中信基金：特定经济阶段下的投资策略(2)_市场研究_财经纵横

中信基金：特定经济阶段下的投资策略(2)

http://finance.sina.com.cn 2004年09月10日 22:18 中信基金管理公司

　　第二部分策略分析

　　一、短期看，外松内紧，调控仍将持续

　　目前世界经济处于良好的增长过程中，由原来明显的“西方不亮东方亮”已经转变为全球性的增长，特别是欧美经济的复苏明显拉动需求的增长，为中国经济迅速发展提供了良好的经济环境。在重化工业、城镇化和消费升级的推动下，中国经济的增长明显加速，上半年GDP同比增长9.7%，增幅比去年同期提高0.9个百分点。

　　然而在经济增长的主旋律之外，存在了较多的不和谐声音。换届引发地方政府高涨的投资热情，在对政绩的强烈追求下，出现了诸多类“铁本”项目的出现，1-2月份固定资产投资同比增长达到53%，引起了新一届政府的密切关注。为防止大量的重复建设和资源浪费，国家各部委纷纷出台诸如严格限制向部分过热行业项目贷款、提高资本金的投入比例等一系列的政策，严格限制对钢铁、电解铝、水泥、房地产等过热行业项目的投资，同时对地方政府的“鼓励或知而不止”的行为采取了非常严厉的行政手段。一时间，大量的在建工程暂停，数字更可观的拟建项目重新进行论证，更多地是对政策的执行力度和深度的猜测和揣摩。

　　从6、7月份公布的货币供应增速和固定资产投资增速等指标看，经济运行向着预期的方向变动，宏观调控似乎初见成效，经济学家和有关部门乐观情绪复燃，部分投资者开始对投资的迅速反弹寄予厚望，部分项目也纷纷重新申请报批。

　　为了防止投资的迅速反弹，8月初温总理在四川做出重要讲话，提出严防调控功亏一篑之后，央行《第二季货币政策执行报告》中也指出调控仍处于关键阶段，只是取得初步、阶段性的成效，基础并未巩固，明显改变了以前的乐观看法。

　　8月12日央行公布的货币供应量的数据则显示M2的增速15.3%，M1为15%，明显迥异于市场银根松动的普遍预期。除了央行贷款的发放严格限制外，国家发改委对项目的审批也非常谨慎，显示政策执行部门的“外松内紧”。

　　我们认为，本届政府执行紧缩政策的出发点在于均衡发展，消除瓶颈，使未来的发展长期可持续，所以此次调控仍将持续，同时政府将采取有效手段合理引导投资的方向。

　　但是中国经济是否就会因此走下坡路了呢？在此我们更愿意引用MORGANSTANLEY全球首席经济师罗奇的看法：“对于仍然过热的中国经济而言，目前是处于顺势下滑的关键时刻。我深信中国是不会动摇的。正如在过去十年，她曾成功克服三次严峻的宏观经济调整1993-1994年的泡沫膨胀/爆破；1997-1998年亚洲金融风暴；及2001年的全球同步衰退这一次，我有理由相信中国领导层也将能克服难关。”

　　二、长期看，消除瓶颈，发展是硬道理

　　目前宏观调控回落到目标范围内，下一步重点考虑的是协调发展的问题。温总理对下半年经济工作提出了几点要求，如粮食增产和农民增收，继续抑制投资过快增长、进一步优化投资结构，加强经济运行调节、努力缓解煤电油运紧张状况，落实调整电价、差别电价政策。由于年初央行制定2004年度人民币新增贷款2.6万亿，而上半年完成新增贷款累计1.43万亿，推算下半年将控制在1.17万亿，与2003年下半年实际新增贷款9840亿相比增长18.9%。从经济均衡发展的角度看，该部分贷款发放的方向将由上半年的原材料产能投资转化为基础建设和能源。瓶颈行业投资行为的活跃将迅速促进经济回到发展的轨道中，而且过渡到较为可持续增长的轨道。

　　由于经济主体多元化以及此次宏观调控启动较早，2004年的紧缩将有别于1993年，从下属的图表可以看出，与发达国家相比较，我国城镇化进程将是长期的。从城镇居民的消费来看，住房需求和汽车需求将是经济增长强劲的拉动力；从农村转向城市人口的需求来看，如城市化水平每年提升1%，就意味着将有1300万农业人口向城镇转移，由此带来的交通建设、住房、日用消费品数量和质量的提高，以及其他耐用消费品如汽车、家电消费的增加，将强劲地拉动经济增长。按照业内人士的预测，到2020年中国人口规模将达14.5亿以上，其中城市人口将达到9亿左右，以不变价计算，2020年时，消费总规模将达23.5万亿人民币，投资性购买规模达到14.4万亿元。　

　　可观的市场需求，仍对未来产业的投资和发展提供较强的支持，另外中国优质的低成本劳动力资源优势和稳定的国内政治和社会环境，加上快速增长的巨大需求，仍将吸引外资的大量进入；中国“世界加工厂”的地位和产能转移的加速使大进大出的贸易格局仍将持续，也将推动未来经济的增长。

经济周期不同阶段的表现
	扩张初期	扩张中期	扩张末期	紧缩初期	紧缩末期
消费者预期	迅速上升	平稳	下降	迅速下降	恢复
工业产品	持平到适度波动	迅速上升	持平	下降	下降
通胀	下降	走出底部	适度上升	上升	持平到下降
利率	走出底部	适度上升	迅速上升	高峰	下降
收入曲线	迅速上升	稳定	转为水平	平到迅速下降	上升
资料来源：Fidelity，中信基金

　　三、政策分析

　　(一)股权分置改革

　　1、股权分置改革到了非改不可的时候了

　　在我们对于经济增长和协调发展的分析中阐述了经济发展中结构性的问题，对于我们所处的证券市场，也同样存在着结构性的问题，而且是制度性的问题，证券市场成立后多年未有根本性的突破，股权结构的割裂分置造成同股不同权、同股不同利和同股不同价的现象，从根本上违反了公平原则。

　　目前投资环境正在发生变化，随着QFII的进入和基金行业的发展壮大，国际化的投资理念和估值方式被更多的投资者所接受，但是股权分置造成估值的基础不同导致估值结果的不准确和不可比，众多的机构投资者难以在价值投资理念的指导下获得预期的收益。以QFII为例，目前获得的投资额度仅20.25亿美元，但从实际投资的数量来看，只有60-70%的资金买了股票，而且亏损的比例非常高，主要原因在于股权结构的不同难以用即定的方法研究和投资。这种状态的持续势必限制合格机构投资者的进入，影响证券市场的发展。

　　同时必须要看到目前社保、企业年金、保险公司资金累计已达一万亿以上，并且仍呈现几何基数的增长，这些资金需要通过一定的投资渠道来满足其购买力保值增值的目的。由于资金安全性的保证，其入市需要证券市场的发展，提供一个容量足够的市场和稳定健康的市场环境，而目前11519.46亿的流通市值和股权分置的现状是难以满足要求的。

　　从目前市场的参与主体看，上市公司大股东基本将上市当作自身融资的平台，更多地追求自身利益而不考虑流通股股东的利益，两种矛盾日益激化，所以流通股股东选择用脚投票，股市长期处于重心下降的通道。如长期保持这种股权分置的状态，股市将继续下滑，最终可能丧失直接融资的功能，导致金融体系风险的加大。

　　所以目前已经是必须解决股权分置问题的关键时刻了。

　　2、股权分置的解决方式将考虑利益的平衡

　　国九条明确了在解决股权分置问题时注意保护公众股东利益的原则。诚然，目前上市公司的净资产中，由于发行溢价占了相当的比例，可以说，许多公司通过上市获得了第一桶金，也获得了无形资产和后期持续发展所需的资金，6千万股民做为流通股股东应获得合理的补偿。

　　但是非流通股特别是国有股权的流通则代表了13亿人民群众的共同利益，国有股的变现主要用于补充社会保障资金，而目前的现实是我国人口结构迅速进入“老龄化”，得到养老保险保障的老年人不到四分之一。作为补充养老保障渠道之一的企业年金也非常严峻。所以从社会稳定的角度出发，国家在解决股权分置问题时需要综合考虑6千万股民和13亿全国人民的利益平衡。

　　改革将本着资本市场长期稳定发展的整体利益出发，兼顾市场各方的利益，实现多赢。

　　国有股股东可通过两方面保证增值，一是通过转让部分股权收回资金，二是流通后享有流通性溢价。对于流通股股东而言，按照一个双方协议的价格受让一部分非流通股份，这在一定程度上降低了持股成本，这样也能享有流通溢价。

　　利益平衡最终体现在非流通股向流通股股东转让股份的价格和方式，以往讨论最多的以净资产为基准部分溢价的转让价格难以达成共识，目前部分公司的股价已经接近或低于了净资产，该基准可被新的市场化的定价方式所替代。

　　3、不同性质的非流通股建议不同的方式解决

　　中小企业板的推出使得非流通股份组成更加多元化，国有股比例下降。目前总股本6874.1亿股，流通A股1927.09亿股，非流通股中国有股占48.39%。

　　对于大型国有骨干优质上市公司，国有股比例高，并且承担了更多的社会责任，同时流通后变现的资金可以迅速充实社会保险体系，所以应该按照“自上而下”的统一原则集中解决，其中完全竞争行业的公司应进入首批阵营，在解决股权分置的同时实现国退民进。

　　对于其他类型的公司则采取“自下而上”的原则在统一规则下自行解决。

　　适当的时间实行新股全流通发行，可在无增量的同时逐步消化存量。

　　4、解决股权分置不会对市场造成大的波动

　　1)股价结构进一步调整

　　股权分置造成的估值偏差将得到纠正，纠偏的过程中股价将有涨有跌。全流通将降低原有的估值水平，但是由于在最近市场的持续下跌中，相当的股票价格已经基本与国际估值水平接轨，而按照国际化的估值，大约有10%的股票在目前的价格被低估，具有很好的投资价值，当然科学的估值也会导致更多的“仙股”出现。所以全流通并不是一味地股价下跌，而是股价进一步结构调整的过程。

　　2)市场的看法

　　以往每次有全流通或国有股减持的传言，市场均会伴随较大的波动。但是此次股权分置改革如采取多赢的方案不会对市场造成大的影响。

　　从股权分置的解决办法上看，预期对流通的速度将有控制，比如锁定期、超过股本1%转让要事先披露、交易所根据市场供求状况规定一定周期的卖量等，另外可流通的股份不一定就要实际进入流通。

　　3)资金面可支持

　　目前经过了十几年的沉淀，总市值41757.51亿元、境内市值38341.17亿元，流通市值为11519.46亿元。按照目前的价格实现全流通最多需要的资金是2-3万亿元。

　　许多人质疑解决股权分置可能会导致资金的紧张。但是通过我们的分析，认为这种担心是多余的。目前我国储蓄存款12.04万亿(2004年6月末)并且每年以20%-30%的速度增长，各级社保、企业年金加保险资金一万亿以上，各种社会游资数万亿，加上未来银行成立的基金管理公司巨大的基金募集规模，另外股权分置问题一旦解决，具有吸引力的估值水平将吸引源源不断的资金将涌入股市，大量合格的机构投资者将迅速培育。

　　银河证券总裁朱利的建议允许公众投资者以配售价格受让的非流通股份做抵押，通过融资购买，此外，对于配售比例过高的公司(配售超过1比1)，可通过发可交易的认股权证来调剂资金。

　　我们认为，股权分置的改革不仅可以消除困扰多年的系统风险，还可以通过科学的进行估值，使得具备投资价值的公司水落石出，也利于将存在问题的公司剔除出股票库，投资的科学性将更好的得以体现，也可为持有人提供更好的增值服务。

　　(二)加息的可能性加大

　　上半年CPI同比增加3.6%；其中第一季的CPI同比增加2.8%，第二季度CPI增加4.4%，7月份新公布的CPI数字同比为增长为5.3%。上半年价格增长的原因主要在于粮食，但由于原材料、能源价格传导的滞后，加上水、电、教育等价格的上涨，预计第三季度CPI增幅会扩大，第四季则由于去年的翘尾因素放缓。

　　美联储刚刚加息25个基点，还将在年内再加息两次，显示对本国经济增长的信心，预期吸引更多的资金投资美国。我国则在汇率政策保持相对稳定的状态下，可能在今年晚些时候或明年年初加息50个基点。

　　大家疑虑加息50个基点对目前的行业大致有多大的影响呢？一般人的印象中钢铁、石化、房地产等资金密集型行业受到的影响会比较大，但看看数字说话的结果。

　　2003年末期全部A股平均有息负债率为36.31%，加息50个基点对利润总额的影响为2.04%。受加息影响最大的分别为民航、传媒、农业、化纤、管道运输，特别是传媒行业，已经处于亏损状态，加息无异于雪上加霜。而民航业03年由于特殊情况造成亏损，不具备同比性，但从加息对利润的影响幅度看，也是非常惊人的。

加息50个基点对行业利润影响估算表--按2003年情况
天相行业名称	有息负债的比例%	对利润总额的影响比例%
F02 民航业	56.64	65.46
A06 传媒	73.19	35.24
A08 农业	62.94	12.43
B05 化纤	66.87	10.68
F05 管道运输	66.24	7.37
D02 计算机硬件	49.75	6.00
B06 造纸包装	71.70	5.81
D01 软件及服务	54.17	5.73
K 综合	59.97	5.56
F04 铁路运输	61.88	5.36
I01 房地产开发	50.07	2.41
总计	36.31	2.04
B02 石化	60.73	1.46
G01 电力	72.22	1.31
F03 公路	56.52	0.91
B03 钢铁	40.03	0.84
F01 航运业	64.63	0.63
数据来源：天相、中信基金

　　　但是为了更全面的了解加息的影响，我们选取了经济相对处于低位的2001年的数据，发现虽然01年和03年钢铁、石化等行业经营形势有了明显改观，但有息负债的比例未有大的波动。民航业一直显示出对利率变动的敏感性。

加息50个基点对行业利润影响估算表--按2001年情况
天相行业名称	有息负债的比例	对利润总额的影响比例
K 综合	61.33	20.66
A03 家电	39.14	13.88
C01 机械	49.08	8.73
F02 民航业	49.55	8.02
A02 汽车及配件	46.88	6.65
A01 商业	52.72	5.80
I 房地产	54.43	3.86
总计	47.44	2.45
B02 石化	58.89	2.30
F03 公路	50.12	1.54
G01 电力	62.13	1.34
B03 钢铁	45.29	1.03
数据来源：天相、中信基金

　　(三)认为进一步刺激消费的政策将出台

　　数据显示，7月份工业品出厂价格同比上涨6.4%，涨幅与6月份相同；原材料、燃料、动力购进价格上涨11.9%，涨幅比6月份略高0.1个百分点，从两个指数的走势看，工业品出厂价明显滞后，显示出消费增长的不足。目前紧缩政策的实施，未来收入预期下降使得消费者持币待购现象明显，汽车的消费最为明显。工业产成品库存的增长由03年2月的7.6%提高到04年6月的19.9%，使企业及行业主管部门将推动政府出台相应的刺激消费政策。目前汽车信贷政策的出台将是激发消费的首块敲门砖。

　　四、估值

　　目前上证180(资讯行情论坛)和深证100(资讯行情论坛)(简称280指数)按照总股本加权的平均PE、PB分别16.93倍和2.38倍，按照流通股本加权的平均PE、PB分别19.24倍和2.22倍。中信标普300成分股按照总股本加权的平均PE、PB分别为16.73倍和2.37倍，按照流通股本加权的平均PE、PB分别19.06倍和2.23倍。按照目前分析师业绩预测的结果，04年、05年的FPE仍将明显下降，目前的股价处于底部，从估值角度具有较强的吸引力。下图为A股公司剔除亏损后的市盈率和市净率变化。

国内主要券商研究机构平均业绩和增长率预测表
	04年EPS预测	增长率	05年EPS预测	增长率
申银万国	0．42	32%	0.48	14%
国泰君安	0．43	27%	0.5	16%
招商证券	0．39	40%	0.45	14%
数据来源：上述公司研究股票池、中信基金

与国外行业市盈率比较表
行业名称	280市盈率(倍) [加权平均]	280市净率(倍) [加权平均]	路透市盈率	路透市净率	备注
A01 商业	40.88	2.96	22.98	4.52
A02 汽车及配件	13.09	2.34	13.22	1.65	汽车
A02 汽车及配件			16.98	2.32	配件
A06 传媒	50.34	3.04	24.11	1.64
A07 食品	23.45	2.74	18.94	4.5	食品
			19.83		酒
			22.38		软饮
B01 化工	21.13	2.79	20.27	2.84
B02 石化	13.01	15.5	29.93	3.92
B03 钢铁	7.99	1.71	20.51	2.87
B06 造纸包装	22.32	1.88	31.91	3
C02 建材	11.62	2.35	17.07	2.16
D01 软件及服务	-13.45	2.57	33.84	4.32
D02 计算机硬件	33.91	2.5	24.73	7.67
D03 元器件	26	2.47	25.94	3.48
D04 通信	26.77	2.09	25.88	2.42
E01 石油	18.61	2.57	13	2.5
E02 煤炭	22.69	3.33	42.29	3.63
F01 航运业	21.25	3.6	32.38	2.56	机场
G01 电力	20.43	2.71	17.04	1.83
G02 供水供气	24.76	2.16	24.27	2.35
H 医药	21.59	2.24	41.85	5.54
I 房地产	31.38	2.21	30.12	2.66
数据来源：路透、天相、中信基金

　　五、市场的氛围

　　1、相对宽松的政策面和资金面

　　上半年德隆、闵发等私募基金和券商资金链的断裂加剧了市场对宏观调控影响的反应，大部分股票的连续下跌背后资金面的问题起了主要作用，部分优质股票的连续下跌甚至仅仅是持仓机构资金链的问题。监管部门出台政策要清查保证金的挪用问题和国债回购的放大操作。目前证监会仍在对部分券商股民保证金情况进行详细清查，但由于可能存在的问题比较严重，所以应有较以往更为缓和的政策或相对宽松的执行原则。最近北京市政府决定对华夏证券进行全力支持，市场的担忧心态相对得到缓和。另外证监会关于券商创新业务的推出及选拔，可能对券商目前的委托理财、自营产生长期影响，进而影响到券商重仓股的走势，将引起市场参与者的密切关注。

　　从央行公开市场操作看，与上月大量回笼资金的情况截然相反，最近连续四周表现为资金的净投放，特别是最近一周(8月9日—13日)净投放达到250亿，资金面相对宽松。

　　2、市场行为：机构的反博弈

　　由于一个完整的周期往往要经历5-7年左右的时间，发展趋势并不是非常平滑的，期间包容着若干基本面和市场面的小波动，正是这些小的变化引发着不同投资者投资行为的变化。尽管目前市场代表性的动态股票选择理念与03年“买盈利股，卖亏损股”相反，出于机构博奕的角度，前期尚未出现充分调整的盈利股票往往遭到抛售，与巴菲特所说的“我们与那些人相反，他们在公司经营良好时急于卖出股票获取利润，同时又顽固地买入令人失望的公司股票”不谋而合。紧缩使部分公司业绩增长放缓，使得目前很多机构投资者目光短浅了起来，将大量的精力和时间用于考虑投资品种三个月或半年内基本面可能出现的变化，买入或卖出所依据的几个前提条件兑现后市场的反映，如何选择最好的撤退或进入时机等等。而真正需要关心的对投资品种完整周期的长期预测被忽视了，真正的机构博弈是有远见、准确把握大方向的投资者。

　　3、市场心理：心理活动状态均处于底部状态

　　资料来源：MORGANSTANLEY

　　4、市场走势分析

　　从技术角度分析：

　　上证指数(资讯行情论坛)周期波动指标以月数据为样本，截至7月收盘，该指标已发出见底信号。与此同时，上证指数7月收盘1386点，月跌幅0.93%，跌幅为12点。

　　由上证指数实际走势图可见，7月以来，上证指数跌幅较前3个月已明显减小。对比2003年9—10月，指数走势类似。对照上证指数周期波动指标图，可以认为，市场转势已经接近。预计大盘见底将在8月底。1320有企稳可能，1280为极限低点。

　　最新的7月份数据显示，预测模型所采用的3个指标，无论是市盈率，乖离率和换手率，都较去年9-12月份的更优，与6月基本保持同一水平。按照预测模型分析的结果：今年下半年至明年年初的行情，将会超过去年年底至今年上半年的行情。认为当前的踏空风险要大于下跌风险。

	2003年10月	2004年6月	2004年7月
市盈率动量	34倍	30.72倍	29.28倍
乖离率	－10.5%	－15.7%	－15.9%
累计换手率	244%	294%	297%

　　通过量化分析对K线的预测图

　　箭头所指是模型对市场运行方向的判断，K线图是实际上证指数的月度走势

　　综合以上的分析，我们认为目前处于大成长周期中的小紧缩中后期，这一时点兼具短期紧缩和长期增长的特性，我们的战术性选择是短期内适当加大防御型配置，提高优质股票特别是高股息率股票的比例，战略性选择成长股。落实到投资上则会体现出“行业均衡分散、股票精选集中”的特征。

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