中国经济须防止由偏快转为偏冷(5)

　　于永臻：次贷危机影响远未触底

　　次贷危机是否已经过去？我的判断是危机的急症期可能已经过去，但其影响尚远未触底，而且还会持续很长一段时间。

　　我认为此次次贷危机源于房地产价格，所以房价趋稳之际才是次贷危机影响结束之时。美国房价仍然会在下降通道上运行一段时间，还有比较大的下降空间。

　　美国房地产的价格和销量仍然处在下滑的通道上。2008年第一季度，美国独栋住宅销售中间价同比下降7.7%，创29年来最大单季跌幅。全美67%的地区出现了房价下跌，这一比例也创下了1979年有统计数据以来的最高纪录。同时无论是新屋销售还是成屋销售目前还是处在下跌的态势。

　　美国房贷利率重置高峰还没有过去。美联储包括美国政府推出了房贷解控计划，旨在冻结次贷利率，以期缓解次贷人金融方面的困难。但这项计划目前只涉及到20%左右的次贷人群，按最新的数据统计，2008-2009年美国面对利率重设的人群甚至将超过2007年。

　　美国房地产市场周期是十年，从波峰到波谷一般要花三到五年的时间。2006年房价下跌以来只过去了两年多，所以我认为还存在一段时间。美国有三分之二的经济学家预测住房价格在2009年才会到达低点，所以从这个角度来看，美国的房价仍然要在一个下滑的通道上运行比较长的时间。

　　对未来美国房价还有比较大的下跌空间，投资银行也给出了他们的预测。美林证券预测，未来两年房价会下跌20%到25%，高盛集团预测今年房价会下跌10%到12%，明年还会继续下跌。如果根据美国房价租金比和历史上最低点相比，我们发现它高出了20%左右。美国房价和收入的比，历史上最低比高出了13%左右。我们做一个粗略的判断，房价下跌的空间可能还有13%到20%。

　　其次，次贷引发的相关金融风险资产的价格重估仍然在继续。主要有两个依据，一是随着房价的继续下跌，次贷以及其所引发的损失还会继续大规模披露，这将会继续打击市场的信心。IMF预计次贷危机对全球金融市场造成的损失接近1万亿美元左右，但是现在披露出来的只有3000亿到4000亿美元左右。瑞士信贷银行在上个月的一次新股发行报告中提出，仍然有部分融资需要用来应对次贷损失。二是随着美国经济出现衰退迹象和全球增长放缓，很多企业的盈利会下降，美国第一季度的企业破产率也在大幅度上升。这些都会通过股票价格、金融资产价格在金融市场上充分反映出来。基于此我认为次贷引发的相关金融风险资产的价格冲突仍然在继续。

　　第三，次贷危机引发的信贷紧缩正在向其他贷款领域扩散，不仅仅是房地产领域。次贷危机造成的总损失目前仍然不能确定，还处于不断披露的过程中。次贷证券究竟哪些机构买了，哪些机构没买，分布状况也不透明，无法预测是否会有某个金融机构突然宣布在次贷危机中损失很大。这些不确定性使得整个金融系统目前处在对风险的高度警觉的状态中。所以目前贷款仍然非常谨慎，并且这种谨慎已经从房地产领域扩展到了美国汽车信贷领域、信用卡领域。美联储利息虽然降的比较低，现在是2%，但是市场风险在加大，市场溢价在提高，实际上形成了因为风险溢价提高形成紧缩性的效益。所以它最后会影响到实体经济的增长。

　　第四是目前次贷危机对欧元区的影响尚未彻底显露。市场普遍认为整个欧元区对次贷损失的披露程度没有美国那么充分，也就是说还有很多在掩盖。欧洲的经济增长没有美国强劲，目前也处在下滑的趋势中，会使得一些金融机构无法应付，披露损失。欧洲的金融机构银行占了非常大的融资比例，风险比较集中，一旦披露出来会是很多重量级炸弹。

　　中国经济的外部不确定性

　　尽管次贷危机对中国的直接影响比较有限，但是在经济全球化的时代，中国很难独善其身。它对中国经济的影响还没有显现出来，已经使得中国经济运行充满了不确定性，也充满了很多冲突和矛盾。

　　首先欧美国家经济下行风险可能会影响中国的出口和增长。近些年来，美国经济增长率和中国出口增速之间显示了很强烈的正相关关系。2001年美国经济增长从3.7%下降到0.8%，中国出口增速是从24%下降到了4%，下降了20个百分点。根据2002年到2007年数据测算，美国GDP增长率下降一个百分点，中国出口率将下降5.2个百分点。美联储5月21日发布最新预告称，2008年美国经济增长仅仅为0.3%到1.2%左右，远低于上次的1.3%到2%的增幅，由此测算中国的出口率将下降5.2%到10%。

　　第二个风险就是增加人民币升值压力和通胀压力。美联储连续降息和美元资产遭抛售使得美元加速贬值，同时中美之间利差进一步扩大，使得套利和套汇收益预期加大，进而导致人民币处于升值压力很大的状况中。同时当国际金融市场动荡不安的时候，国际资本为了寻求安全的环境会向中国市场寻求庇护。这些因素使得人民币升值压力进一步加大，国内的流动性过剩进一步地加剧。美元对欧元、英镑的汇率在持续走软，导致以美元计价的很多大宗国际商品价格也在不断地攀升，包括农产品，特别是国际油价、金价，从而使得中国输入型通货膨胀压力非常大，它正在增加中国企业的生产成本，进而影响中国的经济增长。

　　第三个风险就是次贷危机以后美联储采取降息的政策，已经使得中国目前货币政策处在进退两难的境地，而且是一个“跛足”的政策。美元贬值使得全球通胀加速，中国货币政策需从紧，但是次贷危机、雪灾、地震将使中国经济增速放缓，经济增长目标的重要性在提升，从紧货币政策似乎难以持续。应对人民币的升值预期，加息空间变窄，可以说中国的加息政策是为美国降息政策所“绑架”，货币政策目前处境艰难。

　　第四是加大了中国资产价格波动带来的金融风险和发生金融危机的可能性，这就牵涉到热钱问题。为了应对通货膨胀，美联储很可能进入加息的周期。美元很有可能触底，出现美元升值。美元升值的时候有可能发生热钱从中国市场撤出，而根据国际经验，撤出的时候恰恰也是容易引发金融危机的时候。所以我们要警惕“新亚洲金融危机”。虽然中国应对冲击的能力已经很强了，但是我们对此不可不防。

　　最后一点危机将对中国外汇储备的管理带来挑战和机遇。挑战是指次贷危机发生之后美元贬值使得中国对国际外汇储备的购买力在缩水。同时欧元、美元这些主要的国际储备货币未来的币值变化越来越难以预测，美元有可能过一段时间会升值，欧元有可能会贬值，这都使得外汇储备管理越来越难。危机同时也给中国带来了一个机遇。在过去美国经济形势比较好的时候，一些代表美国核心竞争力资产，比如石油、金融是很难让其他国家购买的，特别是进行股权投资。但是次贷危机发生以后，由于金融机构急需资金，这就为中国的主权投资基金以及一些大型金融机构对一些涉外股权投资，进入国际金融市场提供了一个很好的机遇和窗口，同时价格也变得越来越合适。