张明：明年人民币依然面临贬值压力

　　新浪财经讯 由中国经济体制改革研究会主办的“2016中国改革论坛”于12月4日在北京举行。世界经济与政治研究所研究员张明出席并演讲。

　　他谈及当下备受关注的人民币汇率问题，认为最终的汇率机制是自由浮动，世界大国汇率水平一定是由国内外汇市场供求决定的，而盯住一篮子只适合小型开放经济体。进一步来讲，当前汇率定价方式并不是很好的过渡时期的方式。对此张明提出了他们的应对方式：“我们提了一个方式，就是我们可以给人民币有效汇率波动设计一个宽幅的目标区，比如说一个年度的区间，正负各10%，只要人民币对篮子货币的汇率波幅在这两个10%以内，央行不进行任何干预，完全由市场决定，只有当有效汇率触及到上下两个点的时候央行才进行强烈干预。进一步增强汇率弹性，但同时又给市场托一个底的做法，这比当前的定价机制更好。”

　　他还重点展望了未来汇率的变化，他认为，人民币兑美元在中期内依然面临贬值压力。“我们认为2017年美元指数进一步上升的势头优先，10—110将是中期阻力线，明年在100左右上下盘整是大概率事件。我们认为今年人民币兑美元汇率不会破7，但是明年破7是大概率事件，我们认为今年年底的汇率大概就是6.9—7.0，就是当前的水平，差不太多，明年年底现在我们的判断是7.2—7.4“。

　　以下为演讲实录：

　　刚才钟老师给大家做了全方位的对中国当前金融问题的分析，我讲一点，也是目前大家非常关注的问题，就是人民币汇率。大家都知道，去年8·11汇改之后，人民币汇率兑美元从6.1到目前的6.9，最近美元指数非常强，未来汇率形成机制怎么走？我讲三个问题，一是怎么看待当前汇率走势。二是分析一下今年以来央行人民币兑美元中间价新的定价模式有什么好处，有什么问题。三是展望一下明年的汇率走势。

　　在分析人民币汇率以前可以先看一下全球主要货币的趋势，（图）这是过去四年全球发达国家实际有效汇率的趋势，过去三年美元实际有效汇率升值从2014年开始，到2015年，今年美元指数先跌后涨。过去一年最强的是日元，过去一年日元汇率非常强劲，人民币对日元汇率在过去一年大概贬了30%左右。日元汇率主要是因为安倍上台之后，日元汇率在2012—2015年有非常大的贬值，是超跌之后的反弹。英镑在今年6月份英国脱欧之后，以及今年10月份英国新首相特蕾沙·梅宣布了英脱欧的言论之后英镑有两次大幅下跌，目前英镑兑美元处于有史以来最低的点位。

　　（图）这是代表了新兴市场国家实际有效汇率，要么是往下走，要么在一味盘整的时候一味上涨，这就是人民币的实际汇率。人民币过去几年最强劲的升值发生在2014年，走势和美元几乎是一样的，美国推出量宽，所以它的汇率非常强。2014年以后，汇率主要在高位盘整，一直到今年上半年，实际有效汇率我们才有显著贬值，我们和竞争对手相比，依然在一个很高的位置。乔水（华尔街知名资金）年初有一个报告，发现除了中国之外，整个新兴市场汇率指数已经走到了过去40年以来的最低点，说明汇率战在发生，只不过过去人民币没有加入当中。

　　（图）这是理解当前人民币兑美元贬值的关键，蓝线是每天外汇市场开盘时人民币兑美元的开盘价，在中国叫中间价，红线是每天收盘时人民币兑美元收盘价。这张图上越往上代表人民币贬值压力越大，8·11之前，人民银行主要通过开盘价管理来稳住汇率，市场上具有省职压力时，人民银行就刻意的低开开盘价，遏制它过快升值。市场上有贬值压力时，人民银行高开开盘价来遏制它过快的贬值，这样造成的结果是第二天人民币开盘价并不等于前天的收盘价，为什么去年8.11之后两根线合二为一，因为去年人民银行有一个重要的任务就是让人民币加入SDR，而IMF去年7月份有一个评估报告，你这个汇率机制我们看不明白的一点，为什么第二天的开盘价和前一天的收盘价差距很大。去年8·11汇改就是回应IMF的质疑，在汇改初期，其实人民银行已经主动放弃了对开盘价的管理，让每天的开盘价等于前天的收盘价，（图）这是8月11—13日的三天时间，人民兑美元的汇率三天贬了3.5。在此之后，人民币兑美元汇率在波动中不断贬值，最近通过6.9，这个贬值也不是一路贬的，经过了几次波动，并不是市场把人民币往回顶，而是央行操作来稳住人民币兑美元的汇率，这个操作就是在市场上卖美元买人民币，这种遏制人民币兑美元贬值压力快速释放的渐进式贬值行为会导致一个后果，就是外汇储备过快的损耗。

　　（图）这个图是外汇储备总规模，最高时是2014年6月底，刚好是4万亿美元，到现在是3.1万亿美元，下降了9千亿美元。我们的储备资产是投资在全球各个币种上的，如果美元兑其他货币升值的话，其他资产折成美元之后会有估值的损失，即使把这个损失控制了，会发现人民银行还是在市场上卖出了6千—7千亿美元的储备，规模是非常大的，比如世界银行或者IMF总的资金规模都在5千—7千亿美元左右，相当于我们在两年多的时间中卖掉了一个世界银行或者IMF的资金，这种情况下人民银行需要通过出台一些措施降低储备的损耗，我们认为人民银行做了两件事：一是从源头上遏制资本外流，资本修动渠道全部封死，从最早的短期资本，证券投资和跨界信贷，到服务贸易，再到货物贸易的真实性审核，最近对ODI有非常严格的管理，现在基本上钱想出去非常困难，外管局还在深圳和广东打击地下钱庄，全方位把资本流动渠道都封死了。大家可以看到，近期储备的收缩规模非常小，官方的数字可能有问题，我们有两套储备数字，一套是国际收支表上储备的数字，那是流量的数据。另一个是银行每一个月报一次储备数据，这是存量数据。今年三季度，我们发现有一个很难解释的问题，国际收支表上储备缩水的规模要整整比人民银行报的储备存量变动多一千亿美元，但其实今年三季度因为美元很强劲，按照道理来讲，人民银行的储备数据要比国际收支表的数据储备更高，今年三季度可能有1300—1400亿美元缩水，不能解释，或者央行的数字看不出来了，换言之，真实的资产外流规模比表面更严重。

　　（图）这个图是每个月的国际收支表，蓝色柱子是经常账户，红色是资本账户，在过去我们的资本账户大多数都是正的，代表资本流入。2014年2季度到今年3季度，我们已经整整连续十个季度面临资本的外流，而且资本外流的趋势在不断放大，今年三季度的数字尤其值得一提，因为大家感觉今年三季度大家感觉人民币兑美元贬值压力减轻了，资本外流的规模放缓了，但是没有想到今年三季度金融账户的利差超过了2千亿美元，创下了历史的峰值。这就显示近期其实我们资本外流压力非常大，而且国际收支表刻划的资本外流都是外币计价的资本外流，今年发生了一个新的现象，人民币资金外流规模也会非常大。（图）这个是高盛的报告，是月度计算中国资本外流，浅色的是外币的资本外流，深蓝色的是人民币的外流，可以看到，从2016年以来，几乎每个月规模相当大的人民币资金的资本外流，在有些月份人民币资金外流甚至超过了外流资金的外流，把这些数字加起来可以看到，真实的资本外流的规模要比刚才国际收支表的数据更大。但是有一个很有趣的问题，每个月发生了规模很大人民币的境外流，但是我们在香港、新加坡这些市场上的人民币存款上却没有看出来，香港的人民币存款规模从最高的1万亿人民币降到了目前的6千亿人民币，钱在进流出，离岸市场上的人民币存款在缩水，这个钱去了哪儿？现在有很多猜测，有一种猜测是中国商业银行在人民银行的授意下偷偷把钱挪回来了，当然这只是一种猜测，因为我们没有数据可以证明，我讲这个图想说明，其实当前的资本外流压力是很大的，即使银行已经收紧了很多资本外流的管理。

　　下面讲如何看待今年年初以来央行实施的新的中间价定价机制。其实去年8·11之后很短的一段时期，央行已经不再管理开盘价，但因为贬值压力很大，说依从今年年初开始，央行开始实施新的定价机制。现在每天中间价形成的时候，做市商给央行报价时要同时考虑两个目标，一是昨天的收盘价，二是在过去24小时要维持人民币对一揽子货币的汇率不变而需要的人民币兑美元的升贬率幅度，央行在今年一季度货币增长报告中详细解释了这个机制，给了一个案例，从案例可以推算央行给这两个目标，收盘价和一揽子的目标权重各负了50%的权重。50%盯住昨天的收盘价，50%维持一揽子货币的稳定。为了配合这个，去年11月份，中国外汇交易中心发布新的汇率指数，人民银行说做市商除了考虑这个CFETS货币篮子之外也可参考BIS与SDR的货币篮子。

　　人民币对三个货币篮子的变化，（图）这是各自篮子的货币和相应的权重，一是外汇交易衷心的，这里最大的问题是没有韩元，第二是BIS·第三是SD日。这反映了今年年初到现在人民币对三个篮子的汇率走势变化，可以分为两个阶段，一是今年1月到6月底，也可以看到，人民币对三大篮子的汇率指数都有显著的贬值，大概从102左右减到了95、94左右，第二个阶段在今年下半年，人民币对三个篮子货币指数几乎是保持稳定的，上半年对篮子贬值，下半年对篮子保持稳定，我们认为今年以来人民币贬值的模式叫非对称性贬值。

　　人民币汇率走势关键取决于美元指数的走势，有两种情形，一是当美元指数走弱的时候，当美元的有效汇率下降时，人民币汇选择盯住美元，但对篮子贬值，这是今年上半年发生的故事。相反，当美元指数走强的时候，当美元的有效汇率上升的时候，人民币会选择盯住篮子，而让美元贬值，这就是今年下半年发生的事。这样的非对称贬值反映了央行认为人民币最早定这个篮子时，人民币对篮子的汇率是存在高估的，他觉得过去100是不适合的，现在让这个篮子汇率降到94、95左右。这种汇率贬值模式是非常鼓励投机者去买美元卖人民币的，因为可以看到在这种模式下，买美元没有任何损失，当美元指数走弱的时候会盯住美元，不会有损失，美元走强的时候会兑美元贬，有收益，这样的非对称便宜提供了无风险的套利机会，这种模式我们要注意看。

　　包括明年，其实我对美元指数没有那么看好，如果真的想盯住篮子，应该对美元升值，然后打破大家的单边贬值预期，当美元下行时，再次盯住美元，而对篮子贬的话就延续了非对称贬值模式，实际是鼓励进一步投机。央行公布新的定价机制是可以验证的，有两根线，（图），蓝色的线是每天真正的人民币兑美元的中间价，红色的线是我们根据央行说的定价模式，我们模拟出来的美元中间价，今年以来央行基本按照他说的中间价在做。但总体而言，下半年要比上半年更高，当美元开始走强的时候，央行真的是按照他说的干。

　　今年二三季度，市场上人民币兑美元贬值压力是减轻的，外汇储备稳定了，资本外流有所缓解，有人欢呼，央行新的定价模式发挥了效果，稳定住了市场的预期，但是我们并不这样看，今年二三季度汇率稳定的原因一是美联储没有加息，外部环境在缓和，另外是央行收紧了对资本外流的管制。央行在去年8·11之后也在干预离岸市场，去年8·11之前我们还可以说香港离岸市场它的汇率基本上是由市场供求决定的，8·11之后人民银行对市场做了很多干预，现在我们很难再说香港离岸市场是真的香港离岸市场。而为什么今年四季度以来贬值压力重新加剧呢？我们觉得有几个原因：一是今年美联储12月份加息已经板上钉钉了，加息预期上升，推高美元指数。

　　特朗普上台之后，市场突然之间对特朗普政府的悲观情绪转为乐观情绪，美国通胀预期显著上升，大家预测明后两年加息频率会上升，认为除了今年12月份之外，明后两年还有六次左右加息，到2018年年底，联邦基金利率会到2%左右。我想说，这样的情绪有点超调，但会导致市场上美元升值压力加大，人民币贬值压力加大。在国庆前后我们收紧了房地产市场宏观调控，大量流动性寻找出口，资本外流加剧。

　　如何看待收盘价+篮子汇率新机制，我们觉得有两个优点，也有两个缺点。第一个优点，跟8·11之前非透明的干预方式相比有规则，它告诉你两个目标、两个权重，透明性很强，可以验证。第二个优点，使得你在前一天晚上收盘时要判断第二天的开盘价，变得非常困难。因为可以想像，第二天开盘的价格除了要参考投资收盘价还要考虑人民币兑10多种货币在过去24小时的波动，第二天开盘变得非常困难，所以宁愿在遏制极短期的套利方面有作用。

　　但是有两个大的缺陷，一是这种新的机制可能不利于外汇市场出清，会使汇率扭曲长期存在。假定国内市场人民币兑美元有升值压力，国际市场上美元兑欧元、日元，英镑强劲升值，在这个新的模式下及，第二天开盘时国内市场人民币兑美元是会贬值的。在这种情况下，人民币兑美元的低谷不断没有消除，反而进一步扩大。所以这个机制不利于市场出清。

　　第二个缺陷，会使得中国这样一个大国汇率运作不是由国内外汇市场控制决定的，有的时候会引入很多外部的不必要的噪音，人民币兑美元汇率处于均衡水平，既不需要升也不需要贬，但是只要美元在国际市场上，对其他货币有一些影响，必定会使得国内货币的开盘价发生不必要的社会的贬值，就相当于引入了很多外部不必要的噪音。为什么新的定价机制会有这样的缺陷，根本是人民银行把两个完全不相关的汇率制度绑到一起了，让第二天的开盘价等于前一天的收盘价，这就是自由活动，就是让汇率完全由市场供求来决定，但是要维持人民币对一揽子货币的汇率稳定，这是盯住一篮子。

　　盯住一篮子的汇率制度它的目标不是出清国内外汇市场，而是稳定国家对外贸易，盯住一篮子的汇率货币制度只适合于新加坡、香港这样的小型经济开放体，没有一个大的经济体会用“盯住一篮子”这个制度，人民银行把这两个毫不相干的汇率制度用50%和50%的权重绑到一起，所以就形成了这样一个比较奇特的制度，这个制度在全球范围内没有先例。我们觉得问题在于，首先没有任何经济学理论支持，二是在极端情形下既不能出清外汇市场也不能稳定对外贸易，我们觉得这个机制只能是过渡时期的过渡机制，我们认为8·11汇改是进两步、退一步，和8·11之前不透明的干预方式相比有进步，但是与8·11汇改初期中间价等于前一天收盘价自由浮动相比又退了一步。

　　最近我们也对人民币汇率提了一些建议，我们认为最终的汇率机制是自由浮动，世界大国汇率水平一定是由国内外汇市场供求决定的，而盯住一篮子只适合小型开放经济体。进一步来讲，我们认为当前汇率定价方式并不是很好的过渡时期的方式，我们提了一个方式，就是我们可以给人民币有效汇率波动设计一个宽幅的目标区，比如说一个年度的区间，正负各10%，只要人民币对篮子货币的汇率波幅在这两个10%以内，央行不进行任何干预，完全由市场决定，只有当有效汇率触及到上下两个点的时候央行才进行强烈干预。进一步增强汇率弹性，但同时又给市场托一个底的做法，这比当前的定价机制更好。前几年国内有一个争论，在2012、2013年左右讨论要不要加快开放资本账户，那个时候我们和央行站在对立面，我觉得目前很多的发展变化，其实央行已经显著收紧了资本账户管制，人民币国际化已经发生了明显的逆转，我们当时担心的很多情形现在已经开始变成现实。

　　最后我想讲一下对明年的汇率判断，今年下半年，人民币兑美元汇率的贬值主要原因是因为美元升值，（图）这是今年一年美元变化，是典型的V字型，上半年基本是波动中下行，下半年在往上走。特朗普上台之后，很短的时间内从97上升到102，这样的升值是很难见到的。另外发生在美国的国债市场，（图），这是美国的收益率，在今年6月底跌到了1.4历史最低点，美国国债利率没有这么低过，但是近期开始显著上升，特朗普上台之后的冲击，美国收益率从1.8左右，很快上到2.4左右，反映了市场上预期突然的变化，特别是对于通胀率的突然变化。这两张图是为什么短期内人民币贬值压力大的原因，因为我们盯住一篮子，如果美元升的话我们一定会兑美元贬。

　　我个人认为，不用对美元过于乐观，特朗普究竟能给国际带来什么不好说，市场的情绪总是容易走极端，所以我们认为，美元指数明年更可能的是在100左右盘整，这是大概率事件，105、110是两个关键的美元的阻力线。有人说美元到了102是高点，未来会下行，我们觉得美元显著下行概率也比较小，有两点说明美元在未来几年走势比较强，（图）蓝色线是美元走势，红色线是美国联邦基金利率走势，大家可以看到，历史上美元有两次高点，一次是1985年，一次是2001年，在两次美元指数到达高点开始下跌前，联邦基金利率都是先到高点，红线的走势要领先于蓝线。在1985年美元走到顶端之前有沃尔克一连串的加息，同时发生在2001年美元到达顶部之前，美联储有一连串的加息，目前美联储指数在100左右，美联储加息加了一次，在美联储一连串的加息基本终结前，不要希望美元指数会有一个显著的下行。

　　（图）这个红线依然是美元指数，蓝点是世界经济增速。前两次美元指数从高位下行之前，世界经济非常强劲的反弹，美元是反周期资产，往往是在世界经济增长比较强劲的时候开始贬，在世界经济低迷时会很强，为什么我们认为这次美元上升还没有结束，2015、2014、2013年世界经济指数，现在世界经济增速很疲软，在这种情况下，我们觉得美元的强势在短期内是比较难改变的，尽管我们认为2017年兑美元的高位也不要过于乐观。

　　分析一下怎么来看待人民币兑美元的汇率走势，我想用一个比较简洁的框架，短期我们看两种货币的利差，中期看两种货币的通胀，长期看货币的竞争力，我这里用劳动生产力的增速来反应它们的竞争力。（图）蓝线和红线分别是中国和美国三个月银行间的市场利率，中美利差在09年之后迅速扩大，最高的时候超过6个百分点，那时候一定有很多人在境外接收美元拿到中国之后来套利，人民币兑美元汇率。这个格局在2014年之后开始明显逆转，2014年之后中国经济不景气，央行降息降准，银行间的市场利率已经从6%以上降到3%以下。美国有一次加息，2014到现在的故事就是中美逆差的收窄，这恰好是短期内人民币兑美元面临贬值压力的最重要的原因。

　　展望未来，明后两年，红线继续上升，中国央行想放松又不敢放，怕加剧贬值预期和资产价格泡沫，想收紧宏观经济又收不了，所以明年可能是维持现状，蓝线可能走平。可以看到，未来中美利差会进一步收窄，这就意味着人民币兑美元依然会面临贬值压力。中期，红线和蓝线分别是中国和美国的CPI同比增速，过去十年间，绝大部分中国物价高于美国，意味着人民币在中国国内购买力缩水的速度要快于美元在美国国内购买力缩水的速度，从购买力评价来讲，人民币兑美元有贬值压力。最近中美的通胀率非常相似，我们认为在未来中国通胀率还会高于美国，咱们的M2比GDP200%，如果我们央行稍微管理不善的话我们的通胀压力可能就会强，所以从这个图来看，人民币兑美元在中期内依然面临贬值压力。

　　在长期内，货币的汇率取决于竞争力，蓝色的线是美国的劳动生产率同比增速，红点是中国，在过去20年间，中国劳动生产率都是高于美国的，这是为什么我们能够长期升值的原因。差距最高的时候是08年，中国14%，美国只有2%，差12个百分点，可以看到08年到现在，美国几乎是走平的，但是中国从14%降到现在的不到7%，缩水一半，导致劳动生产率下降最主要的原因是劳动成本上来了。从长期来看，人民币兑美元会不会重新升值，关键取决于未来红点能不能止跌回升。不要希望人口结构对我们有利，如果我们有结构性改革出台，十九大，能够振奋人心，改善预期，未来我们红色小点可以继续上升，兑美元又具备了升值基础，但如果这一切没有发生，美国来一次技术革命，蓝线上升，我们兑美元就会面临长期的贬值压力，结构性改革对中国的重要性就在这。这个图大家也可以用另外两个线来表示，中国和美国的投资回报率是一样的，如果用上市公司的数来看，现在中国上市公司的ROE已经没有美国强了，这是很多年来没有发生的现象，人民币未来取决于结构性改革，这很重要。

　　我们的预测，我们认为2017年美元指数进一步上升的指头优先，10—110将是中期阻力线，明年在100左右上下盘整是大概率事件。我们认为今年人民币兑美元汇率不会破7，最近大家也可以看到，人民银行已经开始干预了，汇率已经从6.92左右回到了6.87左右，但是我们认为明年破7是大概率事件，我们认为今年年底的汇率大概就是6.9—7.0，就是当前的水平，差不太多，明年年底现在我们的判断是7.2—7.4。谢谢大家。

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