应。

　　这会导致什么结果呢？我们大量的文献表明，它会形成一种隧道挖掘，最大的特点就是上市公司是控股母公司的提款机，由母公司享受好处，风险由分公司、子公司承担。

　　中国资本市场小股民投机性很强，散户往往具有很强的投机动机，我们可以看一下，这是不公平的，它是有很多的原因，其中一个原因来自于我们大股东的大利润，小股东没有办法来保护秩序权益，所以有一个话叫人为刀俎，我为鱼肉。

　　我们还有另外一个弊端，它有核心业务，当然也有大量的非核心业务，我们更多关心的是资本运作或者市场操作，它很少关心企业的经营管理和公司的利润。会怎么做呢？比如走资产置换，或者增发新股，并购重组等等。

　　公司大股东真正关心的并不是治理问题，而是炒作的问题，对于分散的股东来讲，他更多的将注意力集中在打探消息。为什么我们股东不去做价值投资呢？大家看到，金字塔控股结构下的实际控制人的资本运作偏好进一步加剧了小股东的投机心理。

　　在这样的背景下，中国除了野蛮入侵的以外，还有各种各样的结构，随时在资本上清算，这个就导致我们的野蛮人导致外部非常的凶悍和野蛮。我们面对的是外部人的野蛮和凶悍。

　　那内部人是什么情况呢？介绍中国式的内部人控制问题。

　　案例不多讲，一个是来自恒丰银行，这里面两个例子，一个是员工耻骨计划丑闻，还有一个高管私分账款。还有一个山水水泥有两次控制权纷争危机，大家看到这是短短两年内发生的，它的董事居然没有办法光明正大的进入股东会，要通过暴力的方式。在我们中国背景下，利用特殊的政治、社会、文化、历史的层面来分析，构成了在中国背景下的独特优势。

　　中国盛行金字塔式控股结构，它形成了长长的链条，这样就造成了所有者缺位。

　　国企改革方向非常明确，从管理企业到管资本，这是关于政治关联的基础。还有社会连接下形成的内部人控制，好多企业家背后，成功企业背后都有这样的企业家。

　　中国式有三个方面的：任人唯亲的文化，还有从制度到文化的公司治理研究，时间关系不展开讲。我们可以看到，这里面有制度的色彩，比如有一些公司他们独董返聘的现象，为什么返聘，可能不是做好事，很可能是来做坏事的。我们在这里同样说，我们看到的文化背后是它的制度。

　　大家看我们中国的问题，内部人控制有三条主线构成，第一是以险资举牌为典型特征的野蛮人入侵，另外一个就是中国式的内鬼，面对野蛮人和大颚，险资一般被标上妖精或者害人精的标签。在这个企业发生了很多控制模式，这个恰恰是我们中国在目前阶段不得不承担的一个制度责任。

　　谢谢大家！

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