吴敬琏长文谈改革：证券市场监管存极大缺陷

国务院发展研究中心高级研究员吴敬琏

　　新浪财经讯 “2016第五届金融街论坛”于5月28日-29日在北京举办。国务院发展研究中心高级研究员吴敬琏出席并演讲。

　　刺激政策正面作用越来越弱 负面作用越来越大

　　我认为提出从供给侧去观察中国经济未来发展的趋势，找出问题所在，提出对策和方针。这是我们在宏观经济政策和经济发展方针上的重大发展和思想转变。对它的意义我们必须作出充分的估计，对这个问题需要研究清楚，用它来指导政策的决定和具体的工作。

　　在本世纪初期，中国经济就发生了一个很重要的变化——经济发展进入了下行的通道。对于这个经济现象，可以从两个不同的角度去观察和分析，寻找应对的方针。一个角度就是从需求方去观察，另外一个角度是从供给方去观察。

　　在我们国家，虽然许多经济学家都认为研究长期问题、趋势性问题应该着重从供给方的因素去分析，问题出在哪里，应该怎么来应对。但是在全球金融危机发生以后，主流的思想是从需求方去观察的。有些经济学家大概在2006年、2007年，也许甚至更早一点时间，就发现了中国的潜在增长率在下降。到了全球金融危机发生以后，中国经济发展进入下行通道变成了现实。

　　主流的思想是从需求方去观察的，就是所谓三架马车——投资、消费和进出口，以此分析中国经济增速下降的原因，得出的结论就是“需求不够”，三架马车的力量不够，进而应对的方针就成了扩需求、保增长，采用刺激的办法，虽然反复的用这个方法去提升增长率，但是近几年效果不佳，而且积累了大量的风险。

　　风险主要表现为两个方面。一方面是刺激政策的效应越来越差，投资回报递减的规律已经充分显现出来了，从2009年到现在，几乎每年都会出台一些扩张需求的刺激政策。但是效果越来越差，如果说2009年的4万亿投资和10万亿贷款把增长率拉伸到8%以上，甚至维持了一段时间10%以上的增长率。但是到了近几年，这种刺激政策虽然力度并没有减少，可是效果越来越差，甚至没有效果。

　　另外一方面，刺激政策造成的副作用越来越大了。这个副作用集中的表现就是资产负债表里的负债迅速提高，到了2013年，一些经济学家已经提出这个现象值得注意，到了2014年发现杠杆率还在不断的升高，到2015年一些研究表明，国民资产负债表的总杠杆率大概在250%左右，甚至有些研究认为已经接近300%，说明杠杆里蕴藏着很大的系统性风险。

　　所以，刺激政策正面效果越来越差，负面效果越来越大。就使得越来越多的人认识到，用扩需求、保增长的办法已经不能继续了，要寻求另外的办法。2009年以后，对于观察中国长期增长应该需求侧入手还是从供给侧的角度去看引发了争论，后一种意见越来越被大多数人所接受。

　　扭转经济增速下行趋势必须靠提高效率

　　从供给侧来考虑，中国经济进入下行通道的根本原因在于“效率提高对于增长的贡献在下降”。比如，过去依靠农村的劳动力和资源进入城市，使得经济的效率有所提高。但是到了本世纪的第一个十年，这个因素正在消退。另外，当中国普遍的技术水平跟发达国家差距缩小以后，再用学习先进国家的技术促进发展的简单办法来提高自己的技术水平，这个空间也变的很小。

　　所以从供给侧去分析就会发现，效率提高的要素不能够取代其他要素的下降所造成的经济下行状态，如果不能做到这一点的话，这个下行状态就会持续下去。所以我们要把自己的注意力转到供给侧，尽一切努力去提高供给的效率。

　　在供给侧的三个主要因素——劳动力、投资和效率提高当中，劳动力因为人口红利已经逐渐的消失，因为过度投资已经造成了太大的负面的作用，而且蕴藏着系统性风险，所以要扭转经济增速下降的形势，就要依靠提高供给的质量，也就是说提高效率。靠提高效率来对冲其他因素造成的消极影响，这是宏观经济政策和发展方针上一个非常重大的变化。我们需要具体的工作和具体的政策去适应这个变化。

　　结构性改革并非中国原创

　　怎么能够提高供给方的效率和质量呢，要靠结构性改革。我看到有些文章说结构性改革是中国发明的新词，其实不是这样。如果比较老的人还记得，在50年代末期和60年代初期，共产主义大论战的时候，这个词就出现过。进入到了80年代、90年代，以至到了21世纪，在世界的经济学和经济政策范围内，这个词还是经常被运用的。

　　我跟一些经济学的同行，比如清华的钱颖一教授讨论过为什么西方的经济讨论中常常用这样的词，而在中国的经济讨论中常常不用这个词，而是用体制改革。大概有一个区别，就是体制改革是用市场经济制度去取代过去的计划经济制度。而在西方国家，他们已经建立了市场制度，但是其中有某些结构存在问题，所以这些结构要进行改革。

　　比如说2004年的时候，国际货币基金组织曾经提出，一些国家要结构性改革，他讲的是市场制度中的某些环节。要使市场制度更好的运行，在这些环节和制度框架要进行改革。到了全球金融危机发生以后，我记得英国的《经济学人》杂志，也提出来了欧洲国家要进行结构性改革，当时《经济学人》杂志所说的结构性改革着重的是政府对于经济管理的体系，监管的体系和宏观经济政策要进行改革。

　　我们现在是不是可以用这样的呢？我觉得是可以用的。因为我们在2000年已经宣布，社会主义市场经济体制已经初步建立了，但是我们和许许多多的制度环节上，跟原来所要求的市场制度是不衔接的，甚至有冲突的，这些地方都需要改革。也就是说我们的市场经济制度还需要完善。

　　提高供给质量要靠市场 而不是靠政府

　　要提高供给的质量，提高效率，首先要优化经济结构。因为效率不高，肯定有资源错配置、误配的问题，所以结构优化是我们要提高供给效率的重要途径。结构调整有两种办法，一种办法就是计划经济的办法，由政府来进行资源的再配置。我们曾经用过这个办法，比如从2004年以后提倡的“有保有压”，“有服有控”，由政府行政机构来包办，用各种政府补贴、贷款、投资来发展政府所指定的一些产业，来扶植政府所选的一些企业，来发展政府所提出的某些技术创新。从2004年以来做的办法看来效果并不好，因为政府没有能力去判断什么是好的结构，实际上这是要靠试验，靠千千万万的创业者、创新者通过试验在市场中受到考验，找出路径。

　　另外一种办法，就是以市场在资源配置中起决定性作用的基本原则下，主要依靠市场力量来进行。市场可以有两个作用，一个作用就是能够有效的配置资源，也就是说我们在进行资源的再配置的时候能够发挥很好的作用。市场的另外一个作用就能够形成一种所谓兼容的激励机制，激励人们的创业和创新。

　　我们现在要提高供给质量，要提高效率，应该用哪一种办法为主呢？我不是说所有的行政办法都不能用，但还是要按照十八届三中全会《决定》所说的，“要让市场在资源配置中起决定性作用，更好的发挥政府的作用。”所谓更好的发挥，就是不要像过去那样包办一切。也就是说我们在提高供给质量这件大事上也是要用新办法，不要还用老办法。

　　刚才说了，对应经济下行不能老是用刺激的老办法，对于如何提高供给侧的质量也是这样，要按照新办法，按照十八届三中全会所讲的“使市场在资源配置中起决定性作用”的办法。市场如何才能够在资源配置中起决定性作用呢？这就要建立制度基础，而这个制度基础就是十八届三中全会所说的，统一、开放、竞争、有序的市场体系。

　　我刚才说的是十八届三中全会《决定》提出的目标，其实这个目标不是十八届三中全会最先提出的，是1993年的十四届三中全会提出的。当时是说在20世纪末期，要把这个统一、开放、竞争、有序的市场体系建立起来，不过后来没有达到。

　　我们现在要做好这件事，就一定要让市场在资源配置中起决定性作用。比如我们当前的重点任务是“三去一降一补”，其实要做两件事。一件事就是实现资源的有效再配置，原来有错配了，结构变的不好了，结构扭曲了，现在要把它转回来。转回来就是实现再配置，使资源配置更加有效，这就要靠市场在资源配置中的决定性作用。

　　另外一件事，说到降成本，可以用下指标的办法要求企业降成本，但是更重要的恐怕是要靠市场激励，用市场的优胜劣汰，市场的竞争去使得企业和创业者都能发挥创业的积极性和主动性，这比下指标硬性的要求降成本要有效得多。

　　现在实际上已经有一些好的例子了，比如我们过去的副主任陈锦泰同志曾经告诉我，湖南的装备制造业不是用下指标限定你去多少产能，减多少员，而是通过市场比较平稳的实现了一去过剩产能和实现人员向更有效的地方流动，这样的事例已经发生，我们要推动这种办法进行的改革。

　　金融改革亟待全面推进

　　要建立一个统一、开放、竞争、有序的市场体系，金融体系是其中非常重要的部分。金融体系的改革是供给侧结构性改革的重要内容。应该说十八届三中全会以来，金融方面的改革进展是不错的。比如说资本价格的改革，一个是利率市场化，一个是汇率市场化，虽然有一些曲折，但是总体来看比原来预料进行的还要快一些，还要顺利一些。这虽然是非常核心的改革，可是它的单项推进不可能发挥整体系统性的效果，在其他方面的改革亟待的推进。

　　比如有一些市场，在发现价格，在对冲风险上，期货市场就变的非常的重要。而期货市场似乎这方面的进展不大，所以怎么能够支持各种金融创新还是一个非常重大的任务。跟整个金融体系的现代化来考察，中间有一些很重要的环节，虽然也许在总体系中是很小的部分，但是它的进展如果不能够达到要求的话，那么光把利率市场化了，汇率市场化了，并不能够真正的反映资本资源的稀缺程度。

　　比如说一个小的事情，就是征信体系的建立。想当年吴晓灵在当副行长的时候，就讨论过这个问题，征信体系怎么建立，到现在来说虽然最近有一点动作，但是总体来看，这是金融市场体系非常基础性的建设，这些方面如果不能有进展的话，会拖累整个金融体系的健全化。

　　证券市场监管存在极大缺陷

　　第二个问题就是监管，金融市场是一个信息高度不对称的市场，所以监管还是一个非常值得研究的问题。我们的监管体系一直存在着争论。比如股票市场，在90年代到20世纪初就有一场“对于股票市场的监管体系应该如何完善”的大争论。当时的证监会高西庆曾经提出一个很重要的观点，就是中国股票市场监管体系存在着路线上的极大缺陷。也就是说不是把监管主要放在强制性的信息披露制度上，而是放在了实质性审批上，这样就使得整个证券市场变成了寻租场。

　　21世纪初期，证监会曾经有两三年的时间似乎想要解决这个问题，但看来这方面到现在并没有能够解决。因为信息的高度不对称，就使得一些违规的行为损害投资者利益的行为非常猖獗，十八届三中全会对这个问题做了很正确的原则决定，从事前的监管转向事中、事后监管，要从靠审批来监管转向合规性监管，按照规则，有明确的规则，违反规则就加以处理和扭转。这方面还有业界很多的有见解人士要发言，就不详细讲。

　　为抑制系统性风险 短期政策仍需要采用

　　最后提出一点，金融改革如何跟宏观经济政策相配合，这是一个值得注意的问题，主要靠供给方的质量提高，而不能靠需求方的扩需求。但是在当前的情况下，为了防止发生系统性风险，短期政策还是要用的。在某些时点上用增加需求的方式抑制系统性风险的爆发是要用的，但是如何与改革配合，我们应该从发达国家发生金融危机中间取得教训。

　　为什么西方国家在2008年发生了金融危机呢，后来波及到全球呢？有一个很重要的原因，就是在很长的时间中采取了扩张性的宏观经济政策，而采取扩张性宏观经济政策情况下，往往对于金融市场的监管就会放松，就会放任一些违规的行为，高风险的行为蔓延开来。当全球金融危机发生以后，有一个争论，说全球金融危机的根源是因为凯恩斯主义呢，还是因为新自由主义呢，我觉得两者可能不能仔细究，为什么发现“两房”的问题呢，那是因为要持续一个扩张性的政策，所以对于有一些行为，对于衍生工具非理性的投资行为就往往会放任不管。

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