文/李迅雷

　　海通证券首席经济学家

　　在当今社会债务水平快速上升、经济增速回落和金融机构风险不断加大的今天，提高直接融资规模、提升证券业的市场地位显得尤为重要

　　做大证券业，对于经济社会的最明显贡献，就是提高直接融资比例。

　　中国早在1996年就提出要提高直接融资比例。在上世纪90年代，商业银行转制不久，风险控制机制不健全，不良资产率处于较高水平，即使在1999年到2000年期间剥离出1.4万亿元的不良资产，4家国有银行2002年的不良贷款余额仍高达1.8万亿元，不良贷款率为26.62%。而扩大直接融资规模，则可以起到分散和转移风险的作用。

　　如今，中国股票总市值已名列全球前茅，债券发行规模也保持了高速增长，2012年广义的直接融资占比达到40%，2013年也基本维持这一占比，但证券市场却不景气，创新业务所带来的收入非常有限，股票IPO一度长时间暂停。如果在这40%占比中扣除影子银行业务融资额，直接（股债）融资只占到了18.8%。

　　影子银行规模的超速发展，实际上是加大了金融风险，因为这些所谓的新增直接融资，很多都具有隐形担保或刚性兑付的承诺。目前，银行产品、信托产品和保险产品差不多要占到整个理财市场的80%，而明确让投资者承担风险的券商资产管理产品和公募基金产品，却只占到10%左右，可见，在证券业不断做小的同时，金融风险却在扩大，金融稳定所需要的真正意义上的直接融资规模却难以做大。

　　因此，在当今社会债务水平快速上升、经济增速回落和金融机构风险不断加大的今天，提高直接融资规模、提升证券业的市场地位显得尤为重要，这也与十八届三中全会有关资本市场发展的精神相一致。

　　那么，如何来做大证券业呢？多年来证券业牛短熊长，有关的发展建议数不胜数，但均没有改变证券业发展迟缓的局面。这里仅提一些以往各类建议报告中涉及较少的意见。

　　首先，要改善上市公司结构，调整上市标准，财务审核核心指标从利润改为收入。

　　对一些具有发展潜力的公司而言，最大的上市障碍在于A股的上市审批流程和上市要求，目前中国IPO的要求中对公司财务要求的核心在于利润指标，需要上市公司至少2年以上盈利，且利润指标最低不少于人民币500万元，具体数额根据板块不同而有所差异。但参考美国NASDAQ上市标准，则主要对资产规模或者营业收入有要求，对利润方面无统一要求，相比A股更为宽松。

　　此外，A股市值中强周期类占比47%，金融类股票占26%，消费类股票才占16%，科技类只有11%，而美国这四类分别为30%、14%、31%、25%。这种市值结构下，A股净利润中强周期+金融占比高达90%，决定了盈利的脆弱性。只有让更多有成长性的企业上市融资，才能带来股市的繁荣，同时也可降低金融风险。

　　其次，加快资本市场对外开放的节奏。

　　目前中国A股市场市盈率明显低于国际市场，有利外资流入。但2003年至今，中国QFII持有A股总市值占比仅1.4%，而韩国1992年推出QFII制度，引入后进展迅速，3年外资持有证券市值占比就达到13%，10年后超过30%。从韩国、印度和中国台湾地区QFII进入市场的经验可以发现，QFII进入一方面有利于稳定市场波动，刺激市场向上，且进入节奏决定对股市刺激力度，另一方面也有利于国（境）内估值长期向国际靠拢。

　　再次，要完善证券公司的基本功能，才能做强做大证券业。

　　完善基础功能，回归金融中介本质。支付、交易和托管结算功能是当前国内证券公司进一步拓展业务深度、广度和谋求盈利模式转型的内在要求。其中，支付功能受限是扼制券商财富管理创新和改善客户体验的关键所在，海外投行盛行的各类综合账户（诸如现金管理账户、包管账户等）能够吸引客户的一个基本前提就在于其具备便利的支付功能，这也是国内证券公司应对混业竞争的基本要求。与此类似，交易和托管结算功能的完善对证券行业的发展同样具有非常深远的意义，也是扭转券商“大行业、小公司”局面的根本要求。

　　增强券商负债功能。资产负债率是表明债权人投资占公司总投资额的比率。这一数据往往可以显示公司经营扩展的能力，并揭示股东权益的应用程度，一般比率越高，公司经营扩展能力越大，股东权益越能得到充分利用，越有机会获得收益。2001年至2010年美国上市投行平均资产负债率为96.3%，而2013年中国证券业资产负债率仅为63.8%。

　　鼓励券商发展非标准化产品，扩大私募产品发行范围。非交易所市场的快速发展为证券公司拓展了新的业务空间和竞争平台。新三板市场和区域股权交易中心是中小微企业获取直接融资的主要渠道，证券公司的承销、交易、并购、资产管理、PE以及托管结算等业务均能从中寻找到大量的机会。

　　最后，要加大银行、信托等金融机构的去杠杆力度。

　　由于2009年以来融资的主要渠道还是通过银行和信托这两个途径来实现的，故债务增长过快也与银行和信托的杠杆率过高有关，故需要去杠杆，以降低金融风险。比如，目前银行的总资产占社会整个金融资产的规模达到73%，而美国银行业的总资产占比只有23%，同样，中国信托业这些年的超速发展，理财产品规模与银行相当，也与影子银行业务及其隐含的刚性兑付有关。因此，银行、信托业的去杠杆已经迫在眉睫，这也有利于引导社会资金流向杠杆水平较低的证券业，符合十八届三中全会提出的发展股权和债券融资的要求。

　　总之，做大证券业意味着金融体系内的市场配置资源的功能得以发挥，有利于降低金融业风险。要实现这一目标，就是要放松对证券业的过度管制，同时要打破金融业目前存在的垄断和进入壁垒。