谢多：人民币成储备货币还需时间要清醒

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　　人民币在国际货币体系中的地位愈发重要，投资者纷纷将境外人民币回流至境内进行投资，低风险的债券投资倍受青睐，中国债券市场得到快速发展。同时，防范国际金融危机的冲击，需要积极推动债券市场的对外开放，人民币国际化是重要内容之一。

　　中国债券市场的发展现状如何？怎样推进人民币国际化进程？债券市场对外开放面临哪些问题？如何看待债转股和P2P存在的问题？中国银行间市场交易商协会执行副会长兼秘书长谢多在新浪长安讲坛上做出了解答。

　　以下为部分演讲实录：

　　谢多：各位朋友、同学和老师，晚上好！很高兴再次应中国经济50人论坛及新浪网的邀请，参加《长安论坛》的学术交流活动，这是我第三次参加论坛的活动。第一次是在2004年，我向论坛的朋友们介绍了中国货币政策和基础货币的管理。四年前，也是在清华大学，我向大家介绍了中国债券市场的发展。今年春天，论坛的老师再次邀请我向大家作一次汇报。作为金融市场的一名从业人员，我觉得大家可能会对中国改革开放的一些重大命题感兴趣。我想不单纯从理论方面进行讨论，而是更多地从一个金融市场从业人员的角度给大家提供一些素材，也为大家今后的学习研究提供一些背景资料。所以，今天我选择了“中国银行间债券市场的对外开放”这样一个比较具体的题目。

　　我今天汇报的内容分为三部分：第一部分是背景情况介绍，主要包括中国债券市场的发展现状与国际比较；第二部分重点介绍中国债券市场，特别是银行间债券市场对外开放的历史过程和最新进展；第三部分是银行间债券市场进一步对外开放需要解决的问题与未来发展方向。通过以上三部分来展示中国金融市场，特别是债券市场改革开放的具体进程。

　　第一部分 中国债券市场的发展现状与国际比较

　　当前非常重要的一项改革策略，就是要按照中央改革开放的总体部署，将已经取得的改革开放成果进一步巩固和扩大。在金融改革开放方面，人民币国际化是其中一个重要的任务。今天，我想侧重通过债券市场这一金融市场的重要组成部分，向大家介绍人民币国际化的发展趋势。

　　总体来看，中国债券市场的发展大致可以分成三个历史阶段：第一阶段是1981年-1990年，债券市场处于发展初期，采用银行柜台交易模式。第二阶段是1991年-1996年，上海、深圳两家证券交易所成立后，债券市场的发展以交易所市场为中心。第三阶段是1997年至今，中国政府大力推动以机构投资者为主要特征的银行间市场的深化发展。

　　经过上述不同历史阶段的发展，中国债券市场已经具备相当大的体量。截至今年一季度末，中国债券市场总余额已超过50万亿元。相比而言，关注度较高的股票市场在去年高点时期市值也是超过50万亿元，目前大体在35万亿元左右。因此，从市场规模看，中国债券市场是非常庞大的。

　　自2001年以来，同中国金融体系的其他组成部分一样，中国债券市场也得到了快速发展。目前，中国债券市场余额和GDP之比已经超过60%，而在本世纪初该比例仅为20%左右。可以看到，中国债券市场的发展在过去15年中呈现出一种螺旋式上升的态势。

　　尽管当前中国仍是发展中国家，但中国债券市场也和其他发达金融市场一样，其规模已经达到了一个相当高的水平。根据国际清算银行的统计，目前中国债券市场总规模处于全世界第三位，仅次于美国和日本。日本债券市场的情况比较特殊。由于过去20年经济持续低迷，日本采取了通过大规模发行国债来提高赤字的政策。因此，日本国债余额和GDP之比超过200%，日本债券市场的主体部分是国债。

　　虽然中国债券市场近年来实现了快速发展，但从整个经济规模、人口规模和未来发展前景看，中国债券市场发展潜力仍然十分巨大。从债券市场规模占GDP的比例来看，中国远低于世界平均水平。例如，日本当前债券市场规模占GDP比例达到了220%，美国也在200%以上。这一比例在中国仅为60%左右，从全球对比来看，这是中等偏下的水平，也表明中国债券市场在今后的金融市场发展中，还有一个长远的、持久的发展潜力。

　　除了规模增长之外，虽然中国债券市场仍处于发展初期，但市场产品结构是比较合理的。由于中国政府采取了比较审慎的财政政策，所以中国债券市场中国债和地方政府债比例相对较低。过去，中国不允许地方政府发行债券，但根据经济改革的需要，地方政府自去年开始才启动了地方债发行。

　　从发行规模来看，各类发行人去年在中国债券市场共发行近22万亿元债券。在这22万亿元规模中，各类债券的分布比较均匀：除了国债、地方政府债之外，公司信用类债券快速发展，同时资产支持证券逐步扩大。债券市场产品结构的改善已经比较明显，一个多元化的债券市场正日益完善，这些特点对于下一阶段人民币国际化推进过程具有非常重要的意义。

　　中国债券市场除了产品结构多元化外，投资者结构经过近几年的发展也有了很大变化。在中国债券市场中，银行间债券市场占比超过90%，而银行间债券市场主要由机构投资者组成，普通老百姓通常不会直接接触银行间债券市场。但是，个人的日常财富管理活动与银行间市场也是密切联系的。例如，个人购买商业银行理财，商业银行理财就是银行间债券市场的主要投资者。又如，个人购买保险，保险公司很大一部分资金也在银行间债券市场投资各类债券。再如，个人作为一家企业的雇员，企业为雇员购买了企业年金，企业年金要求低风险但较存款利率高一点的回报，也大量投资于银行间债券市场中。所以，普通个人投资者尽管没有直接参与每天机构间市场的交易，但这个机构间市场和每一个普通公民的利益都有着千丝万缕的联系。

　　此外，在银行间债券市场超过12000家机构投资者中，有大约330家境外机构，这就成为人民币国际化的另一个重要支点。以上是第一部分，主要是简要汇报中国债券市场发展的基本现状。

　　第二部分 银行间债券市场对外开放的历史背景与最新进展

　　下面汇报第二部分，也是今天学术活动的主要部分，介绍银行间债券市场，实际上也是中国债券市场对外开放的历史背景与最新发展。

　　人民币债券市场的对外开放是双向的，既有对投资者的开放，也有对发行人的开放。在改革开放前，我国提出既无内债也无外债的目标，所以，当时包括债券市场在内的金融市场尚无对外开放这一命题。可以说，自上世纪80年代至本世纪初期，中国债券市场是一个相对封闭的市场。

　　中国债券市场的对外开放与中国融入全球经济紧密相关。早在上世纪80-90年代，由于贸易和人员的往来，人民币逐渐流向境外。在90年代，大家可以在香港兑换到人民币。从2000年开始，由于跨境旅游和个体活动对人民币的需求越来越强烈，中国在2003年起开始推动便利人民币境外使用的各项政策制度安排，包括最早和香港金融管理局签署的《中国人民银行与香港金融管理局关于香港个人人民币业务发展的合作备忘录》。2003年，中国人民银行以及相关管理部门还推出了香港境外人民币存款、香港人民币信用卡以及一系列便利居民往来的人民币境外业务。

　　2007年美国次贷危机爆发，此后国际金融危机逐步演化和扩大，人民币境外业务的发展速度加快。当时包括美国、欧洲在内的国际金融市场出现了坍塌和剧烈波动的局面，在此环境下，如何保持中国经济平衡稳定可持续发展，特别是金融市场的稳定，是中国政府思考的核心问题。除了采取包括四万亿在内的需求刺激政策，金融方面则要特别防止国际金融市场市场上汇率波动对于中国的冲击，当时就提出对于美元这一储备货币的依赖性问题。在此过程中，为了促进中国企业进出口贸易持续稳定发展，中国人民银行开始推动企业层面的跨境贸易人民币结算。

　　推动跨境贸易人民币结算的过程大致可分成三个阶段，从最早选择了四个城市的部分企业进行人民币跨境贸易的试点，到2010年将跨境贸易人民币试点进一步扩大到全国20个省（自治区、直辖市），再到2011年扩大到全国。虽然看似仅仅发布了几个文件，但是对于中国企业、中国经济确是巨大的制度性变化。

　　随着人民币跨境贸易不断扩大，越来越多的人民币从境内通过更大规模的经济活动而流出境外。研究经济金融的同学们都知道，一个国家随着经济的强盛，本国货币在国际货币体系中会具有越来越强的交易、结算和保值的能力，最终可以变成储备货币。中国正是利用了这一次国际金融危机，通过改革来提升人民币使用水平，特别是跨境使用水平。

　　随着人民币贸易结算规模的扩大，出现了一个新问题，境外人民币除了进行经常帐户的结算之外，也有保值的需求。作为跨境贸易结算货币的人民币，自然也有作为保值的储蓄货币的需求，这和所有货币的职能一样。要使人民币成为硬通货、使中国更能够保持持续稳定的发展、有效防止国际经济金融危机冲击，就特别需要人民币能够向储备货币的方向发展，而这个储备货币就需要我们从结算货币向保值储蓄的货币进行转化。在此过程中，境外越来越多的企业也要求将境外人民币回流到境内进行投资。

　　在人民币资金回流方面，最早是允许跨境人民币直接投资，而随着人民币直接投资、贷款项目相继放开，各类境外金融机构和其他投资机构都要求进入中国资本市场，包括股票市场和债券市场，尤其是债券市场。因为大多数境外投资者，包括机构投资者都有稳定回报的需求，但由于对中国企业信用状况的了解还不够深入，他们对于中国市场的权益类投资需求相对较小，而对于债券的需求，尤其是无风险债券的需求相对较高。因此，从2010年开始，为了引导境外人民币有序回流，中国人民银行发布相应规定，允许境外中央银行等三类机构到中国市场进行债券投资。

　　推动中国债券市场对外开放的另一因素，是国际金融危机以来的一些重要金融制度安排。在危机最严重的时期，从2009年开始，一部分发展中国家的货币发生剧烈震荡，甚至一部分发达国家的货币也受到国际外汇市场冲击。尽管美联储、欧洲央行和其他发达国家央行进行了一系列货币互换安排，但是，各国对中国发挥维护国际金融稳定作用的期望越来越高。由于中国是第一贸易大国，中国与亚洲、拉美和非洲等很多国家都有很深的贸易和投资关系。因此，在这个过程中，中国第一次发挥了维护国际金融市场稳定的作用，这是具有非常重要的历史意义的。

　　2009年1月，中国人民银行首次与香港金融管理局签署货币互换协议，互换规模为2000亿元人民币（2270亿港元）。这类货币互换都是本地互换，即由不同国家（地区）的本国（地）货币和人民币进行互换。互换的本质意义在于当其他国家或地区发生金融危机时，可以根据互换条款向中国的中央银行要求兑付人民币。由于中国是世界第一大外汇储备国，中国在很多条款中承诺，如果对方需要美元，中国可以按照人民币兑美元的汇率提供美元。事实上，这使得与中国签订的货币互换协议具有双重保险意义，得到了世界多国政府和中央银行的认可。截至2016年5月11日，中国已与34个国家和地区签署货币互换协议，总额度高达3.3万亿元。无论从地区、币种，还是从规模来看，中国参与货币互换在维护全球金融市场稳定方面，都具有非常突出的地位。

　　在国际金融危机的过程中，中国作为一个负责任的国家，多次提及要求推进国际货币体系改革。国内学术界、金融界和经济界都充分认识到，不能过度依赖美元作为储备货币。根据国际金融市场的需要和中国经济发展的需要，中国人民银行和相关政府部门大力推动人民币作为新兴市场的货币加入到SDR，以及推动人民币成为国际储备货币。中国人民银行周小川行长也发表了重要文章，大家也很熟悉。总体上，从中国经济发展的内在需求，以及创造更加合理稳定的国际金融秩序的角度来讲，国际货币体系应该有多元化的储备货币。这客观上要求中国争取进入到SDR这一超主权储备货币中。

　　人民币作为一种储备货币和SDR是有关联的，但又不直接等价。总体来看，无论人民币是否被世界各国所接受而成为储备货币，是否被多数国际货币基金组织成员国接受而成为SDR篮子货币，二者的要求是一样的：人民币实现可兑换。一种货币的可兑换主要是两个方面，一是经常项目的可兑换，二是资本项目的可兑换。中国早在1996年就实现了经常项目可兑换，而从现在的经济发展看，很多发展中国家仍然没有实现经常项目可兑换。

　　按照国际货币基金组织的评估分类，在资本项目中，按业务类型划分为七大类，40个子项。在国际金融危机以前，中国的很多项目就已经实现或者达到了国际货币基金组织所提出的资本项目可兑换条件。但在去年之前，证券市场作为一个重要的项目还没有完全实现这一目标，所以在决定关于人民币能否加入SDR时，国际货币基金组织对于中国资本项目开放的情况，特别是对债券市场的开放水平非常关注。当人民币流出至境外，无论是个人、机构，还是中央银行，既要保证能得到及时兑换，又期望持有人民币能得到合理稳定收益，这就对流动性较强的债券市场提出了迫切需求。

　　由于中国债券市场已经得到快速发展，而在此过程中境外投资者又迫切需要以人民币方式进入到中国债券市场，所以两方面的因素共同推动了中国债券市场的对外开放。具体说来，包括三个部分，一是对投资者的开放，二是对投资品种的开放，三是对发行人的开放。

　　下面简要汇报一下这三方面的开放：

　　第一个方面，对境外投资者的开放。中国债券市场，包括银行间债券市场，在2009年就开始对境外投资者逐渐开放。2010年8月，首先允许境外央行和货币当局、港澳地区人民币业务清算行和跨境贸易人民币结算境外参加银行进入银行间市场。当时，率先开展人民币清算业务的只有香港和澳门地区，因此同时也允许港澳地区人民币业务清算行、跨境贸易人民币结算境外参加银行运用人民币进入到银行间债券市场投资。2011年，中国推出人民币合格境外投资者（RQFII）制度，并允许RQFII运用人民币在境内资本市场（包括股票市场和债券市场）进行投资。就在刚刚举行的第八轮中美战略与经济对话期间，中国人民银行宣布对美国投资者进一步提供2500亿元人民币的RQFII额度。

　　总体而言，中国采取了循序渐进的方式推动债券市场对外开放，允许越来越多的境外投资者进入到中国债券市场，并逐步地允许这些投资者不断增加新的投资品种。截止今年3月末，已经有325家境外机构进入到银行间市场，这些机构包括境外央行、国际金融组织、主权财富基金以及一些大型商业银行、保险公司等。各类境外机构和个人在中国债券市场的投资已经达到6800亿元，占中国债券市场投资总规模1.3%左右，这和五六年前相比有了很大发展。

　　第二个方面，对投资品种的开放。投资者购买债券，不仅仅是购买并持有至到期这样一种简单的投资，而是要经过各种投资组合和配置，提高债券资产流动性，以及对冲各种汇率、利率风险。在中国债券市场发展的同时，中国金融衍生产品，特别是货币市场和外汇市场的各类衍生产品，也随着利率和汇率改革的深化而得以较快发展。而境外投资者进入到中国债券市场进行各种风险对冲的时候，也需要使用金融衍生产品。2009年开始，我们逐步允许境外投资者参与各种金融衍生产品交易，包括外汇衍生品，债券市场的债券借贷、债券回购等。通过金融衍生产品的发展和开放，境外投资者能够更好地完成风险对冲，吸引更多境外投资者进入中国金融市场。

　　第三个方面，对境外发行人的开放。随着中国经济金融对外开放的深化，大量的境外公司、主权国家等机构对人民币产生了强烈需求，他们出于自身多方面利益的考虑，需要通过中国债券市场进行融资。这个发展进程，既是中国经济金融实力上升的体现，也是经济改革深化的必然趋势。作为一个发展中国家，中国能够成为具有国际性的金融市场是非常难能可贵的。随着整体国力的提升，中国的金融市场也正在从过去简单的国内融资市场发展成为像伦敦、纽约一样的国际性的融资市场。当然，我们这个市场的特别之处，就在于是以人民币作为交换货币的市场。

　　熊猫债市场作为一个融资市场，是人民币国际化的非常重要的组成部分，备受当前国际金融市场的关注。大家都在考虑，如何利用好中国充沛的金融资源，帮助境外不同类型的发行人在中国市场上进一步融资，推动国际经济复苏和金融市场发展。截止目前，包括国际开发机构、主权类机构、境外金融机构和境外非金融企业等经济主体已经进入了中国债券市场进行融资。中国银行间市场熊猫债核准和注册的额度已经达到了830亿元。当前，中国在熊猫债的发展上也是非常审慎的，采取逐步试点、逐步探索的方式。

　　最早发行熊猫债的是国际开发机构，国际金融公司和亚洲开发银行于2005年率先在中国银行间市场发行债券。这个发行程序相对比较复杂，需要多个政府部门的审批，限制条件较多，因此，这类机构利用中国市场融资受到了一定程度限制。当前政府有关部门也在研究如何推动和优化国际开发机构在中国债券市场发行债券。如果能够更加有力地推动国际开发机构在中国市场的融资，将大大增强中国金融市场对发展中国家的影响。例如，如果世界银行、亚洲开发银行等国际开发机构，都能够便利地在中国市场上融资，可以使这些国际机构摆脱部分发达国家的某些约束，同时能够更加有利地运用中国经济转型和产业升级的红利。因此，怎样推动国际开发机构向中国市场进行转移，对于中国发展好对外贸易和对外投资，包括推动“一带一路”战略都具有特别重要的意义。我想这是下一个阶段需要研究的题目。

　　去年以来，中国人民银行已经批复了几家境外金融机构发行熊猫债，包括中银香港、汇丰香港、渣打香港、创兴银行等。金融机构作为金融市场的核心推动力，需要在多个市场进行融资来提供金融服务，而境外金融机构在中国金融市场融资的同时也会带动各类型境外主体使用人民币。因此，境外金融机构在人民币融资渠道的开放中具有非常重要的意义。当然，在外汇市场波动、影响中国资本帐户的背景下，如何有序合理地安排跨境资本流动也是一个需要平衡的重要因素。所以，在境外金融机构融资方面，下一阶段还要根据中国整体资本市场和外汇市场环境有序放开。

　　对于资本市场发展具有特别意义的是非金融企业熊猫债。因为中国要实现产业升级，特别需要中国企业能够取得国际上先进的生产技术，也需要具有先进技术水平的境外企业进一步深化参与中国经济的程度，同时能够以多种方式同中国经济、中国企业实现融合。因此非金融企业熊猫债券作为资本的纽带，包括债券的纽带具有重要的意义。

　　中国人民银行一直在持续推动非金融企业熊猫债的相关工作。2013年12月，德国戴姆勒股份公司人民币债券获得成功注册。戴姆勒股份公司是奔驰公司的控股股东，这家公司在银行间市场发债的融资资金有相当部分又投入到了各类中国项目中。自去年开始，银行间债券市场也完成了招商局集团（香港）、华润置地和中芯国际等境外企业债券的注册发行工作。这些境外企业很多都在中国境内有相应的项目，所以对人民币融资需求也更加迫切。此外，一系列跨国公司正在考虑是否利用中国人民币市场进行融资活动。当前，境外企业正在逐渐熟悉、了解并进入到中国债券市场进行融资，境外企业在境内发行债券相关的机制正在陆续推出，并将根据国际经验逐步完善。应该讲，中国债券市场的国际化水平由此迈上了一个更高的台阶。

　　人民币作为储备货币，一个重要的考量因素是能够借此加强与世界各国的联系和交往，因此，探索发行主权债也是推动人民币国际化的重要议题之一。大家可能已经注意到，中国财政部今年5月刚在伦敦发行了人民币债券。实际上，中国银行间债券市场仅去年就完成了21万亿元的融资，平均每天要进行500-1000亿元的融资，所以单从资金角度讲，中国财政部没有必要到伦敦发债融资。但是，从长远看，财政部发行离岸人民币债券，为境外人民币提供了无风险利率的定价基准，提升了国际投资者对于中国国债的认可度，这对于在国际金融市场上提振中国国家信誉度具有重要意义。所以，中国财政部决定在伦敦发行人民币债券，中国人民银行也在伦敦发行了人民币央行票据。这些融资行为的意义并不在于融资本身，而在于为中国企业“走出去”进行各类人民币交易创立基础性的条件。

　　另一方面，境外主权机构，包括中央政府和地方政府在中国发行熊猫债进行融资，也凸显了国内外在经济金融上的深度融合，不但在经济方面“你中有我、我中有你”，在金融方面也是如此。

　　去年以来，加拿大不列颠哥伦比亚省率先在中国完成了人民币债券的注册。随后韩国政府完成了首单人民币债券的发行。虽然发行规模只有30亿元，但对于中韩两国经济金融关系的深化却具有重大的现实意义。韩国政府人民币债券成为首只在中国市场成功发行的外国政府人民币主权债券。在中国历史上，这是其他国家以中国的货币发行债券的首例，充分体现了中国综合国力特别是经济金融实力的一种新变化。可以预期，在未来的十年乃至于更长的时间，中国熊猫债市场将会是国际金融市场的关注焦点。

（实习编辑：李萌）

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