长盛成长价值基金2004年9月投资策略报告

　　一、8月本基金运作回顾

　　1、一级资产配置总体仓位稳定。8月份，本基金在仓位上保持基本稳定。投资策略仍然主要集中在对所持有的股票进行小幅结构化优化调整。

　　2、重仓股表现差别较大。从重仓股表现来看，8月份表现较好的有南方航空(资讯 行情 论坛)、伊利股份(资讯 行情 论坛)、招商银行(资讯 行情 论坛)等，但深圳机场(资讯 行情 论坛)、万科(资讯 行情 论坛)、浦发银行(资讯 行情 论坛)等跌幅较大。

8月份重仓股市场表现
序号	代码	名称	前收	收盘	涨幅
1	600029	南方航空	4.30	4.62	7.44%
2	600036	招商银行	8.94	9.23	3.24%
3	600009	上海机场	12.44	12.27	-1.37%
4	600026	中海发展	9.39	9.18	-2.24%
5	600583	海油工程	16.22	16.07	-0.92%
6	000089	深圳机场	11.46	9.98	-12.91%
7	000039	中集集团	17.37	17.53	0.92%
8	600887	伊利股份	9.21	9.98	8.36%
9	600000	浦发银行	9.19	8.74	-4.90%
10	000002	万科A	5.41	5.02	-7.21%

　　3、总体组合表现较好的抗跌性。从7月31日到8月31日，上证指数(资讯 行情 论坛)下跌3.18%，可比基准(上证指数*75%)下跌2.39%；而同期本基金单位净值由0.9684下降到0.9592，涨幅-0.95%，表现强于大盘。

　　

　　二、8月份市场表现回顾

　　从数据看，8月份宏观调控的成果出现了矛盾和分歧。一方面投资增速出现反弹，而另一方面，信贷却出现了过度收紧的迹象，这使得宏观调控进入了一个更加复杂的阶段。近期，升息预期有所上升，主要来自于调控政策变化、煤电油价上涨下的物价形势和美联储的持续加息预期。此外，资金面上的种种历史问题继续成为困扰市场的重要因素。受上述因素的影响，从7月31日到8月31日，上证指数从1386点下跌到1342点，下跌3.18%，其间最低下探到1310点，接连创出年内新低，市场感到了极度低迷的凉意。

　　分行业走势方面，2季度所有行业整体都出现下跌，跌幅较小的主要为电器器材、公用事业、交通运输等高景气或瓶颈类行业。而受调控影响较大的石化、汽车、钢铁等行业，出现了较大跌幅。如下表：

7月31日到8月31日行业板块走势分析
涨幅前 5 位板块				跌幅前 5 位板块
序号	名称	涨幅	换手率	序号	名称	涨幅	换手率
1	钢铁	1.45	18.81	1	元器件	-13.95	27.76
2	金融	0.75	13.64	2	家电	-13.94	16.54
3	供水供气	-0.77	7.8	3	软件及服务	-13.64	33.27
4	酒店旅游	-1.14	15.57	4	贸易	-9.38	19.3
5	石化	-3.16	14.99	5	电气设备	-8.97	14.21

　　三、当前宏观经济形势分析

　　近期投资者对宏观经济的担忧主要体现在：

　　1、宏观调控出现新问题、调控难度加大

　　经济的局部过热和宏观调控是今年宏观经济的主基调，经过几个月的调控，投资增速逐月明显回落，重点监控行业投资增速也大幅回落。如下图：

　　

　　尽管宏观调控初见成效，但是目前经济中仍然存在较多问题，如固定资产投资总量以及结构、贷款结构和煤电油等。因此未来较长时间内宏观调控的任务仍然较为艰巨，短期紧缩政策不大可能放松。不过，由于存在政策滞后效应的不确定性，在未进一步明朗化之前，政府短期内也不大可能出台进一步的紧缩政策，以免经济下滑过快。此外，考虑到本轮调控和1993年的调控差别较大、调控前瞻性较强，因此我们认为经济软着陆的可能性较大。

　　

　　2、物价上涨出现新因素、我国可能进入新一轮加息周期

　　近期美联储接连两次加息，使联邦基金利率由目前的1%上升至1.50%，显示美国已经进入新一轮加息周期。国内方面，从过去几个月的宏观数据来看，国内宏观调控初见成效、但后续压力仍然较大。尤其是去年以来的国内生产资料价格大幅度上涨的滞后影响在今年三季度后将会逐渐增强，而煤电油运等基础性产品价格出现的上涨趋势，比原材料价格的上升影响范围更广、力度更大，有可能成为下半年价格总水平上涨的新因素。因此，未来几年我国很有有望进入新一轮加息周期。

　　

　　加息短期内对经济波动可能会有所影响，但是从国外的经验来看，加息在较长一个周期内，并不必然导致经济增速的放缓。如下图：

　　

　　3、高油价上涨对经济的影响

　　近期国际原油价格让人大跌眼睛，2003年的WTI期货价格平均仅31.11 美元/桶，2004 年1-7 月份迅速上升到40 美元/桶附近。8月10日，纽约商品期货交易所轻质原油价为50 美元/桶附近，纷纷均创1983 年石油期货开展以来的历史新高。尽管最近有所回落，但我们突然发现，短期内的原油价格将不再是30美元/桶附近，而将是40美元/桶附近了。

　　

　　高油价将对中国经济产生重要负面影响。目前中国已经成为仅次于美国的第二大原油消费国，我国原油的贸易依存度上升至约35%，原油占全部可使用能源构成上升至约25%。按照我们的敏感性分析，如果2004 年平均油价将比2003 年平均油价高约10 美元/桶。与宏观部初步沟通的结果，油价的上涨对中国GDP 的弹性约为0.07，对CPI 的弹性约为0.06。如下表。GDP 的增长率下降、通货膨胀加大，未来一段时间的高油价将对中国经济产生进一步的影响，增加了宏观调控后增长的不确定性。

　　油价每上涨10美元/桶对中国经济的影响敏感性分析

　　

　　四、当前证券市场存在的主要问题

　　除了宏观经济发展中的上述困惑外，投资者对资本市场担忧主要有：

　　1、股权分置等制度上的困扰

　　中国资本市场和发达的资本市场差距最大的是制度基础，股权割裂等一些制度上的深层次问题如果不解决，我们的资本市场就永远无法发挥应有功能，而且其发展不具备可持续性。

　　2、上市公司诚信的失望

　　我国国有企业的问题不在所有人缺位，而在职业经理人信托责任的缺位。上市公司高管的许多重大行为不是以投资者和所有者的目标是利润最大化，而是以自身的利益最大化为出发点，从而造成了许多近似荒谬的诚信问题，造成投资者对上市公司诚信的极大失望。

　　3、资金面问题仍然余波未息

　　资金面的紧张状况是目前证券市场持续下跌的最重要原因。今年以来，许多与资金面有关的历史问题的集中释放，包括国债回购和存款保证金的清理，造成庄家资金链的断裂与形形色色委托理财黑洞的坍陷，对市场造成较大冲击，目前仍有巨额资金黑洞余波未息。但是，正是证券市场中存在已久的一些负面因素的总爆发，方能成就证券市场健康发展的新起点。

　　4、股价结构性高估和低估的并存加速市场的分化

　　市场演变到目前，A股市场整体估值水平已经处于1996年以来的最低水平。如下图：

　　

　　尽管如此，但是，我们仍然认为目前证券市场存在结构性高估和结构性低估，证券市场目前仍然是多数个股以投机为主导，部分个股具有一定价值投资的格局。在国际化接轨的大背景下，未来相当长时间，将会出现非常明显的结构化调整趋势。如下表：

	2004-3-31	2004-8-27	跌幅
低市盈率指数	1544.24	1230.22	-20.3%
中市盈率指数	995.46	730.22	-26.6%
高市盈率指数	903.42	576.52	-36.2%
上证指数	1741.62	1320.61	-24.2%

　　5、双向扩容的暂时失衡

　　大规模扩容预期是导致近期市场持续下跌的另一个主要原因。证券市场双向扩容最大的双赢就是机构投资者的发展壮大和大规模融资。但是今年以来，除了基金规模发展较快外，其他重要机构如保险公司、养老金、QDII等重要机构投资者的引入相对比较缓慢。而与此同时，新股的超速发行、宝钢、中石油等公司即将进行的巨额融资，给市场心理带来了巨大的压力。可喜的是，管理层已经意识到上述问题，近期新股扩容速度明显放慢，新的发行制度也正在改革完善。另一方面，有关部门正在大力推进保险公司等机构投资者的入市进程。

　　6、上市公司业绩增速有望放缓

　　2004年中报刚刚结束，据统计，1370家上市公司上半年实现主营收入同比增长32.5%，净利润同比增长47.88%，增长势头非常强劲。但是，考虑到去年以来的国内生产资料价格大幅度上涨的滞后影响在今年三季度后将会逐渐增强，而煤电油运等基础性产品价格在下半年又出现新的上涨趋势，对上市公司业绩的影响比原材料价格的上升影响范围更广、力度更大。因此上市公司业绩能否持续增长，需要我们更加细心专业的研究。我们深信，在经济发展的任何阶段，都能出现业绩出现持续快速增长的公司。

本基金重点研究股票盈利预测
	2003 年 A	2004 年 E	2005 年 E
动态市盈率	22.2	14.9	13.1
净利润增长率		48.8%	14.2%

　　五、9月份本基金投资策略

　　由前面分析可知，尽管目前在宏观经济和证券市场中都存在较多问题，但正是市场中存在已久的一些负面因素的总爆发，才能成就证券市场健康发展的新起点。总体来讲，我们仍然看好中国经济的长期增长，由于下轮经济增长将主要体现在经济结构(产业结构和消费结构)的升级上，因此我们将重点关注能充分分享中国经济增长的部分行业和充分体现中国经济发展过程的部分瓶颈行业。未来一段时间的选股思路，将主要考虑紧密联系我国目前的宏观经济背景，而尽量回避独立于宏观经济背景之外去选择所谓的高成长性股票。因此近期内我们可能会回避周期性较强、受国家宏观调控影响较大的个股；而重点关注受国家宏观调控影响不大、防守性较强、具备优秀基本面的蓝筹股。

　　具体而言，考虑到宏观经济发展特征的变化和加息周期，我们在选股上主要把握以下三个量化指标：

　　◎ 资产负债率较低、现金流充裕

　　◎ 管理优秀、治理结构完善

　　◎ 稳定、持续的增长能力

　　总体而言，尽管目前证券市场存在结构性高估现象，但我们对其中部分具备长期投资价值的公司仍然充满信心。基于上述前提，我们认为当前投资机会大于风险，现在是精选个股、进行未来中长期投资战略布局的较好时机。我们将一如既往地本着精选个股、稳健投资的原则，充分分享中国经济长期成长的成果，为基金持有人争取更大的回报。

　　尽管如此，处于谨慎的考虑，我们仍然建议投资者密切关注下列不确定性因素：

　　◎ 下一步的宏观政策和货币尤其是利率政策。

　　◎ 最近的紧缩措施是否有效、是否会有新一轮紧缩政策。

　　◎ 未来几月的数据是否支持经济成功实现软着陆。

　　◎ 经济降温后上市公司盈利增长是否受到较大影响。

　　◎ 频频暴露的金融领域“丑闻”，也可能加剧市场对长期积弱的中国金融体系尤其是银行体系改革前景的担忧。

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