彭文生：全球性财政扩张可应对美元升值压力

光大证券全球首席经济学家彭文生

　　新浪财经讯 “第一届国家发展论坛”于2016年12月18日在北京举行，光大证券全球首席经济学家彭文生出席并发言。谈到如何应对特朗普执政后对新兴市场带来的货币贬值压力，彭文生称，如果全球有一个好的协调，大家都做财政扩张，这对全球经济就是好事情。但现实中每个国家面临的政治经济的约束不一样，不一定都能做财政扩张，明年的美元升值压力还会继续。

　　以下为发言实录：

　　彭文生：各位嘉宾、各位领导，大家下午好。我今天讲的题目叫金融周期看经济。今天我们看中国经济和全球经济的未来，金融周期我认为是一个应该要关注的。

　　什么是金融周期呢？和经济周期比起来金融周期的时间更长，一般的经济周期几年时间，金融周期这个完整的周期是十几年、二十年的时间。为什么金融周期的时间这么长呢？两个最有代表性的指标，银行信用和房地产价格。这两者相互促进导致很强的顺周期性。什么叫顺周期性呢？经济学研究里面顺周期性就是指经济好的时候持续的时间长，特别的好，但是一旦拐点发生，不好的时候持续的时间也很长。

　　那么为什么有这个顺周期性呢？就是房地产作为银行信贷的抵押品的一个特殊的角色。银行贷款扩大，房地产价格上升，房地产价格上升，抵押品价格上升，抵押品价格上升银行更愿意贷款，银行更愿意贷款经济就更加繁荣，房地产价格更加上升，这种螺旋式的相互促进直到顶点泡沫破裂，进入下滑调整。然后整个反过来，房地产价格下跌，抵押品价格下跌，银行惜贷，经济就更不好。所以是一个痛苦的持续几年的调整的过程。

　　为什么房地产是好的抵押品呢？其实任何东西都可以做抵押品，但是大部分商品的价值，未来几年是不确定的。比如说一家汽车制造厂，今天制造和五年之后制造是有很大不确定性。但是汽车制造厂下面那个土地是有价值的，今天是汽车制造厂，五年后可能是办公楼，也可能是住宅楼。所以土地是个天然的好的抵押品，由此就导致了这样一个自我强化的顺周期性。

　　全球主要经济体的金融周期处在一个什么样的态势呢？我们的研究团队根据银行信贷和房地产价格估算了几个主要经济体目前的情况。中美的金融周期几乎是完全反过来的，美国的金融周期的顶点2008年，泡沫破裂，金融危机，过去几年是经历了危机以后痛苦的去杠杆、房地产去泡沫的调整过程。但是美国的金融周期在2013年、2014年见底了，现在是在新一轮金融周期开始的阶段。这两年房地产的价格开始恢复，银行信贷再次扩张，所以最近大家看美联储加息，因为这两年美国在新一轮的金融周期的开始，就是为什么美国经济过去两年比其他国家要好的原因。

　　为什么美国进入了一个新的加息的周期，我们中国似乎是反过来的？在美国痛苦调整的那几年，我们在金融周期的上升阶段，银行信贷快速的增长，房地产价格上升。也可以说中美是全球最大的两个经济体，从这个意义上讲也可以说我们中国金融周期的繁荣阶段救了全球经济，减缓了美国调整对全球经济的冲击。

　　但是现在我们处在一个接近顶部，这个阶段还有很大的不确定性。其实2013年钱荒导致利率大幅度上升以后，2014年和2015年似乎在调整。我们甚至当时判断是中国开始了下半场的调整。但是今年的信贷扩张和房地产价格上升，把我们的金融周期的繁荣推到了一个进一步的高度，这就是我们今天面临的问题。金融的过度扩张、房地产的过度扩张，短期对经济是有企稳之势的，但是代价是中期的金融风险、房地产的泡沫风险进一步加大。

　　我们看欧洲，欧元区的金融周期还在往下走，似乎还没有看到明显的见底的迹象。所以他的一个重要的行业就是，美国现在这个上升的周期和欧洲在往下的，对欧元、美元的汇率有重要的含义，所以美国的加息，美元的强势还没有见顶。

　　我们看日本在九十年代初泡沫的顶点，泡沫破裂，进入了长达十多年的痛苦的调整，最近几年在往上走，主要是信贷的扩张，房地产其实还没起来，他是一个温和的金融周期的上升阶段。

　　我们把这些总体放在一起看，全球几个主要经济体金融周期是明显分化的。美国在开始阶段，中国在下一轮金融周期的末尾阶段，欧洲还在痛苦调整，还没有见底，日本相对的温和的状态。

　　在这样的情况下我们怎么来看未来的宏观政策的走势呢？首先一个启示，中国以后要进入金融周期下半场的调整，我们会出现什么样的宏观政策组合？我们看欧洲，美国的金融周期下半场的调整，基本上可以总结为紧信用、松货币、宽财政。紧信用是前提，因为上半场信贷扩张太大，泡沫太多。下半场去杠杆，意味着银行信贷允许放慢，紧信用的前提下松货币，这里面的松货币属于是指中央银行的货币政策宽松，中央银行的资产负债表扩大。

　　中央银行的货币政策放松当然影响经济有多个渠道，其中一个重要的渠道就是银行信贷，那么银行信贷又紧缩，怎么支持经济呢？就是最后一点宽财政，中央银行的货币宽松，尤其是量化宽松支持财政扩张。其实我们在2013年、2014年是有类似的迹象的，紧信用、松货币、宽财政。这是下半场未来的一个大的方向。所以判断从金融周期的来看，未来我们要进入下半场的调整，我相信也应该是这样的。去杠杆就意味着信贷放慢，在这种情况下需要松货币，但是这种松货币主要是通过支持财政的扩张来稳定宏观经济。

　　刚才我讲了2016年发生了什么事情呢？2016年我们中国其实和这个是不符合的，这个不符合的原因就是2016年我们实际上发生的是松信用、稳货币。中央银行的货币政策今年没有放松，但是我们为什么有这么大的信贷扩张呢？我认为是宏观审慎监管放松导致的。

　　我们都在讨论宏观审慎监管框架的改革，我觉得大家主要的注意力太多的放在机构改革上。而过去的两年恰恰是宏观审慎监管本身放松，为什么说本身放松了呢？两个标志性事件，一个是存贷比的监管要求在2015年7月废除了，我对这个存贷比的监管要求一直有不同的看法，我认为在我们现在这样的环境下，存贷比的监管要求虽然简单粗暴，但是还有它的价值。去年7月份取消了这个存带比的要求以后，2015年7月份以后贷款和存款的比例大幅度反弹。

　　第二个宏观审慎监管放松，就是房贷首付比例去年最后一个季度，今年年初全面的放松。我们都在讨论宏审慎监管，什么是宏审慎监管最有效的工具呢？谈到货币大家都知道是利率，央行要放松货币政策降低利率，什么是宏审慎监管最有效的工具呢？其他国家经验的研究显示，比较有效的宏审慎监管工具就是房贷首付比例。为什么是房贷首付呢？我刚才讲的金融周期是信贷和房地产这两个相互促进的，而房贷首付比例所管的既管了银行，也管了住房的投资。所以房贷首付比例是非常强有力的宏审慎监管的工具，恰恰是这样一个重要的工具，我们在去年年底和今年年初放松了，现在又回去了。说明什么问题呢？说明当初的放松可能是不合理的。我们把这个宏审慎监管的工具，这种稳定金融周期的工具作为稳定经济周期的工具。这就是我们今年的问题。

　　刚才我也讲到信贷的扩张、房地产的扩张，对今年的经济周期是有帮助的。但是代价是中期的金融周期进一步加大。所以大家看这次中央经济工作会议我个人的角度，我看了新闻稿以后，强调防控金融风险，确实是金融风险增加了。强调要房地产健康发展的长效机制也是一样的，控制房地产泡沫。

　　在这样一个情况下，特朗普给了我们一个冲击。在美国金融周期往上走的阶段，特朗普要搞财政扩张。在一个开放的经济体到底是财政政策有效还是货币政策有效呢？今天咱们在北大典型的宏观经济理论告诉我们，开放的经济体如果汇率是自由浮动的话，财政政策它的有效性是有限的，货币政策才是有效的。因为你放松货币政策，利率下来了，汇率要贬值，这两个都会促进经济的改善。而在自由浮动的汇率机制下，搞财政扩张带来利率的上升、汇率的升值，所以财政扩张对内部需求的拉动，可能被出口的制约抵消了。

　　所以特朗普对美国的经济有多大的刺激作用，还要看美元升值的浮动有多大。这对美国经济起码不是坏事情，但是有多好也不确定。但是有一点是清楚的，对新兴市场货币的压力是大的，其他国家不搞财政扩张，你的货币可能就要贬值。所以特朗普的财政扩张，如果大家都有一个好的协调，大家都做财政扩张对全球经济就是好事情。但是现实中每个国家所面临的政治经济的约束不一样，不一定大家都能做财政扩张。这种情况下明年的美元升值压力我认为还会继续。这就给所有的新兴市场，包括我们中国带来了挑战。

　　在这样一个情况下我们刚才看到信贷扩张，从2015年到现在大家看其他商业银行的总资产对GDP的比例快速上升。其实中央银行公布的贷款的数字是低谷了，社会总体融资在扩张，其中一部分反映了地方政府的债务置换，贷款变成债券，同样是银行的信用扩张，所以这是现在的问题。

　　在这种情况下经济周期在发生什么事情呢？我们看最近一些指标，PMI显著访谈，房地产的企稳反弹，PPI通缩。信贷发出去，发了这么多钱肯定对经济的短期来讲是有帮助的，刺激短期的需求。问题就是刚才讲的中期的风险较大。同时还有一个问题，今天我想特别要讲讲，就是金融周期和经济的关系不仅仅是金融风险房地产泡沫风险。还有另外一个渠道，人民币有效汇率实际上过去这一年多是有明显的贬值的，但是这个贬值对出口的影响没有体现出来，历史上这个汇率REER和出口的关系是比较紧密的，但是最近汇率贬值，出口没有回来。

　　有人讲人民币贬值没用，对出口没有刺激价值，这是违背逻辑的。不符合基本的常识，它是一个价格，价格变动怎么会不影响经济呢，不影响需求呢。问题出在什么地方？问题出在另外一个实际汇率，我们的经济学对立的内部的实际汇率，什么意思呢？我们要看非贸易品行业，我们国家内部非贸易品，服务业、房地产、金融行业，非贸易品行业的价格对贸易品行业价格的比例，这可以把它看成是对立的实际汇率。它决定的是社会的资源，多少在制造业、贸易品行业，多少在服务、金融、房地产行业，这两个汇率最近是严重的偏离。

　　对外的有效汇率是贬值了，对内是升值了，对内的非贸易品行业它的价格进一步上升，所以他进一步引导社会的资源投入到非贸易品。所以对立的实际汇率限制了出口的供给，这就是金融周期在实体经济当中的一个体现。房地产和金融的过度扩张导致了社会资源的错配。所以如果我们把这个内部的实际汇率把出口放在一起看，这个关系就恢复正常了，这种关系是相互的。正相关的关系。

　　所以由此我们想到最后我想讲的部分，2017年宏观政策。中央经济工作会议的主基调稳中求性，财政政策是积极有效的，怎么紧呢？是紧货币还是紧信贷呢？这个对经济周期和金融周期是有非常不同的含义。理想的态势应该是紧信用松货币，因为紧信用是有利于去杠杆，有利于控制房地产泡沫。如果是反过来不利于对金融周期的调整。所以稳健中性的货币政策，我自己的认知来看，这样一个稳健中性偏紧的货币政策怎么落实，是落实在货币政策紧利率提高，还是落实在宏审慎监管加强，控制信贷的扩张，这是我们需要关注的一个问题。

　　另外一个问题就是刚才提到的汇率问题，这次中央经济工作会议提到增加汇率的弹性，实际上就是要增加汇率的灵活性。增加汇率的弹性是指什么？应该是指对美元汇率的弹性。增加到什么幅度的弹性？也有观点认为比如说我们干脆一步到位，一次性贬值，为什么这样的主张我认为可能不太现实呢？就是回到今天我想讲的主题。金融周期，汇率它不仅仅是商品的价格，它还是一个资产价格。资产价格就和人们的羊群效益，和人们的信心，和心理预期有很大的问题。汇率贬值20%，是不是需求一定上来？不一定。所以一次性的贬值从金融周期的角度来讲，从汇率作为资产价格的角度来讲，风险比较大，不现实。

　　那怎么办呢？回到和美元挂钩肯定是有更大的问题。过去的几年，三次美元大幅度升值的周期，前两次都是和新兴市场竞争联系在一起的，八十年代美元升值，导致了拉丁美洲债务微机，九十年代中期之后的升值导致了亚洲金融危机。我认为这次整个新兴经济体和前两次比，一个很大的改进就是汇率的灵活性普遍增加。过去都认为死扛着，最后扛不住崩了，造成金融危机。

　　这次不一定，汇率灵活了，汇率本身的变动就吸收了资本的压力。所以对我们的含义就是要增加灵活性，我们不能扛，我们扛所有的压力都到中国身上来了。但是又不能短期内的大幅度贬值，所以应对资金流出的压力还有另外两个工具，一个是消耗外汇储备，这个争议也比较大。有人讲外汇储备是我们国家的财富，不能随便消耗。我认为这就像当年欧洲的时候，说环境是国家的财富一样。国家的财富来自于人，来自于专业分工，来自于国际贸易，不是环境，更不是我们今天的外汇储备。如果外汇储备是财富的话，那每个国家只引进外汇储备就行了。我们听说过欧洲有外汇储备吗？没有。汇率自由浮动的时候，和外汇储备没有关系。日本现在虽然有一定的外汇储备，但都是历史的因素造成的，现在的波动和外汇储备也没有关系，所以要打破另外一种思考，消耗外汇储备在现在从管理的浮动汇率自由浮动的汇率过程中，完全合理。

　　第三个就是资产账户管制，这个不多讲了，现在的共识越来越强，短期的暂时的资本账户管制也是合理的。

　　最后就是关于人民币国际化的问题，过去有一个误导性的观点，好像比人民币国际化和人民币升值等同在一起。现在反过来也有人说讲人民币国际化受到很大的打击，因为人民币贬值了，这就像当年说人民币升值和国际化有必然联系一样，其实都不对。而恰恰是过去人民币升值的环境下，我们的国际化非常不平衡，我们当时的国际化人民是作为投资货币，大家都追求人民币资产，这是个一边倒的国际化，是不持续的国际化。现在贬值了，作为投资货币的功能下降了，是不是国际化就后退了呢？其实不是，是更长远、更健康、更可持续的国际化。

　　投资货币和融资货币应该是平衡的。为什么美元作为国际货币是可持久的，美元既是投资货币也是融资货币，大家既投资美元资产，也借美元债。我们需要投资货币和融资货币平衡的国际化。所以对货币的贬值，对国际化的这种影响也不需要担心。

　　所以最重要我们的观点是，我们还是在一个金融周期下半场的未来的痛苦的调整当中，有这样的一个问题。所以无论是内部的宏观政策还是汇率政策，不仅要经济周期的视角，还要关心金融周期的视角。谢谢大家。

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