应展宇：资本项目管制阻碍资源有效配置

应展宇

　　新浪财经讯 由中国人民大学、交通银行主办的“2016国际货币论坛暨《人民币国际化报告》发布会”于7月24日在中国人民大学举行，中央财经大学金融学院副院长应展宇出席分论坛并演讲。他表示，资本项目的管制，特别资本市场开放程度比较低，对中国整个宏观东西过剩情况提供了隐性担保机制。

　　以下为会议实录：

　　应展宇：谢谢赵老师。非常高兴有这么一个机会作一个交流，其实这个问题刚开始的时候，这个题目很大。因为想了想看了这个这节讨论的问题还是围绕资本市场开放这样一个命题，从一个角度找一个切入点，从资本市场开放，从行为的看看开放的必要性，开放的必要的选择以及监管谈这三个问题。

　　首先从学术上说，大家都很清楚，资本市场开放，包括市场发展也罢，按照我们学术的角度来说，是属于金融发展理论或者叫做金融体系设计这么一个内容。从理论上说，这个问题在学术上引起大家的关注，是金融体系的设计影响了人们的经济决策，影响了人们跟金融的关系。金融和经济发展可能是一个金融决定会影响金融发展，在上世纪70年代，就强调金融重要性恐怕是宏观经济学领域一个比较重要的发现之一。从中国的角度来说，刚才吴庆研究员提到了这是改革开放的基本国策。

　　而且在1996年完成了IMF第八条款既定项目，在非常快的时间完成，正好碰到了东南亚金融危机。2001年中国加入WTO之后，面临另外一个决策，怎么来推，大家总是觉得利益和风险不好把握。这个问题，学术上角度来说是一个争议的问题。这样一个大的背景下，我们如何判断这个资本项目，作为中国的资本市场未来开发战略的选择，未来很清楚，中国资本市场的开放并不是目标，而是中国实现金融发展和经济转型战略目标的手段，这个目标如果从金融的角度来说，无非就是适应大国经济崛起的态势，推进人民币国际化，资本开放是人民币当储备货币的前提，这是很重要的目的。

　　第二，金融是为了实体经济的服务，从根本上说，如果资本开放的话提升市场有效程度，以及服务业的竞争力，完善中国现有的经济资源的配制，促进经济的转型和发展，就是所谓的适应新常态，实现从增长型变革向创新型变革的转变。从这样一个角度来考虑，我们可以看到，尽管大家都承认资本项目开放并不是灵丹妙药，而且对于中国这样一个特殊经济体来说，在目前改革攻坚阶段的当下，一厢情愿地试图简单通过加快资本项目自由化，或者说资资本层面倒逼机制来解决中国体制性、结构性的问题确实有些理想化。

　　问题是，资本市场开放有序的推进，形成非常大的动力，这个动力机制有几个方面：

　　第一个，制度基础的重构，大家都知道金融有一个内在的限制，不管信息的对称，不对称也罢，对产权制度，包括相关制度性的要求非常高的。客观的说中国原有的制度安排，带有中国特色。实际上包括会计制度，如果没有强有力的外力的压迫的话，这种制度性的变革，这个开放还有一个很重要的改变，利益主体的趋向，还有利益集团也会有一些调整，对制度变革采取比较相对开放的这样一种态度，这是一个基本的前提。

　　第二个前提，可以对一些政府的行为，我们可以强调一个政府的行为，中国的改革开放这么多年，属于强制性的措施，政府扮演非常重要的角色，是相对封闭的环境下有相当大的政策空间，当然有好的一面。如果从一个制度政策约束，市场约束的角度来看，确实有一些政策，如果一旦开放的话，很可能就会受到很大的限制，这个恐怕很重要的一种约束力量。

　　第三个，对金融机构而言。金融机构一旦开放，就面临着全球化的竞争，对原有的经营管理包括方式，包括风险管理的方法产生比较大的冲击，也是一个非常大的一种动力机制。当然我这里还有一个很重要的问题就是，至少我们研究了这么多年金融体系，中国的资本市场的开放引起了金融结构化的变化很重要的动力，这个说白了，某种意义上改变了中国传统意义上，一定程度上缓解银行不断强化的这样一种态势。这里面主要的问题中国经济的模式的转变，如果从增长型向创新型转变的话，制度安排有一个变化，原来以商业银行为主导的模式的话，资本市场的重要性需要提升，从这个来看外部市场非常重要的考虑。讲这个，主要是资本市场开放未来一段时期，对中国的经济转型来说是一个非常重要的战略，这样一个手段，这个恐怕得坚持。

　　围绕这样一种状况，中国经过了30多年的改革开放，实际上中国的资本市场的开放其实已经走到了一定的程度，实际上资金层面来说，通过一些制度性安排的话，实际上对于资本项目管制里面已经做了放宽。但是现在目前来看，对资本项目，尤其短期资本流动还是控制，主要热钱对金融体系冲击的问题，目前对短期资金跨境流动层面管的是比较严的。这样一种状况，实际上实现了中国资本市场有限开放，这也是一种好处，如果不推行资本证券化带来一个快速带来最大的好处，最大的好处有两个，一个是它有防火墙，能够控制金融市场的冲击，这个道理很简单，今年两会刘士余主席判断金融市场不成熟表现两个方面，交易制度、不完善的市场体系、不成熟的交易者、不适应的监管制度。证监会的主席这样一个判断，如果一旦快速开放出问题，特别是经济市场跟银行密切相关的情况下，显然这是一个非常有效的防火墙。

　　另外一个资本市场可以充当政府干预制度前提和重要平台，这个不多说了，这个在一定程度上政府充当保持干预的角色。

　　我们看到资本市场开放还是有风险，主要通过开放，存在一定的金融压力的话，当价格被管制的话，虽然表现市场波动性是低，这并不表明风险是低的，有其他人在拊掌，有可能是政府，有可能整个社会，错误的价格信号进行了次优的决策，受到了很大的影响。比如说投资者的行为，我们很清楚，资本项目的管制，特别资本市场开放程度比较低，对投资者来说，中国整个宏观东西过剩情况下，提供了隐性担保机制，说白了中国股票价格比其他国家要高，中国投资者没有其他途径，而且钱又多，怎么办，就得去买。最典型的就是A股和H股的价差，最典型的就是A股是H股的一半。

　　我们想强调一个投资者的行为，投资者的价格判断和取向有很大的影响，证券价格高引发了上市公司的一环，把上市作为一种目的，不是把上市作为一种手段，我们A股远高于其他的定价，除了开放之外还有其他的约束，但是开放本身形成高价格，高价格扭曲上市公司的行为的取向。除了扭曲上市公司的取向，其实在中国还有一个影响，一定程度上改变了证券服务业的证券公司的行为模式。中国的证券公司非常有意思，在原来保证金的问题，称之为内银行化，保证金控制住了以后，后来又通过，2001年以后，跟银行去搞资产管理这样一个特殊的，它的主业证券成交，怎么跟银行搞好关系，这跟市场体系的封闭是有关系的。

　　从最终的表现来说，整个资源配制效率不高，这是一个非常现实的事情。从国际制度角度来看，大量的外汇储备购买一些低风险美国政府的国债，外国政府通过FDI进来，整个国际资金配制角度来看，整个市场运行效率非常低下，特别是中投年收益率负的，还是建立在回报率低的情况下，海外的投资回报率非常高的。国际金融体系不发展的话，没有办法在国际竞争，在资源配置方面受到了很大的影响。简单这么说，不开放，开放确实有风险，防火墙没有了，有些学者说了。如果持续维持现在的状况，中国现有的配制效率缺失导致的风险不断积累，积累到最后是无法承受之重，这个东西风险必须辩证的看，不开放本身确实是存在这种客观的风险。

　　最后一个我们想提一下，怎么来推进。实际上我非常赞成，中国资本市场渐进开放存在问题，但是目前来看，中国发展的现状来说，显然不能过快推进跨境的流动。中国要做得把自己的基础打好，特别是国内的资本市场，从资本市场来看还是市场主体的规范，如果要想中国的资本市场未来能够融入全球资本市场的话，包括境内投资者，包括上市公司，包括证券服务业有足够资本监管，并不是简单的开放，怎么样把这个市场，因为中国的市场很大，中国从全球范围来讲，从中国全世界非常靠前了。在规模比较大的，无论是市值的角度还是交易量角度来说是非常大的。从目前来看，这个东西的监管可能必须还得明确透明度。要实现透明度可能有一些证券监管需要做，比如证券监管相对的独立性，这个不多说了。

　　证券监管的持续性和透明度，中央银行打击市场违法老是改变，如果老是改变，一旦预期变了，不确定的话，这个主体的行为无法控制。还有一个就是要强调的，政策监管不具有创新性和包容性。为什么这样强调？对中国来说，很多创新确实需要带有比较强的中国特点，对有些创新，中国监管当局允许试错的态度，不能过多的监管本身效率跟稳定之间取得平衡。换句话说，监管不能过多的侧重稳定，还应该效率角度来说，在这情况下，对持有标准型的态度，在监管，允许适度的试错。这个未来的中国资本市场开放要坚持一些，这个题目很大，只是简单的说一下，谢谢大家。

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