文/摩根大通中国首席经济学家 朱海斌

　　根据不同的定义和估算，对中国影子银行体系规模的估值在两三万亿元至30万亿元之间

　　全球金融危机之后，影子银行成为国际监管领域一个新的关注对象。2012年11月，金融稳定理事会(FSB)发表了关于加强对影子银行监督管理的报告。据FSB估计，截至2011年底，二十国集团所有经济体的影子银行总规模达到约67万亿美元，相当于GDP的111%。

　　在中国，关于影子银行的讨论正如火如荼。但是，对于“影子银行”的概念没有一个明确的界定。根据不同的定义和估算，对中国影子银行体系规模的估值在两三万亿元至30万亿元之间。

　　FSB关于影子银行的定义

　　FSB对影子银行的定义是目前最被广泛接受的，它包含有两个定义。其广义概念上的影子银行指“在传统银行体系之外的信用中介体系，包括各种金融实体和业务活动”。为便于实际操作，FSB在此基础上又提出一个狭义的概念，即“银行监管体系之外可能引发系统性风险（具体是指期限错配、流动性风险、不适当的信用风险转移和高杠杆）和/或监管套利等问题，从而破坏金融监管效果的信用中介体系”。

　　FSB的报告称，2011年全球影子银行规模达到67万亿美元，相当于GDP的约111%。按国别看，美国的影子银行规模最为庞大（23万亿美元），紧随其后的是欧元区（22万亿美元），英国（9万亿美元）和日本（4万亿美元）。从构成来看，在全世界范围内，影子银行体系主要包括证券化金融工具（10%）、经纪做市商、财务公司、金融控股公司和货币市场基金（各约占7%）。

　　FSB的报告中特别指出了关于影子银行可能的两个误区。第一，影子银行并不等同于非银行类金融机构。例如，绝大部分的对冲基金并不计入影子银行，因为他们并没有涉及信用中介，也没有从事债权市场投资。影子银行一般也不包括企业债券融资，债券融资通常只是通过非银行金融机构投资持有而间接被计入。另一方面，影子银行可包含设计银行体系之外信用中介链条的各种金融实体，包括银行的表外活动。

　　其次，影子银行本身是一个中性的概念，并不等同于无监管的信用中介。影子银行可以成为对银行体系的有益补充。它能够为资金需求者提供新的资金和流动性来源，并可激发信用体系中的竞争，提高资金的配置效率。当然，影子银行本身或通过与传统银行体系的关联可能会引发新的系统性风险。但是，对影子银行如何界定和评估影子银行体系的风险是两码事。中国银行业监督管理委员会（银监会）表示由于信托贷款和理财产品已纳入监管体系，因而不属于影子银行，我们认为这种说法并不恰当。

　　中国的影子银行：广义概念

　　中国的影子银行体系的规模有多大？据FSB估算，2011年仅为4000亿美元。这基本上与中国民间借贷的规模相当。该数据被银监会援引作为佐证以证明影子银行应该仅包括银行体系外“未受监管”的信用中介行为。但是，FSB的数据是由中国银监会直接上报的。如上文所述，我们认为这一数据与FSB关于影子银行的定义是相左的。

　　如果根据FSB关于影子银行的广义概念，即银行体系之外的信用中介体系，我们认为中国的影子银行体系由以下几个部分构成：

　　（1）信托。信托公司收取客户资金，由受托人根据委托人的意愿（如对象、用途、金额、期限与利率等方面的原则）进行投资。客户资金可从事金融资产投资或贷款。过去两三年，信托公司的资产管理规模急速增长，从2010年底的3.04万亿元增至2012年底的7.47万亿元，其中约41%是信托贷款。

　　（2）委托贷款。委托贷款与信托贷款类似，但委托人具体明确了资金的使用用途和对象。根据我们的估算，中国的委托贷款从2008年的1.6万亿元增至2012年的5.75万亿元。

　　（3）银行承兑汇票。银行承兑汇票是公司发行的并由商业银行提供担保的短期债务工具，一般用于商业交易。在二级市场，银行承兑汇票可以折价交易。银行承兑汇票属于银行表外项目，与贷款授信额度类似。我们估算，截至2012年底，银行承兑汇票余额总计约为5.9万亿元。

　　（4）理财产品。在中国，理财产品是规避控制存款利率上限的创新方式。理财产品通常时间较短（2012年86%的理财产品期限不到6个月），通常被视为是银行存款的高回报替代品。理财产品投资包括低风险资产（例如债券、银行间市场产品、利率产品）以及信托贷款或其他贷款产品。理财产品规模从2009年的1.7万亿元增至2012年的7.1万亿元，相当于银行系统存款总规模的约7.7%。

　　（5）其他金融机构，包括融资公司、典当行、担保公司、小贷款公司和金融租赁。截至2012年底，其他金融机构的总资产约为6.3万亿元。此外，还有应运而生以规避对银行的信贷控制和贷款需求增长的渠道产品，如所谓的银证合作。截至2012年底，我们估计银证合作规模大约为1万亿元。

　　（6）民间集资。民间集资是指个人之间相互直接借贷的非正规信贷行为，通常是以亲友关系或个人声望等作为担保。民间集资在个别省区（例如浙江和内蒙古）较为活跃。无法通过正规途径获得贷款的民营企业家往往利用这一方式获得资金，其利率一般偏高。在通常情况下，民间集资能够作为运营资金的一种有效来源，但一旦投资失败，则可能沦为庞氏骗局（例如2011年频发的温州老板跑路事件）。鉴于民间集资是地区性现象，我们估计近几年的民间融资规模在2万亿-3万亿元之间。

　　如果我们将以上所有银行体系之外的信用中介活动均界定为影子银行，那么截至2012年底的总规模约为36万亿元，约占GDP的69%或银行资产的27%。

　　这里需要进行几点说明。

　　首先，本文中影子银行的概念几乎涵盖了中国所有银行体系之外的信用中介活动，甚至比FSB的监管报告采用的工作定义的范围还要广。鉴于不同国家的金融体系存在差异，银行体系之外的金融中介体系的组织实体和业务活动也大有不同，因此我们在进行国别比较时需谨慎。例如，FSB的报告指出，香港的影子银行规模最为庞大（按照占GDP的比重），但这主要是因为香港自身的地区金融中心地位以及香港正在致力于成为地区资产管理中心。

　　第二，影子银行体系的各个组成部分的资产有重合，因此在判断风险时不能简单累加。由于每个组成部分是根据所涉及的实体和活动而划分的，因此它们有的反映金融机构的负债（例如理财产品），有的反映金融机构的资产（例如信托贷款、委托贷款）。此外，影子银行也可能是同一信用链的不同组成部分（例如理财产品与信托贷款）。因此，以上36万亿的数字只是反应影子银行的总体规模，不代表影子银行对实体经济的实际信用支持和净风险敞口（需要扣除可能的重合部分）。

　　第三，即使是使用广义概念，中国的影子银行体系规模相对于中国经济和银行体系的规模而言并不算高。但是，影子银行的快速发展仍值得警惕。根据我们的估算，2010年，中国广义影子银行的资金规模约为18.3万亿元，相当于当年GDP的46%或银行资产的19%。换言之，影子银行在两年内规模几乎翻了一倍（增长97%）。从金融稳定性的角度看，影子银行体系的快速发展（而非其规模水平）更可能是引发系统性风险的原因。

　　第四，并非所有的银行体系之外的信用中介机构都会一定引发系统性风险。当前，对影子银行内含潜在风险的担忧主要是与信托贷款和理财产品相关。

　　中国的影子银行：狭义概念

　　如果我们仅关注有可能引发系统性风险的银行体系之外的信用中介机构（如FSB建议使用的工作定义），最为相关的业务活动是信托基金和理财产品。截至2012年底，这两个市场的总规模约为14.6万亿元，约占GDP的28%、或银行资产的11%。

　　在中国，信托和理财产品的兴起主要是为了规避银行业的利率管制。信托贷款的利率更好地反映市场的真实利率水平，而理财产品利率更好地反映市场化后可能的存款利率水平。这两个市场最初独立发展，但近年来其资金链逐渐相互交叉，例如一些信托公司将理财产品资金用作贷款的资金来源。目前上无法具体判断两个市场的业务交叉程度，但从资金运用方式来看，36%的理财产品用于与“信用相关”的领域，这些可能与投资项目相关，因而更可能与信托贷款相关联（信托贷款占信托资金用途的43%）。

　　中国影子银行

　　对金融系统稳定性的影响

　　在中国，由于涉及的业务不同，对影子银行体系的风险担忧与世界其他国家也有所不同。在发达经济体，有关监管影子银行的话题主要围绕着货币市场基金、回购、抵押贷款和证券化。这些国家一般主要担心期限错配、杠杆率以及金融产品的复杂度。而在中国，至少金融产品的复杂度和杠杆率尚不构成近忧。

　　中国影子银行体系相关的潜在风险，尤其是信托贷款和理财产品，主要分为4种：信用风险、流动性风险、法律风险和监管风险。

　　信用风险是指影子银行所涉投资可能出现的违约风险。在中国，影子银行体系是项目投资的重要资金来源。地方政府、房地产开发商和小企业等资金需求方通常无法（或很难）从银行获得贷款。对于影子银行体系所涉信用风险的判断是监管者需要重点关注的问题。比如，银监会最近出台的对理财产品中非标产品的限制是防范可能信用风险的一项措施。在理财产品上有两个现象值得警惕。第一，理财投资产品的违约率非常低（有时是因为地方政府的介入），这可能导致投资人作出不谨慎的投资决策。第二，理财产品中非保本产品（即投资者须承担可能出现的投资损失）越来越普遍，责任缺位可能弱化银行和信托公司对所涉投资项目进行尽职调查和风险监控的动力。这一道德风险问题在2007-2008年全球金融危机发生之前证券化市场上所出现的问题几乎如出一辙。

　　期限错配指的是影子银行体系中存在的借短放长的现象，可能会导致出现流动性风险。出现借短放长的现象本身并不奇怪，因为影子银行是作为银行体系的补充而出现的，而银行体系的一个主要功能就是对资金使用上的期限转换。影子银行在利率定价方面比银行更加灵活，部分原因是因其受到的监管程度相对较松（例如在资本充足率、流动性比率或拨备计提要求等方面）。但这也意味着影子银行的流动性缓冲资本低于银行，而且在出现危机的情况下，影子银行可能无法获得央行的流动性支持。监管者并非没有意识到这一问题，但在实际中需要权衡影子银行可能带来的利弊。在我们看来，如果影子银行有助于推动利率市场化，但可能带来金融体系的流动性风险，那么整体而言还是利大于弊。毕竟在中国，如果仅仅是出现流动性危机，央行还是有足够的危机控制能力的。

　　法律风险与上文提及的道德风险相关。具体而言，许多理财产品是非保本产品，而其平均回报较银行存款仅高出不到100个基点。大部分个人投资者仍然相信，如果投资项目出现违约，政府或银行能够提供隐性的保护。而银行却并非这么认为。目前尚没有银行销售理财产品真正意义上的违约，因此投资者和银行关于这种隐形担保的预期方面的分歧并没有在实际上得以澄清。但是一旦真正明晰责任，或者投资者需要承担损失（那么投资者会失去购买理财产品的热情），或者银行应承担相应的责任（那么银行将面临更高的监管成本和或有负债），那么理财产品市场的发展可能会面临很大的打击。

　　最后，监管部门对影子银行的态度也在出现微妙的变化，监管政策方面可能出现的变化会对市场带来一定的监管风险。3月底，银监会对理财产品的非标准化债券资产（指未在银行间市场及证券交易所交易的债权性资产）比例作出限制。最近，银监会又开始调查同业风险敞口。总体而言，我们认为中国政府将会继续支持影子银行体系的发展，但会针对影子银行体系中出现的风险点有针对性地强化监管。因此，中国的影子银行体系在未来几年仍会持续发展，但其增长的速度可能会相对放缓。