李扬：中国政府有大量资产 不会产生债务危机

国家金融与发展实验室理亊长李扬

　　新浪财经讯 “跨越2020：经济增长理论与中国发展学术研讨会”于2017年3月21日在北京钓鱼台国宾馆举行，国家金融与发展实验室理亊长李扬出席并发言。其表示中国离债务危机还很远，中国政府从事生产，中国政府拥有大量的资产，现在资产总额远远超过我们的债务总额，即便我们的负债出了问题，也有能力解决。另外，中国是一个高储蓄国家，这也不会造成债务危机。

　　以下为发言实录：

　　李扬：我严格按照出的题，我的答案是去杠杆最重要。我们都知道这次危机是债务危机，高债务、高杠杆的危机，现在经济学理论也已经证实传统的危机几个阶段已经不存在了，就是金融、经济危机，现在危机的阶段就是上下、上下。所以债务问题在中间起到了非常关键的作用，本轮债务从美国发起然后到欧洲，然后到发展中国家，现在成为世界最大的问题。所以我说去杠杆是最重要的。

　　但是，还说最难办的，因为经济增长需要提供一定债务的支持，如果说要去杠杆，与这个是相矛盾的。我们看这个事实，这个图告诉大家的是从全球来看杠杆率的变化，我们看到在危机之前，有两条线，金融部门和非金融部门。危机之前金融部门杠杆上升非常快，在一定意义上来说，是它引发了危机。危机之后，金融部门去杠杆确实卓有成效，我们看到这种状况，有些人说去杠杆成功，主要指的是这个情况。但是我们非常忧虑的看到非金融部门的杠杆率持续攀升，国内外都是这样。再分着看，这是发达经济体的情况，而且我们分成四个部门：一般政府、金融部门、非金融公司、住户。我们看得非常清楚，总体来说金融部门、非金融公司、住户的杠杆率都是略有下降的，但是唯有政府在上升。可见，如果说有所去杠杆的话，那么都是政府接下来的，政府怎么接的？金融部门就是用发钞票来接，从政府部门来说就是用高赤字来接，高的货币供应、高赤字构成经济更大的危险，所以我们看到这个图会感到未来非常悲观。

　　新兴经济体的情况有所不同，但是它的非公司金融部门杠杆率上升比较快，平均下来政府上得不快，我们算了一个平均数，这也反映了一种情况吧，因为新兴经济体的情况比较复杂。

　　这是美国的情况，大家也都会说美国去杠杆成功，但是看这个图很清楚，他的金融部门去杠杆了，非金融企业部门略有上升，家庭去杠杆了，但是政府部门杠杆率在上升，反映了发达经济体共同的问题，就是以后它的政府赤字问题、货币政策如何恢复正常的问题，对他来说是非常大的挑战，而这两个挑战还没有看到清晰的应对思路。

　　这是中国的情况，非金融部门的杠杆以及变化，2009年以后直线的上升，但是我们非常高兴的看到2016年略有下降，这个也与2015年提出“三去一降一补”，采取了一些措施，所以2016年略有下降。这个应当说是比较好的现象。

　　分部门看，中国的住户，如果总的来说有所下降的话，中国住户异军突起，这几年，特别是去年房地产政府有意无意刺激这个市场有密切关系，与金融部门把很多的金融资源放到住房抵押贷款上有密切的关联。

　　非金融公司的情况和总的情况是接近的，也就是说，危机以来在不断的上升，但是在去年略有下降，这个是中央政府和地方政府的情况。总的来说，中国政府的杠杆率是没有什么问题的，这个外界有很多非常渲染中国的情况，数字告诉我们其实没有那么严重。当然有些人说是低估了，我觉得可以负责任的说，我们在调查中发现，我们用较高的一个估值也没有那么多的问题，特别是联系到地方政府拥有大量的资产来说，这个问题也没有达到会引发危机的程度，这是第一个程度我想同大家说一下，这是事实。

　　第二个问题，我们研究了杠杆债务之后发现有一个结论，去不掉，虽然提出了去杠杆，但是杠杆率去不掉的，工业化的经济就是要借钱，是和自然经济不同，所以杠杆是工业经济、是现代经济不可或缺的要素。尤其是现在在危机过程中去杠杆更不可能，因此，正确的问题是可持续性问题，能不能继续下去，可持续有很多的指标，我们用一个利息和支付来分析，它其实说的道理是什么？微观上来说，只要企业能够创造利润，利润足以还贷款利息，那么这个债务就是可持续的。从整个国家来说，如果说GDP不断增长，新增GDP能够覆盖这个国家所支付的利息也是可持续的。我们就看一看情况如何。

　　非常遗憾这个有点问题，利息支出总额和名义增量总额，在2012年有了决定性的转变，也就是说，这几年我们利息支出的总额超过了GDP的增量，所以社会上才出现了这么多问题，所以所谓脱实向虚这些才会产生，才有所谓服务实体经济的问题，刚才说了中国金融部门增加值占了GDP9%，世界上最高的，超过美国。他那个收入其实反映在这个成本。好在2016年已经开始有点转变。

　　这个是住户，我们说两个指标，一个是杠杆率，住户部门的债务除以GDP，再一个是利息支付除以GDP，这两个指标我们做了对比分析，债务余额对GDP上升，很高兴看到债务支出在2016年有了下降，这是非常好的消息，也说明“三去一降一补”取得了实质性的成果，这个是企业，企业部门的利息支出占GDP比重的下降是在2015年就开始了，这表明中国对于企业的问题还是高度关注的，比住户来说要关注的多，这也是中国经济的要点所在。这个是中央政府的情况，那肯定还是比较乐观的，利息支出占GDP的比重是比较低的，因为中国中央政府的债务是不高的，而且我们利息支出也不高，这一部分是地方政府的，两个指标，一个是杠杆率和利息对GDP的比重，我们看了一下，地方政府的利息支出占GDP的比重也是在下降的。特别是在债务替代之后，地方政府本来借了很高利率的债务，替换成较低的债务，所以降低了它的成本。

　　这个是我们加总来看非金融部门的比较，也就是说，实体部门了。它的利息支出占GDP的比重原来还是比较高的，也在比较危险的程度，2015年开始下降，这个和我们整个的政策环境都是密切相关的。

　　给了这些数据之后我们有结论，第一个结论就是中国离债务危机还很远，我们为什么这么说呢？前面我们讲的全是债务，没有提及中国更大规模的事情就是资产，因为中国大家都说到特殊，特殊有很多方面，最特殊的就是中国政府是从事生产的，中国政府是拥有大量资产的，所以谈中国政府，特别是谈中国政府负债的时候一定要联系他负债的用途，以及这些用途最后积累下来的资产，以及这些资产产生的现金流。把这些算下来，应当说我们比较乐观，我们现在资产总额远远超过我们的债务总额，所以即便我们的负债出了问题，那么我们解决的能力是有的。

　　给大家一些数字看，2015年底宽口径算中国主权资产总计229.4万亿，主权负债126.2万亿，资产净值103.2万亿，包括土地什么都算了，大家知道有很多非流动的，我们把非流动的扣掉，窄口径的资产净值是20.7万亿，非常高的。大家有个概念，我们上一轮处置不良资产，上个世纪末到本世纪初，我们总共净损失5万亿，也就是说，要净掏出5万亿把过去不良资产全部覆盖掉，我们现在有20.7万亿，这个大家心里应当是有数的。

　　再一个我们说中国不会有债务危机还有一个原因，中国是一个高储蓄的国家，2015年我们仍然高达47，中国整个债务中外币计价的债务只占3%，其他都是左口袋欠右口袋，这点我们债务结构和日本比较接近，日本经济有这么高债务不会出问题，那是因为整个在它的本土内各个不同部门之间的借贷，所以不会影响它在国际上的地位。

　　最后我们说要去杠杆还是应该成为我们主要的战略目标。我们首先一定要清楚，不要对去杠杆有浪漫主义的想法，不可能全去，全去就回到自然经济了。古典的，也是最彻底的去杠杆，就是倒闭。银行关门，全部消灭，不就没有杠杆了，然后全部从头来，这次是不可能的，因为危机刚刚发生，20国集团一起联手使得他不要倒闭、不要关门，于是在这种情况下，那就是怎样让它可持续。要点列了五个方面：

　　一是深化供给侧结构性改革，全面推进创新驱动战略。目标是什么？目标是提高劳动生产率和全要素生产率，只有如此，这个杠杆率才可能最终降下来，只有如此这么高的杠杆率才不至于出问题。

　　二是需求侧的，保持国民经济平稳发展。因为我们刚刚讲了，我们用了不严格的杠杆率的计算方法，分子是债务，分母用GDP，一个是流量，一个是存量，它的经济含义有点问题，但是大家都这么比我们就这么比，如果分母是GDP，GDP加大就会使杠杆率下降。

　　三是降低企业部门的杠杆率，这是中国的要点所在。而降低企业的杠杆率，绝对不能为降杠杆而降杠杆，为减债就减债，一定要获得企业改革的结果，如果不能获得企业改革的结果，仅仅是债务下降了，仅仅是债转股了，过了若干年后还会来一次，我们经济的痼疾永远就解决不了。

　　四是控制居民住房信贷，保持居民部门杠杆率稳定。现在这几年上得最快的是居民部门，而且我们有关部门还有意的，我们有些政策解释就这么说的“还有空间”用它们换别的空间，这是饮鸩解渴，很危险。

　　五是加强影子银行的监管，降低融资成本。现在融资成本在传统体系的成本并不高，高就高在案板下面的，高就高在影子银行里，所以管住这块应该说是我们下一步降成本，进而降杠杆的关键所在之一。

　　谢谢各位！

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