文/柏文喜

　　资金问题是商业地产开发与运营的生命线,除了私募股权融资和债权融资以外，上市融资是商业地产融资的重要途径。从广义的商业地产上市融资来看，可以分为公司上市、资产上市与权益上市等几种。

　　公司上市最常见

　　公司上市是最常见的上市融资方式，通常需要按照上市地的法律和财务要求对从事商业地产开发与运营的公司的法律架构、业务架构和财务架构进行整理后实现公司股票的公开挂牌交易。在国际资本市场上市时，可以发行新股进行融资，也可以在发行新股的同时出让部分老股，而A股市场目前只能发行新股。公司股票挂牌交易，后续融资可采取增发、配股、定向增发及发行债券、票据等形式。上市公司股票具备较高的流动性和快速变现能力，以上市公司股票进行抵押融资也是各类金融机构乐于接受的。

　　国内资本市场市盈率较高，同样的资产和盈利能力可募集更多的资金，是商业地产企业上市的优先选择。目前A股市场以出售物业为主的纯开发模式代表性的商业地产公司有鲁商置业、世茂股份、金融街等，资本市场的支持大大提升了其开发能力；A股市场以持有物业为主的持有型代表性商业地产公司有中国国贸、陆家嘴、成城股份、中储股份等，持有型物业价值可增大公司的重估净资产，但租金收入短期增长空间不大，难以获取高溢价；A股市场“开发+持有模式”型的代表性商业地产公司有万通地产、中茵股份、深国商、嘉凯城、银座股份、阳光股份等，最典型的业态即“城市综合体”，一般包括酒店、写字楼、商业、公寓和住宅几种业态，公司可根据项目具体情况调整出售、出租和自持比例，以自持部分如商业、酒店式公寓、写字楼等来维持稳定的现金流，以销售部分如住宅等来缓解资金压力，相对单一业态的商业地产项目大大提升了抗风险能力。

　　但A股市场现行的行业监管和产业政策导向不利于商业地产公司上市，即使已成功上市的公司要进行再融资，准许与否及融资额度都要履行监管部门的审批程序，而这一程序和结果是企业自身不可控的，审批的不确定性和无限期往往导致企业很容易错过最合适的融资窗口期。像万科这样的A股龙头企业，其再融资即使早已获批，也会因为政策调整而随时被叫停。

　　正因为国内上市的困境，除了华润、中海等央企外，大量的民营地产企业被迫远走海外资本市场寻求上市。但2006年9月“10号文”的颁布实施成为民营企业海外上市的“玻璃门”，商业地产开发企业也不例外。为了绕过这一“玻璃门”，民营企业各显神通搭建各种类型的“小红筹”架构实现了出境上市。

　　但“小红筹”架构并未完全排除“10号文”的监管风险，不过至今为止也从未有一家赴海外上市的企业受到处罚。“小红筹”架构对“10号文”的规避和绕行造成企业海外上市后无法在国内外汇管理部门备案，融资所得无法在资本项下汇回国内结汇使用，迫使这些企业在货币转换与资金进出境方面又“各显神通”。即便如此，超过50家民营地产企业仍然实现了海外上市。因为法律和投资理念的差异，大多数企业选择了对内地房地产企业和法规接受程度更高的香港作为上市地，并形成了“内房股”概念。

　　“内房股”以香港资本市场为支点，打开了房企进入国际资本市场的通道，以灵活、便利的筹资方式和低廉的成本有力的支持了企业发展，有效降低了行业调控带来的资金压力。目前，万科、绿地等地产大佬一方面为了打通国际融资通道，另一方面为了国际化经营的需要，也开始了在香港的借壳上市活动。

　　资产上市新途径

　　公司上市相对规范，但是对其要求也较为严苛，经营信息的披露量较大且一般要溯及过往。而商业地产的重要特点之一就是存在大量的持有型物业，这样旨在融资的方式除了公司上市之外，随着资本市场和金融工具的创新，又开辟了资产上市的途径。商业地产属于重资产行业，持有型物业一般都具有以租金或者贷款利息收入为核心的较为稳定且持续增长的现金流，目前以此为支持的资产上市主要包括房地产投资信托基金（REITs，也即公募房地产信托基金）和商业信托（Business Trust）。

　　REITs是商业地产资产证券化的一种形式，是以租金或贷款利息收益为依托向市场发行的一种公募信托，在扣除相关税费后将收益按照信托单位分配给投资人，而该信托单位在证券市场可以交易和流通。REITs起源于规避行业监管和规避税收的金融创新，基于一个或者数个收租型物业或者抵押贷款相关的资产形成的资产包，具有产权明晰、收益稳定、抗经济周期性强的特点，既可封闭运行，也可上市交易和流通，解决了商业地产项目投资规模过大带来的投资进入障碍和流动性障碍问题，为中小投资者进行商业地产投资铺平了道路并有效降低了投资风险，也为大型商业物业前期以私募基金为主的投资打开了退出通道，很快成为国际商业地产投资的主流模式。REITs收益主要来源于租金收入和房地产升值且收益的大部分用于发放分红，长期回报率较高且相对稳定，与股市、债市的相关性较低，成为追求稳定收益的大型、长期资金如养老资金、保险资金青睐的投资对象，成为商业地产投资的重要工具。

　　目前REITs在美国、欧洲、日本、新加坡、香港等地获得了快速发展，在我国尚未开闸。我国虽然已有信托法、信托投资公司管理办法等相关条例，但还没有房地产投资信托基金法来对基金的资产结构、资产运用、收入来源、利润分配和税收政策等加以明确界定和严格限制，缺乏统一的标准和经营守则，导致国内目前的房地产投资信托基金大多采取了变相形式，或者将相关权益打包至境外发行了标准化的REITs产品，如开元REITS、越秀REITs等。国内目前商业物业已经具有了巨大的存量，也具备了开发REITs产品的现实基础，REITs开闸将是可以预期之事

　　商业信托(Business Trust）起源于新加坡，香港证券交易所现也可发行此产品。商业信托可将已营运、招商中及待开发的以租金为收入来源的项目资产（如商场、酒店、写字楼、停车场、酒店式公寓、工业厂房等）组成资产包来发行公募信托融资，是一种不同于REITs和公司上市的资产证券化产品。商业信托以装有资产包的信托为主体来实现上市，“信托单位”可在证券市场交易和流通，没有存续期限制，融资规模较大且不用归还，可持续进行融资和资产收购，不属于同一实际控制人的物业也可打进同一资产包来融资。

　　REITs要求90%以上的资产须有租金收益、资产负债率不可超过35%、90%以上的收益须分配给投资人，而商业信托可将开发中和准备开发的项目一并打包进资产包，只要这部分资产未来可带来稳定的租金或其它收益，资产收益也无比例限制，所募资金还可用于收购新物业或开发中和拟开发的物业，已抵押、质押的物业只要权属明晰，租金可归集到信托之内，也可打包进信托资产。因此，商业信托自然成为商业地产开发商和运营商融资或套现的工具。

　　以商业信托上市融资具有非常明显的便利性和优越性：对“上市主体”没有要求，不需要有连续三年的财务记录和利润业绩，不要求管理层过去三年持续性管理该资产；“资产包”可以协议组合不同业主的项目资产；资金使用要求宽松，可为在建工程融资，还可部分预留用于支付投资者今后几年的年化回报；商业信托以资产出让的形式上市，以资产评估值定价，能让业主资产获取更高的市场价值，业主可以评估值套现或转换成可流通的上市证券。以商业信托实现资产上市避免了以公司上市时上市地法律和交易所规则对公司存续、财务状况和信息披露的严格要求，对于企业治理不够成熟和财务不够规范的民营开发商而言是最大的优势。

　　相对于复杂的“小红筹”架构而言，以商业信托进行资产包的境外上市要容易和便利得多，筹资成本也仅为筹备和发行费用，且部分费用可转嫁给外部投资人。目前瑞安地产旗下的上海的新天地项目已发行了商业信托，商业管理公司发起的鹏瑞利商业信托也获得了成功。随着国内商业地产行业的快速发展，商业信托这种以资产包上市融资的形式必将获得商业地产各方参与者的青睐和推动。

　　 权益上市新创新

　　无论公司上市还是资产上市，都需要拥有清晰的权属，包括股权或产权。但是境内境外的法律差异、行业监管或者政策限制，在股权或者产权不能转移进上市主体如拟上市的公司主体或信托主体的时候，上市融资也并非不可为。权益上市这一商业创新绕过了行业监管和政策限制，成为商业地产上市融资的重要形式。

　　当股权等因为法律或者政策限制不能进入拟上市主体时，以协议控制、委托经营的形式来实现股权附带的收益权进入拟上市主体，将经营业绩归属于上市公司投资人，这就是以“新浪模式”为代表的所谓的“VIE”架构。美国资本市场接受“VIE”架构这一旨在突破行业监管或者政策限制的权宜性安排，只要归属于上市主体投资人的权益得到有效保障即可。香港资本市场不接受“VIE”架构，在“10号文”和“75号文”的逼迫之下，民企赴港上市的“小红筹”架构花样百出，但因未获得国内证券监管部门和商务部门的“路条”，资金和资产的跨境转移难以直接进行，在层层协议之下将国内运营实体的权益转移进拟上市公司就成为实现商业地产公司上市的关键。

　　就目前的情况来看，除央企和国企在境外发行H股（也称红筹股，大红筹）、N股及发行债券、票据等一般获得了相关部门批准之外，还没有赴境外融资的民营企业能够获得国家证监会、商务部和外汇管理局等管理部门的批准或备案，在股权以及资金难以合法跨境转移的情况下，只能以“VIE”、“小红筹”形式实现权益的跨境转移，公司上市实质上演变为国内运营主体权益的境外上市。

　　同样，由于行业政策限制或者行业监管，当产权交易不能顺利进行时，可以将产权衍生的收益权等权益剥离出来进行转让，也可以实现资产的变相上市。对投资人而言，更关心的是收益权实现的保障及这一权利是否可以再转让。如果这一点可实现，那多对于投资人而言，这一有限权益与产权并无实质性区别。

　　目前，非常适合商业地产融资的REITs和商业信托等资产融资方式在国内尚未开放，赴境外资本市场上市也无章可循，导致资产和资金无法合法合规地跨境转移，实质上也只能将资产包的相关权益剥离转入境外的对应的权益包，并以此权益包在境外资本市场上市。

　　遵循这一原理，在国内的商业地产通常的售后回租模式受到政策限制的情况下，为解决现金流平衡问题，完全可以将商业物业的租金收益权剥离出来装入一个信托计划，再将此信托计划的信托单位出售给投资人，实现合法合规的商业地产销售回款和统一的经营管理。

　　另外，在无法分割产权进而无法散售以实现开发阶段物业销售回款的情况下，商业物业开发商也可以将租金收益权单独剥离出来组成一个权益包，再由信托公司将其标准化为信托单位发售给投资人，在信托法下实现商业物业合法合规的有限资产证券化，并在产权市场实现相对的流动性。