文/《中国投资》 杨海霞

　　随着利率市场化的推进，实体经济融资成本出现了较大变数，未来几年，中国将面临一个怎样的货币金融环境？

　　2013年下半年以来，包括银行间市场利率、国债收益率、贷款利率、理财收益率以及民间融资的利率水平等多种货币市场利率都出现了不同程度的上升，2014年前两个月货币市场则又出现资金较为宽松的状况，引起社会各界的广泛关注。

　　对于长期利率趋势对企业融资行为、投资、经济增长带来哪些影响，在3月17日召开的“金融市场发展与经济运行”研讨会上，银行证券首席经济学家潘向东表示，随着利率上升实体经济成本上升，会带来一定程度的衰退，进而引致利率的回落。而民生证券研究院副院长则从需求角度考察，认为融资需求的萎缩快于供给的萎缩，因此利率可能短期内趋降。交通银行发展研究部副高级经理鄂永健则认为，未来不同类别的利率可能会呈现不同的走势，从而对房地产、地方融资平台等的融资行为带来影响。

　　潘向东：实体经济融资成本趋升

　　潘向东表示，从去年6月以来市场利率急剧攀升主要原因有几个，包括利率市场化、银行时点考核、货币市场基金和债券的集中到期。

　　“很多人觉得利率市场化就是存贷款利率的放开，其实这只是一个方面。还有另外一个方面忽视了，就是利率市场化也包括了金融牌照的放开，金融牌照的放开也就是去年以来对我们金融市场冲击最大的”，潘向东表示。

　　2011年在发展民间金融的政策背景下,小额信贷公司得到了快速发展,“根据官方公布的数据，小额信贷公司由之前的2千多家到了现在的7千多家，贷款金额也由当时的3千多亿到了去年末的8千亿左右，而实际情况可能涉及到的金额还不是这些。民间金融的发展，对于银行的冲击比较大，直接导致银行存款减少”。潘向东说。

　　他认为，未来利率演化的路径，不管是通过货币市场基金这种存款搬家冲击存款市场，还是将来取消存款利率的管制，最终结果都会导致存款利率在短期内上升。因为即便大银行可以不通过提高存款利率来获取存款，中小银行肯定会揽存，在存贷比考核的情况下，存款获得越多，获取的贷款也就会越多，因此，利率的短期上升是必走之路。

　　存款利率上升之后，由于银行有盈利需求，如果利率上升令利差减少幅度太大，部分银行可能会提高贷款利率。“其实今年1月很多大行已经把贷款利率往上浮了30%－40%，也就是说开始提贷款利率了，因为银行目前来说是相对强势”，潘向东说。

　　贷款利率的上升，最终会导致实体经济的资金成本的全面上升。随着实体经济融资成本上升，可能带来经济的下行，之后资金需求自然下降，资金需求下降的过程中，银行为了获取更多的贷款客户，可能这时候开始降低贷款利率，在这个过程中存款利率是滞后于贷款利率下降的。

　　在这个时候我们可以看到，利差在不断收窄的过程中，也就是利率市场化对银行真正形成冲击的是第二步，在经济下行的过程中企业破产增加，银行不良贷款增加，这个时候对于银行的冲击最大。在这种情况下，银行会开始降存款利率，也就是说竞争，出现存贷利率一起降的过程，“利率市场化操作就结束了”，潘向东说。

　　管清友[微博]：融资需求萎缩利率向下

　　管清友则认为，去年5、6月之后，市场利率的中枢是在抬升的。但在去年4季度末以来利率却出现了大幅度明显的下降，而这主要是需求萎缩引发全面的风险偏好下降。而风险偏好的下降主要有几个因素，即对经济下行风险的担忧、信用风险的担忧等，而更值得关注的是一个长期因素，即“在未来相当长的时间可能要经历一个投资断崖”。

　　从PPI的走势看，目前已经经历了24个月负增长。“与1999年的情况不同，这次是一个缓慢的出清，而上一次是快速的市场出清，所以虽然今天PPI连续24个月负增长，但是好像还没有看到头，今天这个市场出清的速度太慢。所以对经济下行的担忧恐怕还会持续”。管清友说，“其次是信用风险的担忧。无论是从信托领域还是企业发债领域，我们都有一些信用风险方面的担忧。而对政策的判断发生了变化，政策预期稳定了。不会再搞大规模的刺激方案了，对于央行[微博]行为有一个基本的判断，央行会竭力避免去年6月和12月发生的所谓钱荒事件。如果用一个不太恰当的词，我们觉得央行会投鼠忌器，会保持适度的流动性”。

　　此外，融资需求的萎缩也很明显。去年虽然出现了信用收缩现象，但是融资需求实际上是在攀升的。从去年3季度开始政策面强调稳增长，经济增长达到7.8%，融资的需求还是在膨胀的。但是今年不同，融资需求速度下降得非常快，“基本判断就是：融资需求的下降大大超过信用减速，根本的原因可能在这里”，管清友说。

　　他指出，还有一个未被重视的风险，就是在未来相当长的时间中国可能要经历一个投资断崖，这是一个长期因素。

　　“中国的投资率平均水平近几年来保持在44%以上，曾经一度还超过48%。在利率市场化的过程中，从中央对地方政府债务约束监管的加强和环境约束，都会导致投资率可能在未来出现缓慢的下降过程，所以将会经历一个投资断崖，这是一个中长期的过程”。管清友说。

　　而投资断崖对于利率水平实际上有非常大的影响，投资率下降了，利率很难保持非常高的水平。“实际上投资率和PPI的走势出现了非常矛盾的地方，PPI连续24个月负增长，投资率还保持着比较高的水平，也就是表明投资率的这种缓慢下降是一个大概率事件。特别是在雾霾事件之后，对环境因素的重视会加剧投资断崖的发生”。管清友说。

　　鄂永健：信托贷款利率平稳

　　鄂永健认为，虽然大多观点认为利率市场化条件下总体利率水平会有所上升，但是其实也不一定。中国的利率种类有很多，在利率市场化的条件下，各种类型的利率水平从中长期来看会发生不同的变化。

　　首先，他认为存款利率在利率市场化初期会快速上升。对于上升的幅度和中长期趋势，从其他国家的经验来看，在存款利率放开以后，会发生这样一个现象，就是存款利率向货币市场利率来靠拢。

　　但他认为，这也不会导致实体经济的融资需求大幅度下降，反而会随着整个经济增长出现一个平稳增长的局面。特别是如果一些根本性的机制不变化的话，融资平台对于资金的需求可能还是会保持很旺盛的状态。货币政策可能还是会保持一个中性偏紧的状态。贷款还是比较稀缺的资源，整个贷款市场的供求是偏紧的。在这种情况下，存款利率完全放开之后，即便在短期内，贷款利率也会因为存款利率的快速带动下出现一个上升趋势。

　　其次，货币市场和债券市场的利率，走势同样也会上升。“对于它的上升幅度，我们判断有1%－2%，和贷款上升的幅度比较类似。如果货币市场利率上升的话，债券市场发行利率我觉得长期趋势来看也是攀升的”。鄂永健说。

　　“在中国整个利率管制的情况下，存款的利率，特别是一年期定期存款的利率具有基础性地位，在存款利率不上升的过程当中，对货币市场也会有一个推动拉升作用。我们的判断从长期来看，货币市场也会随着存款利率的上升进一步上升。如果货币市场利率上升的话，债券市场发行利率我觉得长期趋势来看也是攀升的”。鄂永健说。

　　至于信托贷款利率，他认为目前信托贷款利率是比较高的，信托贷款利率高是在管制的情况下的一种管制红利，“比如银行贷款对于融资平台还有房地产的控制，导致融资平台和房地产不得不找一个其他的非信贷的融资方式。恰恰因为这种领域能够承受相对比较高的融资成本，融资平台可能有一定程度的软约束，房地产市场上在房价很高的情况下，而且在很多东西看涨的情况下利润也很高”。鄂永健说，但在利率市场化的条件下，这些因素可能会发生变化。

　　“房地产行业其实未来看不一定能够持续保持这样一个高的盈利，而且看到新一届政府对地方政府债务的监控、管理和调控决心还是非常大的，对这两个领域的管控，会让这两个行业的情况逐步归于常态化，不一定能维持像以前那样高的融资成本”，鄂永健说。

　　随着利率市场化带来的整体利率水平提高，信托公司也会面临成本上升，另外一方面，房地产业和融资平台的融资渠道也不会像以前那样，贷款限制会更加严格，从债券市场或者其他方面获得融资渠道受限。

　　综合来看，“信托贷款的利率在利率市场化条件下有向企业平均融资成本水平逐渐靠拢的趋势。因为整个信托贷款市场有特殊性，下滑也比较难。所以我认为它可能在利率市场化条件下，可能会保持一个平稳态势，难以出现像其他的利率一样进一步上升的态势”。鄂永健说。