邢毓静：人民币给资本项目可兑换带来转机

中国人民银行深圳市中心支行行长邢毓静

　　新浪财经讯 “第三届大梅沙中国创新论坛”于2016年11月4日-5日在深圳举行，中国人民银行深圳市中心支行行长邢毓静出席并发言。其指出，随着人民币国际化的推进，过去以汇兑和交易为主要着力点的资本项目可兑换有了新的转机，从外汇开始转机到更多的人民币，人民币的资本项目可兑换是一个核心的意义。

　　人民币的国际化迅速发展，也给应对开放可能带来的潜在的风险方面增加了机制性的保障。国际化的人民币能够丰富我国在应对资本流动逆转时的选择，政策工具箱中间除了汇率，除了储备，除了管制之外，现在有一个新的不一样的工具，就是国际化的人民币。

　　以下为发言实录：

　　邢毓静：非常高兴也非常荣幸能够参加深圳大梅沙论坛。我虽然是第一次公开在各界露面，但是我今天所讲的完全是个人观点，特别是不对的地方完全是个人观点，不代表所任职的机构。

　　从国际经验来看，一个国家的货币从资本项目可兑换到资本项目可兑换一般是7—10年的时间，但是中国的这一历程走得要长得多，20年了，我想20年前我们今天所坐在这里的金融界的大家可能都想象不到，20年后我们的人民币还不能实现经常项下的可兑换。这会让我们想起，为什么我们的步子会慢一些，为什么跟国际的差别这么多。第二，我们是不是需要继续推进资本项目可兑换，为什么推进资本项目可兑换。人民币的国际化是全世界比较瞩目的一个事件，资本项目部可兑换的货币他的国际化路可以走多远。

　　人民币资本项目可兑换的道路到底有多远，如果我们继续推进这个资本项目的可兑换，我们知道这个差距，怎么样从此岸走到彼岸，是否有有限条件、是否有优先秩序、是否有顺序，这是过去20年我们遇到很多的问题。所以开场我想从20年来看资本项目可兑换，从20年来看中国资本市场的开放。

　　第一，人民币资本项目可兑换是不断深入的，它出现一个非常明显的间歇性的特征，如果回顾过去20年，人民币资本项目可兑换有四个节点和一个突破。第一个节点是1993年资本项目可兑换正式在党中央国务院的文件中提出，是在23年前1993年党的十四届三中全会首次提出人民币要成为一种可兑换的货币，1994年1月1日中国开始出现单一的有管理的浮动汇率的制度。在此之后有关的中央文件都在不断地提出下一步我们要推动人民币实现资本项目可兑换，这是1993年中国确立要建立社会主义市场经济的时候这是中间的必要的内容之一。

　　第二个节点是1997年东南亚金融风波人民币资本项目可兑换面临一些新的停滞，从97年这个风波开始蔓延，当时出现了一个事件是广国投破产，以及后来沿海地区的骗税的问题。1997—98年的时候，人民银行外汇局当时在沿海地区开展了外汇大检查，通过这个外汇大检查凸显出我们外债管理的重要性。当然在沿海地区也包括深圳地区。此后的一段时间中间，97—2002年之间，我们没有再在我们的官方文件中重申资本项目可兑换的问题。

　　第三是2002年十六大之后，资本项目可兑换重启，这个资本项目可兑换的重启就开始有了实质性的资本市场的双向开放。2002年党的十六大再一次提出要逐步实现资本项目可兑换，之后QFII、QDII制度的安排，为中国资本市场，为外国的资本市场双向之间的开放揭开了新的篇章，走出了一条通过机构投资者开展资本市场双向开放的一个新的局面。

　　就像有一句话所说的一样“即使是乌云，也可能有一个镶的银边”，这是一个突破，就是2010年开始的人民币开始跨境使用。2008年的12月开始，为了应对当时的金融危机促进对外贸易的稳定增长，国务院包括人民银行外汇局在内的七个部委开始做人民币跨境结算的试点的相关法律法规的梳理，2009年7月3号正式开始在上海、广东一共全国5个城市开展人民币的跨境贸易结算。这项跨境贸易结算的试点由于他顺应的市场的需求，取消了一些不必要的管制，人民币的国际化势如破竹，一发不可阻挡，所以才会有2015年我们看见的人民币加入SDR，才会有2016年我们看见的人民币正式加入SDR，才会在2016年9月份我们看见在全球包括美国和俄罗斯在内我们设立了23家人民币海外结算行，包括相应的一系列关于人民币国际化的政策举措。

　　应该说跨境贸易结算用人民币，从2009年开始，一开始其实他就允许在贸易融资中使用，研究国际收支平衡表的人可能会更清楚地知道，其实贸易融资就具有非常明显的资本项目的特征，他是为了贸易投资便利化的。2010年开始，人民银行当时做了一个中国银行间债券市场开放的一小步，但是今天看来是中国金融市场开放的一大步的三类机构，进入银行间债券市场。到今天我们看见的银行间债券市场和交易所债券市场，不仅有更多的境外机构投资者进入，而且我们在发行领域中，特别是2015年我们看见了更多的“熊猫债”的发行。

　　从股票市场中，从最开始的QFII、QDII，到后来的RQFII、RQDII，到今天看到的深港通和沪港通，和两地基金互认等等多层次的资本市场开放提供了新的机制，即便在大家关注度比较高的外汇领域，随着人民币加入SDR进城的推进，境外的央行和财富基金和货币当局等等，这些投资者可以开始不受额度限制进入中国的外汇市场进行交易，自贸区几个大的自贸区已经开始为大宗商品的跨境交易提供新的可能。

　　人民币的国际化事实上我认为对资本项目可兑换带来了双重重要的意义，既有理论上的也有实践上的。一个重要的意义就是，随着人民币国际化的推进，过去以汇兑和交易为主要着力点的资本项目可兑换开始有了新的转机，从外汇开始转机到更多的人民币。2009年之前当我们说到资本项目可兑换讨论的视角是放松资本管制，外汇要怎么做。从2009年之后讨论的视角才真正回到了人民币资本项目可兑换，人民币在国际贸易中的地位。用一句话“诸神退位，本尊来临”，人民币的资本项目可兑换是一个核心的意义。

　　第二重的意义，人民币在国际化的过程当中大家经常会引用一个特里芬两难，很多人会问特里芬两难是否会继续存在，我们怎么样解决特里芬两难的问题，对这个问题我们会进入深刻地思考，可能要随着历史环境的变化发生变化。在特里芬两难的时候我们看全球的贸易格局和国际手指的格局看见，上个世纪80年代之前全球的跨境国际收支是以经常项目为准的，他一国主权货币的国际化往往需要面临的是特里芬两难的困扰，随着80、90年代开始，我们看到国际资本的大幅流动使得特里芬两难变得不像上个世纪那么突出。随着国际货币的流动，这种经常项目的逆差和顺差变得非常重要，所以特里芬两难不再成为一个主权货币走向国际货币时成为一个突出的问题。

　　随着国内供给侧结构性改革的推进，国际上面联储的加息升温之下，特别是最近去年开始人民币贬值的压力和资本流出的压力情况之下，我们注意到在一些领域里面加强重新资本的管制重新再启，包括自贸区已经开始试点有可能继续推广的试点也会暂时停下来，这个认识重新出现了反复。如果回顾历史的话我们会发现，每当有国际金融环境发生动荡的时候，对资本项目可兑换就会出现不一致的情况，大家认识不一致，共识很难形成，最终道路资本项目可兑换最终形成比较波折。

　　究其本质来说资本项目可兑换要不要做，取决于我们在市场资源配置中的基础性的认识，取决于我们对改革开放市场经济重要作用的认识，如果对这两个不认识的话，毫无疑问对资本项目可兑换认识就会出现问题。市场总是在不断地变化，国际金融环境总是在不断地变化，我从来没有见过说哪一次的报告中间说的是国际金融环境是完全有利于我们的，完全一点风险都没有的，不可能的。所以有一句话是“市场总是波动起伏的”，如果市场是一条直线，那就像人的心脏一样，这个人一定开挂了。这是第一个方面，从历史的回顾来讲。

　　第二，从逻辑的推理来讲，我们为什么要可兑换。资本项目可兑换之所以要继续向前推进，根本的原因还是要促进对外开放。从经常项目可兑换走向资本项目可兑换，既是在开放上面做加法又是在减少管制上做减法。减少管制的程度往往是一个国家在国际上被评估的时候衡量的一个非常重要的尺度，如果观察全球，如果一个经济体他的行政管制非常多，恐怕这个经济体对外开放的程度不会太高。

　　我们看那些开放程度非常高的经济体，往往也是管制最少的经济体。现在除了在国际上形成的共识，在对外开放的过程中除了对反恐融资、反洗钱、反地税天堂有国际通行的体制之外其他的管制基本上很少。中国改革开放三十年的历史经验来看，以开放促改革的成功案例应该说是不胜枚举，以外汇领域来看，1994年汇改的成功之所以能够成功，我想并不是因为1993年有党中央国务院的文件，更重要的是他是1979年三资企业法实施，1981年汇率水平的调整，1981年外汇制度的改革之后顺理成章的，是有历史的逻辑。

　　回到一个问题，大家按说的资本项目管制有效吗？有人说资本项目管制使得我们成功避免了1997年东南亚金融风波、2008年国际金融危机的严重传染，使得我们的货币政策保持相对的独立性，总体上跨境资本流动处于可控的范围。我们从逻辑的角度上问一个问题，开放有可能是单方向的？宽进严出或者是宽出严进我们能否如愿以偿？大家有兴趣可以看看我们的历史数据。

　　无论这些方面怎么做，核心是这样的管理理念之下，我们怎么样通过一定的管理手段来实施我们希望达到的目标，换言之我们现在采用的区分经常项目和资本项目的方法是否在实践中可行，如果这种方法在实践中面临挑战，这个愿望可能会非常难实现。这让我想起前些天我们在微信群中的一个讨论，一个小朋友问了一个问题，他说如果我在海外抢到了微信红包，他是经常项目还是资本项目？这个问题大家讨论得不亦乐乎，我把这个问题交给在座的各位年轻的朋友，大家可以回去考虑一，到底属于哪一项。应该说这个回答讨论得非常热烈，答案也非常多。

　　所以从这个小的例子来看，如果每个人对这个问题的理解不一样，那么我们后续的管理措施是不是就会不一样。如果管理措施不一样，是否就存在着监管套利的问题，最后我们得出一个结论，我想非常核心，经常项目、资本项目是一个理论的框架，如果我们把这个理论框架套到我们的生活中，大家可以想象一定理论是骨干的，现实是丰满的。我们不知道哪一分可增哪一分可减。

　　另外一个大家比较关注的，在改革的上面是否有顺序，先决条件、顺序。一种思路认为是汇率在先规划在后，这个背后的逻辑是说如果汇率没有弹性，资本流动可能会单项，所以要先放开汇率再放开管制。可惜地是我们在实践中观察到，如果没有管制的放开，外汇市场就是一个人为控制供给和需求的市场，所以操纵汇率的质疑声就会此起彼伏。传统智慧认为，如果没有对价格信号比较敏感的市场主体不可能推动可兑换，94年这个实践告诉我们，这个要打一个问号。从客观的实践上来看，我们都知道我们有没有可能在陆地上学会游泳？可能在陆地上恐怕学会的只是游泳理论，最终可能还是要在水中才会真正学会游泳。

　　我们从去年看到随着汇率更加双向地波动，更多的企业开始熟悉国际市场，开始有了汇率避险的意识。更多的金融机构开始开发出应对汇率冲击的金融的产品。如果我们的汇率一个方向走的时候，恐怕无论从市场走的动力和需求都没有一个劲一步管理市场汇率风险的能力。

　　回头看条件论也好、顺序论也好，貌似试图用实验室的方法把相关的前提条件固定好，以做物理试验的方式来推进金融领域的改革，来推动资本项目可兑换的改革，但是推动资本项目可兑换的改革，可能和其他金融领域的改革一样他需要的是一个动态的平衡、动态的均衡。多个利益的主体在不同的信号下这个行为的选择会因时、因势不断地动态调整。当价格信号发生变化的时候，原先的买方可能变成卖方，随着越来越多的卖方不断注入流动性之后价格机制的作用又可能实现这些卖方重新变成买方。

　　如果以象牙塔中抽象出来的所谓的国际规则、国际惯例，放制于波澜壮阔的五湖四海的话这个项目可能要考量了。我们可能不能完全用于过去总结出来的国际经验，何况过去的国际经验可能是20、30年前之前的。我们需要做的就是在开放、可兑换、大体均衡汇率的方面协调推进、动态调整。人民币距离资本项目可兑换到底有多远？主要是一个半，这一个主要是指金融市场的交易，半个主要是指的个人，我们在个人的经常项目已经放开了，但是个人的资本项目特别是对外投资和对境外对境内的投资等等个人还是比较薄弱的地方。

　　人民币的国际化迅速发展，也为我们在应对开放可能带来的潜在的风险方面增加了机制性的保障。国际化的人民币能够丰富我们在应对资本流动逆转的时候，在我们的政策工具箱中间除了汇率，除了储备，除了管制之外，我们有一个新的不一样的工具，就是国际化的人民币。

　　如果说人民币要走向资本项目可兑换，除了在这一个半的项目上进行进一步的推进以外，除了在我们宏观审慎的管理框架下往前进一步推动人民币的国际化，很重要的一条是有一个要修订我们相关的法律法规，规章制度，将资本项目可兑换纳入一个法治的框架，建立与国际金融市场相适应的会计准则、监管准则、法律规章，提升金融市场的国际化水准。

　　今天跟大家汇报的就是这三个方面，讲得不对的地方请大家批评指正。谢谢！

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