货币政策新征程
“不同时间，央行的侧重点不同，对于货币政策如何回归常态也是相机而择，不会刻意收紧。”
文／《财经国家周刊》记者 唐如钰
3月26日，央行行长周小川在博鳌亚洲论坛上表示，全球货币政策经过多年QE（量化宽松），眼下已到达周期尾部。对中国而言，认真思考何时、如何离开货币政策宽松周期，是一个巨大的挑战。
2017年的三个多月来，我国已两次全面上调政策利率，截至发稿（4月7日），央行连续十天暂停开展公开市场操作，十个工作日内净回笼资金达4200亿元，存量逆回购持续缩减。
一场关于货币政策变化的讨论，随即四起。
多位受访专家表示，需从两个纬度来理解货币政策走向。短期来看，央行上调政策利率和回笼操作在于金融降杠杆、抑制资产泡沫、协同MPA（宏观审慎评估体系）调控银行扩张以及跟随3月美联储加息采取的适应性调整，而非货币政策急速转向，市场不必过度解读。长期来看，我国货币政策退出宽松、回归常态既有利于经济健康发展，也是全球大势所趋。
那么，货币政策回归常态的节奏、路径如何？此后对经济尤其楼市的影响力如何？全球性货币收缩又会否引发新的货币博弈？
经济学家管清友向《财经国家周刊》记者表示，没有预先设置好的货币政策，每走一步都是结合当下经济基本面和国际因素等综合考量的结果。“不同时间，央行的侧重点不同，对于货币政策如何回归常态也是相机而择，不会刻意收紧”。
货币政策回归常态
招商证券研究发展中心宏观经济研究主管、董事谢亚轩向记者表示，眼下急需捋清近几年货币政策走向及其带来的实质影响。
2008年金融危机以来，全球主要国家均实施了超常规QE——美联储多次降息、扩表，欧洲、日本等出现负利率，中国也以“四万亿”和定向降息降准等开启了非常规货币政策。
2014年4月博鳌亚洲论坛上，周小川坦言“我们不得不动用非常规货币政策工具，这个主要就是量宽了”。
谢亚轩认为，“量宽”的初衷在于刺激企业投资、降低实体经济融资成本、稳定经济增长。然而在经历了近7年的实践后，市场却发现其正面效果远不如预期，同时造成了不可忽视的负面影响，比如整体经济杠杆率、负债率迅速攀升，资产价格尤其楼市泡沫严重以及资金脱实向虚、社会贫富差距拉大等。
管清友分析其原因称，当前庞大的金融市场、多业态的金融机构及其高利差，使得大量资金在金融市场中无序轮动，难以流入实体经济，从而削弱了货币政策的积极作用。
因此，我国货币政策从2015年底开始回归中性稳健，并结合财政政策发力以求稳定经济增长。今年两会上，周小川明确指出“货币政策并非万能药，不可过度依赖”。
多位受访专家认为，周小川所言的退出宽松，并非传统意义上的收紧、转向，而是中长期内我国货币政策向常态化的回归，即回归更为保守稳健的状态。
组合拳与稳步伐
那么，我国会以怎样的方式退出宽松周期？央行“工具箱”如何用好？
谢亚轩认为，央行会通过对政策利率的操作、调整M2预期、监管上收紧MPA考核、引导社会融资规模合理增长、加强对商业银行窗口指导等方式打出一套“组合拳”。其中，诸如MLF（中期借贷便利）、SLF（常备借贷便利）等工具箱中最为灵活的调节工具将被频繁使用。而加息这一显性的收紧信号，除非出现短期内CPI、房价等指数均远超预期且连续数月通胀上行，否则可能性较低。
对外经贸大学校长助理、金融学院教授丁志杰称，除了前述货币工具外，央行还应适时降低商业银行存款准备金。
丁志杰认为，长期上只有适时的降准才能使商业银行下调其对实体经济的融资利率，让利率、利差回落正常水平，解决融资难、融资贵的问题。
另一个难点在于，货币政策应把持怎样的回归节奏？
管清友认为，货币政策的最终目标不是调控货币，而是促进实体经济发展，实现经济稳定增长，因此不会刻意紧缩，而是配合经济基本面采取必要措施，等待合适的窗口时间。当然，我国货币政策目前也正是央行综合通胀情况、经济增长、国际收支、充分就业等多项指标充分考虑后的结果。
“措施正在商讨中，急不得。”一位央行人士坦言。
按照周小川在今年两会上的说法，货币当局收紧流动性将是一个渐进过程，现阶段央行会重点强调结构性改革和长期的战略调整。
退出宽松是世界性难题
毫无疑问，退出量化宽松是全球性的巨大挑战。市场流动性充裕之时，一旦货币当局边际收缩不慎，便可能造成资产价格断崖式下跌和社会融资成本急剧攀升，甚至出现金融市场波动、经济“开倒车”等情况。
因而，各国如何把握退出方式、退出节奏，成为了一门走钢丝的艺术。
以美联储为例，早在2013年5月，时任美联储主席伯南克便称“非常规货币政策对美国经济既无好处也无必要，退出QE势在必行”，而真正实施却已是两年半之后。并且，尽管美国经济基本面持续向好、就业接近充分、企业盈利改善等利好条件不断，但美联储的加息步伐仍高度谨慎，尤其重视对市场预期的引导。
管清友坦言，退出宽松周期对中国更是史无先例，一切都在摸索之中。难点在于：一要稳定资产价格；二要避免实体经济融资成本大幅度攀升；三要避免人民币汇率剧烈波动。
如此，仅央行一家之力远远不够，须各部委从多层次、多领域给出更高层次的“组合拳”。
不同于前述央行工具箱中的策略性“组合拳”，中央层面的“组合拳”必须更加宏观与长远。诸如PPP、专项金融债以及国企改革、实体经济减税减负等一系列财税和改革措施，均要适时上马。
管清友建议，要继续从供给侧推动改革，提高实体经济回报率；其次，货币政策还须协调产业政策、区域政策发力，引导资金流向实体经济，形成资金的正循环；再者，要寻求除房地产之外新的流动性吸纳区域，如设立雄安新区以及继续推进国企改革等。
货币博弈进入下半场
部分受访专家表示，2008年以来大国央行间货币政策因不统一所造成的“冲突”，其根本在于大国货币政策间缺乏协调性，而未上升至货币博弈的层面。
但真正难点在于，美联储凭借美元在全球体系中的锚货币地位，根据自身经济目标制定货币政策的同时，并未过多顾及其货币政策的外溢效应。面对其政策扩散所带来的影响，以中国为首的新兴市场自然处于弱势地位。
丁志杰称，若将中美货币政策的部署视为货币博弈，2008年以来的宽松可视为上半场；2015年美联储加息通道开启和我国货币政策回归中性稳健，则开启了下半场。此刻，我们最需要总结经验教训。
上半场中，或存在资本大规模流入管理不够到位：IMF估算2008年以来约有4.2万亿美元游资流向新兴市场，其中约1/3流入中国，这部分国际套利资本稳定性较差，既造成了我国资产价格泡沫，也使得外汇储备以负债而非财富积累的方式快速增长，弊大于利。
由此，一方面弱化了我国对外开放的效益，大量经常账户出口顺差收益因资本流动成本倒挂被吞噬，对外资产收益远低于对外负债成本；另一方面，游资也成为2015年以来我国资本流出和人民币贬值的因素之一。
丁志杰对管理资本流动给出两方面建议：首先是在持续推进资本项目开放之下将资本流动的把关前置，适当加强对资本流入的管理、审核，鼓励有利于我国经济发展的资本进入市场而非大规模“热钱”的涌入。其次，短期内对资本流出采取必要管制，以实现平稳流出；但长期来看，须逐渐放开对流出端的管制，改变当下宽进严出的扭曲局面，增加海外投资者信心。
并且，面对未来美联储加息或成常态，中国应更积极地予以应对，除常规性货币政策工具外，还可考虑在经济基本面允许前提下主动缩表。
强势货币的根基
大部分受访专家强调，改变中国在美联储货币政策外溢效应中弱势地位的关键，还在于人民币国际化。
管清友称，一方面人民币国际化是综合国力强盛的产物，是我国经济长期持续向好、金融市场充分开放的结果；另一方面，持续推进人民币国际化也是必不可少的战术。
中国人民大学国际货币研究所理事和副所长、农业银行原首席经济学家向松祚也强调，人民币国际化与我国金融市场开放相辅相成，是全球市场的自然选择。当大部分国际投资者选择持有人民币作为金融资产时，各国央行必然会开始将人民币作为储备货币，以施展货币政策、调控市场。
丁志杰建议，首先要摒弃过去不具备可持续性的让利式推进行为，然后要以国际货币合作、金融合作的方式加强人民币与“一带一路”沿线国家货币的关联性，让人民币不仅能在这些国家“进得去”，还能“留下来”。
谢亚轩认为，金融市场开放应把人民币的可置换和债券市场开放置于更重要的位置。既要充分意识到自身价值，以积极、稳健的方式推进债券市场开放，也要从监管和技术层面扫清障碍，实现债券市场与国际接轨，吸引新一轮资金的流入。
今年全国两会期间，央行副行长潘功胜也表示，债券市场对支持实体经济越来越重要，央行也将进一步吸引境外机构到中国发行债券，以及推动境外机构投资中国债券这两方面，来稳健推进债市开放。
向松祚进一步建议，只要符合监管规定，就应该逐渐放开股、债两市对海外资本的限制，最终形成一个极具竞争力的国际化金融市场，为人民币成为强势货币夯实基础。
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