任志刚：建设“双音速国际金融中心”(3)

　　那么，清算风险应该如何管理呢？

　　管理清算风险的最好模式是实时支付(RTGS) ，外汇交易达到同步交收(PvP) 和证券交易达到货银两讫(DvP) 。如果这些金融基础设施都一应俱全，银行就应该尽量使用这些模式进行清算，央行也有责任鼓励银行使用，主要是因为清算风险是带系统性的，一旦发生问题对业界有很大的负面影响。管理清算风险是金融安全及金融稳定的重要原素之一。

　　而香港的清算平台正是内地金融机构可以善加利用的重要基础设施致意。下面，请我套入一个推销员的角色，为大家简介香港清算平台的现况，然后再提出一些具体建议。

　　香港现已拥有具国际先进水平的多层面(multi-dimensional)、多币种(multi-currency)的支付、清算及托管系统，提供一个安全、稳妥、高效率及全面的金融基础设施平台，进行各类金融交易的清算。已建立的大额实时支付(RTGS)系统包括港元、美元、欧元实时支付系统，也建立了为在香港的人民币业务清算的系统，可以提供这几种货币的外汇交易同步交收；并可提供货银两讫清算。香港境内的资金融通与经济活动所衍生的金融产品，不论币种、不论是个人零售或企业、银行的批发层面上的活动，皆畅顺无阻，就像于金融网络上建起纵横交错的高架路和桥梁，环环紧扣，却又路路畅通。

　　与此同时，香港金管局一直致力建立与内地完善的跨境金融桥梁，为内地提供更快、更方便的跨境资金支付。在过去数年金管局不断跟北京、广州及深圳有关部门商讨发展及逐步落实两地的跨境支付、清算合作项目：包括与广东省及深圳市的跨境港元、美元实时支付联网，以及跨境港元、美元、人民币支票结算。香港这个清算平台不仅能应付香港银行的资金转拨和支付需要，同时亦可为内地与香港的资金融通提供同样的高效率支付服务。

　　随着内地加快金融改革，会有更多资金“走进来”和“走出去”，很多经过香港这有效率的跳板作货币转换及投资。在内地外汇市场加快改革及放宽内地机构和个人境外投资的大环境下，用得着香港的清算平台的机会，以我看来，是越来越大。

　　实际上，除内地及香港外，香港的清算平台已逐步变成一个区内的“跨境资金转拨中转站”。马来西亚的央行去年已决定把在吉隆坡的马币清算系统跟在香港的美元清算系统在今年11月落实外汇交易同步交收联网。马来西亚的银行都会在香港开设美元账户以清算外汇交易所涉及的美元资金。香港金管局计划与区内其他央行商讨一个性质相同的美元兑区内其他货币的跨境外汇交易同步交收联网。这些联网其实十分有需要。而香港的美元清算系统正好担当这个角色。

　　我的建议是：

　　一.同时区清算：

　　内地的外汇交易于2006年1月，新增询价(OTC)外汇交易管道，并且容许有关的询价外汇交易由交易双方自行议定在境外清算外币。但目前内地大部分外汇交易的外币资金，主流仍然是在美国和欧洲进行清算。随着OTC外汇交易日趋普及，每天需要清算的金额将大幅增加，导致银行、做市商及外汇交易商，因时差影响而需要承受的外汇交易清算风险愈来愈高。“不怕一万，只怕万一”，假如某银行的交易对手在内地收市后，于纽约开市时间倒闭，就是赫斯特银行倒闭的翻版，该银行以致内地的金融系统所承受的风险可以极大。

　　从银行的风险管理角度，或央行在维持金融稳定的责任来看，都需要时时刻刻防范赫斯特银行事件的再现，把赫斯特风险(Herstatt risk) 减至最低，甚或完全消除。我相信周行长也会同意我这个看法。而现时减低这个风险最快、最有效的方法，就是让内地的外汇交易采用香港的平台清算外币，这样就可以实时减低清算风险、增加资金融通效率、提高资金营运能力；也符合内地监控金融风险、维护金融稳定的政策目标。金管局已相应在今年4月提升了香港多货币清算系统的有关功能，特别为内地与人民币有关的外汇交易，提供同时区在香港清算外币的服务，务求尽量减低内地的外汇交易通过美国、欧洲等海外清算渠道可能引致的赫斯特风险。

　　现在已经有四家银行及做市商使用香港的平台清算它们在内地交易的外汇。我希望其他的银行及做市商也这样做，好好管理外币清算风险。具体的安排其实是方便和简单的。请各位花点时间去参观一下香港代理银行设于场外的展位，我相信他们一定会尽心尽意为你们作出安排和提供最好的外币清算服务。

　　二.迈向国际最高标准：外汇交易同步交收(PvP)

　　长远来说，若要迈向管理外汇清算风险的最高标准，便需提供外汇交易同步交收(PvP)的清算模式，全面消除清算风险。在内地达致同步交收的清算模式有不同的途径，我个人的看法是应该选择一个快而省的方法，在最短的时间达到人民币和主要外币同步交收，以配合内地货币及外汇市场的快速发展。在这方面我们也有跟人民银行分享经验，包括提出内地人民币支付系统与香港外币(包括港元)的支付系统联网，让内地的外汇交易可以在亚洲时区与不同货币同步交收，一如现在我们跟马来西亚逐步落实的联网模式。

　　在中国金融外汇市场改革一日千里的今天，发展金融基础设施实在刻不容缓，我很希望香港可以在这环节帮得上忙，作出一点贡献。所以我想借此机会，在周行长的同意下，鼓励内地金融机构采用香港系统作外币清算与跨境支付，一方面配合十一五规划加快金融体制改革的方向，也落实规划里面支持香港发展金融服务业和保持香港国际金融中心地位的目标。

　　问：您如何看待开放金融体系所带来的机遇和挑战？对于如何开放，才能确保体系的安全与健康发展，您有什么样的建议或体会？

　　答：我们都知道，一个地区决定向外开放其金融体系及金融市场，主要的原因，是因为明白到开放会带来各种好处。不过，它同时需要留意开放金融体系所带来的风险。

　　经常有人指出，信誉良好、经验丰富的国际金融中介机构(例如是银行以至投资银行以及各类型证券经纪)能提高金融中介活动的效率，促进经济增长及发展。事实上，这正是许多“新兴”市场的经验。外资银行的参与一般都能提高市场竞争，从而推动本地银行加强竞争优势。效率得到提高，最终会令本地储蓄的回报增加，借款人的资金成本下降。同时，信贷及其他风险定价的效率会提升，信贷分配亦因此会更为有效。同时具说服力的论点亦适用于股票及债券金融中介渠道。海外机构在筹组首次公开招股方面的经验与专门知识，加上充裕的流动资金以及第二市场有效的定价机制，大大提高流向本地投资的本地储蓄的质与量。海外经验及专门知识亦有助本地债务市场的发展，令资金来源变得多元化以及促进金融中介过程的稳定与灵活。

　　从以上的论点看来，开放金融体系是毋庸置疑的，问题只在于开放的程度及步伐。当然，有关地区会担心面对外资机构激烈的竞争，本地金融机构的生存空间可能有限，最终削弱普罗大众对金融体系以至金融稳定的信心。此外，在政治层面，大家会担心在出现财政压力时，海外金融机构可能不会像本地金融机构一样，将长远公众利益的考虑置于短期私人利益之上，因此即使迫不得已，亦可能需要施加政治压力。所以大家最后可能会认为应尽量以其他风险较低的途径来获取经验与专门知识，例如派员到海外受训，或输入外地专家而不是让海外机构前来开业。不过，这始终是开放程度的问题，而且新兴市场往往没有选择的余地。信誉良好的海外金融机构不会无缘无故到新兴市场扣门，它们前来开展业务，主要是受到可观的利润吸引。

　　此外，若发展中经济体系不单止开放其本地金融体系，让海外金融机构参与本地金融中介活动，而是全面向外开放，可进行跨境金融中介活动，对海外金融机构来说，这个盈利的机会便更具吸引力。从利润的角度来看，将海外储蓄引导至新兴市场或将新兴经济体系的本地储蓄引导至海外投资项目所衍生的业务或商机较具吸引力。因此，开放金融市场无可避免地涉及开放资本帐，让海外储蓄投资于本地金融市场，甚至让本地储蓄投资于海外金融市场。事实上，资金在全球自由流动的好处显而易见。一旦资金能够自由寻找在计及风险因素后回报最高的金融工具，无论是存款、债券或股票也好，便能够有效地在全球分配有限的资金。有关开放金融体系的理论大致上就是这样。不过，实际上全球金融状况却是复杂许多。

　　开放金融体系的风险以及如何处理这些风险。是大家都关注的问题，但却没有一个规范的标准可以去执行。

　　由于评估不同地区不同金融工具的风险及这些地区本身的风险相当困难，要准确地计算得出按风险调整的投资回报，几乎是不可能的事。尽管多个国际金融组织(如国际货币基金组织)致力监察，至今更已显著改善这方面的工作，加上商业评级机构亦作出很大的贡献，但上述情况依然存在。结果是有些地区的资金流入或流出量会较其应有的多，有些地区则较少。金融市场亦可能因而调整过度，甚至会对整个银行体系造成问题；例如在新兴市场内，较弱小的本地金融机构无法识别及妥善管理全球化所涉及的风险，终告倒闭，便会出现这种情况。此外，原本看似轻微的宏观经济问题，亦可能因某些突发事故而变得来势汹汹，导致大量资金瞬间掉头流走，影响市场稳定，最终危及金融体系与整体经济。

　　大家对1997至1998年亚洲金融危机仍记忆犹新，因此对上述情况绝不陌生，亦明白到开放金融体系若要取得理想成效，当局便须更严谨地推行审慎的宏观经济政策及显著提高金融体系(包括金融基建)的稳健程度。即使某些地区只是希望保持金融体系及市场的现有开放程度不变，这些做法亦适用。当然，若是硬要设置某些长期或短期的保护屏障，亦不无可能；有些地区其实已选择了这个做法，而且效果不错。有一位显赫的央行官员在亚洲金融危机过后便曾作过这样的譬喻，要打棒球联赛，便要承受得起强而有力的掷球。这可谓一语中的。

　　现实往往很残酷，若是先天条件较差的话，情况更甚。例如一些规模较小的金融市场，相对外资可以调动的国际资金可谓小巫见大巫，但仍足以引起外资垂涎，伺机图利。为能吸引外资，这些市场可能要忍受它们过度集中的持仓量及缺乏透明度，以致一旦资金逆转，市场便容易变得不堪一击。此外，外资较本地资金灵活善变，对市场气氛及政策转变的敏感度亦较大，因此新兴市场实行宏观经济政策所受到市场运作纪律的制约，可能会较已发展市场所受的严苛。以美国为例，它的往来帐赤字占国内生产总值的比率超过5%，许多人本来都认为赤字这样庞大，应该无法持续下去，但事实是这情况至今已持续了好一段时间，换了新兴市场，很可能早已崩溃下来了。

　　但开放金融体系其实并无任何必胜的公式可以依循。为了方便讨论，假设某个经济体系的储蓄率已经颇高，不愁没有本地资金，它当前的急务便应该是提高本地金融中介活动的效率。开放资本帐，容许国际资金自由进出，当然可吸引外资，促进金融体系深化发展。但先要弄清楚的是：是否确实需要这些外资？权衡利益与风险是否值得？风险管理能力是否足够？无论如何，开放金融体系后吸引所得的流入资金，可能远远弥补不了从本地流走的资金。若开放资本帐的目的是吸引外资的净流入，开放政策便要有相应的结构及落实程序，使在一段时间内流入的国际资金数量多于流出的资金。内地开放金融体系的做法，是让合格境外机构投资者(QFII)先行，认可本地机构投资者(QDII)随后，就是很好的例子。至于目前可能出现过度投资的问题，只是突显了应尽快落实QDII的政策而已。

　　最后一点，我们必须承认无论净资金流入是来自直接投资或组合投资，可自由进出或受到限制，国际收支帐都必须反映相应的经常帐赤字。长期倚赖净流入资金，就像要长久维持庞大的经常帐赤字一样不切实际。这个说法并不是要反对自由开放的金融市场：外资参与及市场竞争对金融中介活动带来效率上的得益，不应被忽略。假使亚洲的新兴市场就金融体系采取遏抑而不是开放政策，其在1997至1998年金融风暴过后便无法取得今日的经济成果，香港高度自由的金融体系正清楚说明这一点。当然与此同时，大家仍不能对风险掉以轻心。

　　问：对亚洲金融一体化的问题以及如何促进一体化进程，您有怎样的看法

　　答：亚洲经济体系目前的金融一体化程度，未能反映各经济体系之间日益紧密的贸易与经济关系；这个情况值得我们关注。

　　首先，我想谈谈我在观察区内经济体系时发现的一些值得留意的现象。第一，亚洲拥有庞大的储蓄——有些人或许认为太多，这反映我们保守的社会文化。我们会受到台风，暴雨，地震，海啸等天灾的威胁，因此我们尽可能作好准备，以济不时之需。从经济及政治方面的影响力而言，亚洲大部分经济体系的规模都很细小。在现实世界里，你规模小的话，就很容易受人影响。因此我们需要加倍小心管理财务。但基于各种原因，我们大部分的储蓄都变为一个缺乏储蓄的经济体系的金融负债。我认为这个现象相当奇怪，并且隐藏着不稳定的因素。

　　的确，这些金融负债的发行人位于发展成熟及充满活力的经济体系，评级机构告诉我们它们的信贷风险低得不能再低。但这是我们唯一的选择吗？尤其当这些储蓄大部分都以极不稳定的形式，甚至是狙击型的势态回流区内，引起金融震荡以及动摇货币与金融稳定，我们就更应该问这个问题，而这亦是我关注的第二个现象。当然，区内也要负上责任，正如在1997至1998年间亚洲金融风暴开始时，许多人都指出区内的宏观经济政策不够审慎，未能配合本身的情况。

　　这一点我们同意，但我们亦明白货币与金融体系是否稳健，不仅与宏观经济政策的质素有关，同时亦涉及金融市场的规模与开放程度，这一点实在令我们感到很无奈。这正是我要指出的第三个现象。相信大家都知道，我一直提倡区内经济体系应加大力度促进货币方面的合作，以解决规模的问题，这样我们的金融市场就能达到必要的规模，可以像欧美市场一样，有能力承受国际资金所带来的不稳定因素。对亚洲而言，我相信这是长远的解决方案，并有助解决全球失衡的问题。

　　当然，规模问题没可能一下就解决。即使大家有政治决心迈向货币一体化，亦要多年之后才能达到。与此同时，我意识到特别是在1997年、1998年金融危机后，亚洲经济体系对于开放金融市场似乎更有保留。这正是我留意到的第四个现象。我对此感到有点惋惜，因为这只会减慢亚洲区内金融以至货币一体化的进程。不过这亦是可以理解的，各经济体系的监管当局都身负重任，要维持货币与金融稳定，并要防止类似九十年代后期导致金融动荡的问题重现。结果，资金的流动性仍然受到严格限制，而管制向境外人士提供本地货币信贷的做法变得很普遍。

　　我观察到的第五个现象是自亚洲金融危机以来，亚洲各经济体系迅速累积大量外币资产。有充足的弹药，各经济体系的监管当局自然会安心许多，尤其是要进行金融改革及开放等高风险活动的经济体系。然而，这种累积储备的情况不仅无助解决全球失衡的问题，更加剧其情况。这延误了无可避免的调整(无论是以哪种形式出现)，更有可能导致有关调整一旦出现时，会对金融稳定造成更大的冲击。我无法想象区内负责管理外汇储备或冲销外汇干预的影响的任何有关机构会乐于见到需要它们处理的款额不断增长。事实上，无论是什么也好，拥有太多的话都会构成问题。对于持有外币资产所赚取的回报低于冲销成本的情况，我肯定大家都会认为是不妥当的，尤其是大家都熟知有关长期债券收益率长期处于低位的谜题仍有待化解。同样的情况亦会出现于分散投资的做法，例如将其中10%的资产分散到其他投资工具去，后果可能是眼巴巴看着其余90%的资产价值大幅下挫。

　　我认为上述五个现象表明我们应该比以往更认真对待亚洲金融一体化，并将之定为我们的目标。我并不是要贬低各地区组织朝着这个方向所作出的努力。事实上，在东亚及太平洋地区中央银行会议(EMEAP)制辖下，由香港金融管理局担任主席的金融市场工作小组推动的亚洲债券基金，是这方面持续合作的一个很好的例子。然而，若暂时来说货币一体化是一个太遥不可及的目标，那么亚洲经济体系起码应考虑金融一体化的整体策略，并为此寻求其政治机构及民众的支持。

　　要促进亚洲金融一体化，就需要有周详的策略。我以为，在制定促进亚洲金融一体化的策略时可以考虑以下五项元素：

　　第一是在区内各经济体系的各项金融基建(包括货币与金融工具的交易、支付、结算、交收及托管系统)之间建立联网。此举有利储蓄在不同的经济体系之间流动，并可提高跨境交易的效率。在资讯科技发达的今天，建立这些联网并不困难，困难在于部分经济体系也许会担心金融活动可能会因此由本地市场转移至其他经济体系的市场进行。因此，在考虑建立这些联网的建议时，普遍的回应是这类服务缺乏需求──为什么要建一条没有行车的道路？但我认为这有点儿像“鸡与鸡蛋”的问题。我的想法是只要区内的贸易与经济一体化持续发展，交易的需求便会增加，区内经济体系之间的资金融通活动亦会更趋频繁，对联网的需求自然就会出现。建立这些联网的成本远远比不上兴建道路的费用，而所需的技术──即具备适当保安功能的电子信息平台──在国际间亦早已被广泛采用。

　　第二项元素是关于放宽对海外金融中介机构进入本地金融市场的非监管性质的限制(如有的话)。金融中介机构的规模(例如以资本计)往往是进入市场的障碍，但大家都知道规模不一定是衡量质素的理想指标。较可取的是根据机构所承担的风险来客观地评估其资本充足水平。任何竞争都有助提高效率。不过为确保金融稳定，我们总要让那些较为脆弱的本地机构有足够的时间与空间，寻求可行的长远解决方案，来应付越来越大的竞争。此外，如有需要，在容许某个地区的金融中介机构进入本土市场时，亦可以根据与该地区的双边贸易及经济关系的相对重要性，给予区内其他机构相应的待遇。

　　第三项元素涉及划一金融体系的标准。为提高投资者信心及增加区内的资金流量，区内各经济体系采用一定的标准(至少是国际最低标准)是非常重要的，同时亦有利金融稳定。我要特别强调“国际”这个字眼。尽管这套标准可以有一定程度的灵活性，以处理特殊的区域问题，但我们不应该有一套不同的区域标准。这些标准以及有关的监管制度大部分都是由国际金融机构及专业组织制定，因此我们应无需另行设立区域性的监管机制，除非亚洲金融一体化的策略(无论是为货币合作或其他原因)改由一个正式的机构推行，那么有关的工作便可以更加畅顺，甚或更为有效。

　　第四项元素是加强发展金融体系方面的合作。透过不同的地区组织的努力以及国际金融机构的参与，我们在合作发展本地及区域债券市场方面进展理想。以亚洲债券基金(II)为例，我们创下了多个第一，包括第一次在亚洲推出交易所买卖的债券指数基金、为两个亚洲市场安排第一次推出交易所买卖基金，以及人民币银行同业债券市场第一次向海外投资者开放。我们应该继续这类合作项目。当然，我们还有进一步发展的空间，使区内个别经济体系的金融中介渠道更趋多元化，以及在双边以至多边的基础上交流发展的经验。

　　第五项元素就是增加资本的流动性，亦即放宽跨境投资限制。要在区内提倡撤销所有有关限制有一定的困难，因为这主要视乎个别地区的金融体系是否有能力应付随之而来的风险。然而，要实现不同地区的金融一体化，必要条件显然是提高资本的流动性。放宽有关对内及对外投资的跨境交易管制，可以提高资源分配的效率。若资金可以比较自由的流动，储蓄便可以被投放至投资者所认为经风险调整后回报率最高的投资项目。由于分散投资可增加预期回报，自然会带动本地消费上升，经济增长亦得以持续。

　　由于亚洲金融一体化会提升区内的增长潜力，因此我深信资本流动性增加，以及一体化策略的其他元素所取得的进展，将会促使更多区内储蓄留在亚洲本土。亚洲各地区的金融中介活动变得更稳定、健全、多元化及有效率，将有助引导区内庞大的储蓄至区内的投资，并提高区内资金流量的稳定性。鉴于区内经济体系一方面正迅速累积外汇储备，另一方面投资又高度集中于发达国家，因此分散外汇储备投资的意欲似乎越来越大。透过进一步发展金融一体化，亚洲各地区的金融体系会越趋稳定，自然不一定要将庞大而流动性高的外汇储备放在以储备货币结算的金融资产。

　　问：亚洲债券基金已被看成是亚洲金融一体化的范例，香港金管局在这之中承担了哪些工作？对于亚洲债券市场当前所面临的问题及未来发展前景，您持怎样的观点和预期？

　　答：东亚及太平洋地区中央银行会议组织(EMEAP)11个成员中央银行及货币管理当局在2003年11月底，达成协议推出亚洲债券基金，并承诺会投资于该基金。

　　亚洲债券基金的推出，有助推动亚洲债务市场的发展，从而促进区内的金融稳定。推出亚洲债券基金的其中一个目标，是发展亚洲债务市场。作为金融中介渠道，亚洲区债务市场的发展比较落后，以致区内经济体系过度倚赖银行业及股票市场把储蓄引导至投资。然而，这项中转资金的功能却对经济增长与发展有重要影响。由于亚洲区的金融中介模式相对缺乏选择，所以亦令人怀疑区内金融体系的效率与稳定性。有见及此，区内经济体系达成共识，认为需要政府参与发展亚洲的债务市场。

　　EMEAP的11个成员中央银行及货币管理当局都认同这一点，并且已各自在其本身的经济体系大力推动债务市场的发展。以香港为例，政府早于1990年开始发行外汇基金票据及债券。虽然各经济体系所作出的努力都逐渐取得成果，但随金融开放，金融市场趋向全球化，各地的政府当局越发觉得应该把发展债务市场的工作提升至地区层面。市场人士普遍认为亚洲区的金融中介机制效率偏低，亚洲区大部分储蓄都是投放于区外，填补先进国家的国际收支赤字。即使有部分储蓄流回亚洲区内，亦是以海外投资组合及短期银行信贷的形式，会对金融稳定带来风险。

　　香港金管局期望积极参与亚洲债券基金的工作，并已在此有所作为。“沛富基金”就是其中的一个例证。

　　在香港交易所上市的“沛富基金”是亚洲债券基金II的一个主要部分，它的推出为亚洲债券市场的发展揭开了新的一页。从推动亚洲债券市场的发展、中央银行合作，以及公私营部门合作三方面来看，亚洲债券基金II计划都具历史意义，值得大家深思。

　　亚洲区内的储蓄资金并不缺乏，东亚及太平洋地区中央银行会议(EMEAP)成员央行所持的外汇储备总额，现已超过2万亿美元。这些储蓄大部分都是投资于美国及其他七大工业国的低收益金融工具，然后再以其他投资形式回流亚洲。这反映亚洲资本市场发展不足，妨碍区内储蓄与投资之间的有效融通，而一个具深度及广度的债券市场，将会对解决这个结构性问题发挥重大作用。更具体来说，我们有需要改善当地货币定息投资产品在亚洲区的供应，以及使投资者更容易买卖这些产品。

　　亚洲债券基金II当中的沛富基金及其他单一市场基金，正是为了实现这些目标而设计的。沛富基金是一项方便及低成本的投资产品，有助促进投资者的参与。作为一种被动式管理的债券基金，它的管理费及开支比率远低于主动式管理的基金。此外，作为一只上市基金，投资者可以像买卖股票一样，很方便地透过交易所经纪买卖沛富基金。

　　沛富基金亦可促进定息投资产品的跨境投资。虽然一个全面整合的亚洲债券市场仍有待形成，但像沛富基金这类覆盖亚洲区的投资产品，将会有助集合区内以至区外的储蓄资金，投资于当地货币的债券。例如，当投资者买入沛富基金的单位时，基金经理便会将有关资金用作买入亚洲8个相关市场的债券。透过此举，上述那位投资者的储蓄便可中转至亚洲各个市场。长远来说，我们预期亚洲对债券的需求增加，将会使债券定价更具竞争力，从而令债券更加普及，成为银行贷款及股票以外的另一种融资方式。

　　亚洲债券基金II计划亦是央行合作的一个里程碑。EMEAP所有11间成员央行的投资，加上相互间的支持及鼓励等都能有助加快区内多个市场的规管改革。例如，沛富基金是首只以海外机构投资者的身分获准进入内地银行间债券市场的基金，而泰国及马来西亚亦已豁免向海外投资者征收投资于本地货币债券的预扣税。此外，亚洲债券基金II计划亦推动这些市场的证券监管当局制订新规则与规例，配合推出新的债券基金产品。

　　亚洲债券基金II计划不但善用央行本身的专业知识，它亦是一个公、私营机构合作的项目。透过聘用私营部门的基金经理、独立的指数编纂公司及托管商，这个计划结合市场专业知识，将构思落实成为可行的投资产品。

　　与亚洲区超过1万亿美元的债券市场相比，11间EMEAP成员央行投入的20亿美元投资只是个小数目，但亚洲债券基金II计划为区内债市的进一步发展奠下稳固的基础。展望未来，亚洲债市在市场规模以至市场深度和广度方面，都拥有巨大的发展潜力，我们期望私营部门日后将会推出同类的产品及定息衍生工具。

　　问：现在，已有越来越多的国际金融活动聚焦在中国和亚洲，这会是香港巩固国际金融中心地位的机遇吗？香港有哪些优势迎接这个机遇，如何才能把握好这个机遇？

　　答：这当然会是一个机遇，而且，香港有能力把握这个机遇。因为，香港优越的地理位置及市场基建，有利吸引这些国际金融活动在本港进行，甚至是发展相关的金融市场。

　　要发展一个市场，首要考虑的是相关产品的供应与需求。对于负责发展市场的人士来说(假设由有关当局来推动市场发展，比单纯地让市场力量发挥作用更好)，这是在采取任何行动前必须先行考虑的基本问题。举例来说，在香港建立某种金融产品的国际市场当然有助巩固香港的国际金融中心地位，但我们首先要考虑的是如何将有关金融产品的国际供求吸引到香港来。要做到这一点并不容易，因为香港市场的建立有可能会导致其他地区的现有市场受到影响。

　　虽然此举困难重重，但香港有一项优势，就是背靠内地。作为全球最庞大的金融市场参与者之一，内地经济有能力影响甚至决定全球金融活动转移至亚洲时区来进行。除了巩固香港的国际金融中心地位这个目标外，还有其他很重要的考虑因素，吸引更多的全球金融活动至亚洲时区进行。首先，交易活动在亚洲时区进行，本地供求以及市场信息都汇集在此，自然符合亚洲投资者的利益。其次是在我们本时区交易当然会方便许多，无需“捱眼训”，或者不得不按预先厘定的价格下达隔夜买卖指令。其三就是有利于管理因时差所引致的风险，如支付及结算风险。我相信还有其他有利因素。我们实在需要好好研究这些因素，并将其结果向内地及其他地区(当然不仅限于亚洲时区)这些供应与需求的“源发地”作清楚的阐述，进行适当的推广。

　　要发展某一市场，我们还要留意两个相关的范畴。第一是高效率及可靠的定价机制，这对于吸引市场上供求双方同样重要。关于这点有许多重要事项都需要考虑，例如流通性及做市商制度(包括卖空)、对冲及风险管理、交易成本、市场集中程度、信息(特别是价格敏感信息)的披露，以及可能出现的市场中介之角色。第二是市场基建，包括交易平台(交易所或场外交易)、支付、结算、交收及托管安排，以及最重要的是无论是否透过正规的监管，都必须有健全的市场架构，以维系各界对市场的信心。

　　我们若要成功吸引更多的国际金融活动或建立相关的国际金融市场，就必须有系统及全面地研究市场发展的这四大因素(即供应、需求、定价机制及市场基建)。香港本土经济的规模较小，难以提供足够的支持，使某类金融产品的市场在此可通过自然形成或有关当局的积极推动得以建立。香港需要吸引香港以外地区的供应与需求。海外亦有一些成功的例子，证明尽管其经济本身没有大量的供应或需求，仍可在当地建立国际金融市场。内地对金融市场的重要性急速提升，为更多的国际金融市场活动(即使并非市场本身)迁移至亚洲时区创造了积极有利的条件。我们希望这些活动来到香港市场，但其先决条件是内地能否采取积极政策，使内地更多的国际金融活动透过香港的平台进行，以支持香港继续作为国际金融中心。香港金融界的专业人员很乐意看到这样的发展，他们具备很多优势，可迅速建立或完善必要的市场机制及基建。

　　问：2006年，香港金管局在管理外汇储备方面取得怎样的成效？您对外汇基金的投资持有怎样的理念？

　　答：过去一年，我们在外汇管理上取得不错的成绩。外汇基金在2006年录得1，037亿港元的投资收入，回报率为9.5%，是1994年以来录得的第二大回报额，及第五高回报率。扣除利息及其他支出后，净投资收入为935亿港元，政府存入外汇基金的财政储备分摊到的投资收入为289亿港元，远高于财政司司长在预算案内所列的182亿港元。于年底时，外汇基金的总资产为11，767亿港元，对上年度则为10，668亿港元。

　　能够为大家带来好信息，当然是一件好事，我希望全港市民亦满意投资的结果。9.5%的回报率，比财政司司长经咨询外汇基金咨询委员会后厘定的外汇基金基准投资组合的回报率高出63基点。正如我以前曾经指出，实际回报率与基准回报率之间的差距──在投资行业中称为alpha系数──是评估金管局在管理外汇基金方面的表现更合适的指标，较实际投资收入数额更适当，因为前者反映我们积极管理外汇基金的成果。63基点的alpha系数是最近几年录得的一个很好的成绩，相等于66亿港元，差不多是金管局在2006年的行政开支的10倍。

　　尽管能够公布理想的成绩是很值得高兴的事，但我与金管局各位同事都不会因此而被冲昏头脑。我曾经多次指出，虽然有需要将外汇基金作投资，但外汇基金并非一般的投资基金，争取投资回报并非其首要目标。《外汇基金条例》清楚列明外汇基金的用途：影响港元汇价及维持香港的货币与金融体系稳定健全。这即是说我们要采取审慎的投资方法，以保本及维持流动性为首要目标，而非争取回报。我们会继续维持这种策略。事实上，面对全球经济环境，我们确实需要审慎行事。2006年金融市场表现异常反复，预期这个情况会持续下去。市场预期美国增长放缓令债券市场受惠，股市方面则因为企业盈利理想以及并购活动频繁而在下半年大幅回升。香港方面，破纪录的首次公开招股活动带动股市攀上新高。然而，债市及股市的走势并非经常都是这样一致的；这正是我们分散投资于这两个环节的原因，以应付两者逆向发展的风险。

　　问：香港的楼价在1998至2003年间，平均跌幅超过六成，但香港的金融体系却经受住了考验，这是怎么办到的？在您看来，这之中的哪些情况是值得内地银行监管机构和银行企业重视的？

　　答：利率低、落实七成按揭风险指引、普遍家庭有两名成员作为经济支柱、市民储蓄率高、银行资本充足比率高，以及香港按揭证券有限公司的设立，都是有助香港金融体系在上一次楼市逆转中稳然承受冲击的因素。

　　大家可能都留意到几个发达经济体系(包括美国)的住宅市场渐受关注，而我最近出席多个有关金融稳定的国际会议时，这个课题亦不约而同成为谈论焦点。鉴于香港住宅市场在1998至2003年期间经历大逆转，楼价平均跌幅超过6成，大家都颇有兴趣了解我们从中汲取到的教训。不同市场的情况当然各有不同，但就我对香港的观察，我认为我们具备了6项因素，使我们在楼市逆转下仍能保持金融稳定(尤其银行体系稳定)。

　　第一，我们颇为幸运的是美国利率在这5年期间一直趋降。此外，透过香港银行公会逐步撤销利率限制，银行可自行厘定息率，为零售银行业营造极具竞争性的经营环境，结果是按揭利率相对最优惠利率下跌达4个百分点。在此期间按揭利率拾级而下，由11.5厘回落至2.5厘。由于大部分按揭贷款以浮息而不是定息计算，因此供款人受惠极大。

　　第二，银行严格依循金管局所设的七成按揭成数监管指引。事实上，在楼市高峰期前后，银行对风险较大的按揭贷款所采用的按揭成数更低。尽管香港其后仍是出现了一些负资产按揭贷款，但这项监管指引已经发挥重要作用，有助承受楼价下跌带来的大部分冲击。

　　第三，本港对聘用外地家庭佣工的政策有助形成较高的女性劳动人口参与率，因此典型家庭都有两名而不是一名成员作为经济支柱。尽管在这5年期间失业率显著上升，但只要家里有人保住饭碗，按揭仍会继续如期还款，而且即使所持物业已成为负资产，拥有自己的安乐窝仍是深植于港人心目中的传统观念。

　　第四，香港与区内其他经济体系一样，储蓄率颇高，不少家庭多年来更逐渐积聚了丰厚的家财，因此本港按揭贷款人持久落实还款的能力自然比储蓄率低的经济体系的高得多。

　　第五，本港银行经营稳健，资本充足比率接近20%，因此具备充裕的能力应付拖欠按揭供款可能带来的损失。但由于银行体系在此期间仍录得盈利，因此即使按揭被拖欠供款，银行亦无需倚赖这些资本来承受损失。

　　第六，我们已设立香港按揭证券有限公司，让银行可以向该公司出售所持的按揭贷款，藉此将其对住宅物业市场承受的风险调低至较放心的水平。

　　我向人讲述香港的经验时，不禁想到若当时的实际情况并非如上所述，楼价大幅下调究竟会对金融稳定有甚么影响？我知道有些经济体系不但提供只供利息的按揭(有别于本港奉行七成按揭风险指引的做法)，而且储蓄率低、银行资本充足比率低、大部分家庭只得一人作为经济支柱，以及利率不断上升；换言之，有助金融体系承受冲击的必备条件全部不存。当然，其他地区的住宅市场的波动可能较香港小，利率亦可被酌情运用以减少楼市逆转带来的冲击及不利影响(虽然这仍无助于定息按揭的供款人)。此外，存款保障制度现已颇为普及，因此当某一间银行资本充足比率低而贷款质素又变差时，存户信心受到动摇以致触发银行危机的可能性将会较小。

　　撇开金融稳定不谈，楼价下跌仍会遏抑消费。眼看物业(尤其若它是你唯一的资产)一步一步陷入负资产时可谓心如刀割，趁楼市上升“先使未来钱”的一族更会首当其冲。犹幸港人在这方面尚属保守。

　　问：香港开办人民币业务，是这几年香港金融业的一大亮点，目前，这一计划已经取得哪些进展，对香港金融业有怎样的影响？

　　答：香港人民币业务的发展是一个渐进过程，若金融开放的步伐过急，便可能会影响内地金融体系的稳定。扩大香港的人民币业务无疑会促进香港与内地的经济融合，以及巩固香港的国际金融中心地位，但亦会对人民币的兑换及内地资本帐户管理带来影响。内地目前多方面都在进行变革，一切应以审慎为重的态度。正如我多次引述邓小平所指，金融是现代经济的核心。至少在现阶段来说，这个核心还不够强健，金融中介这项至关重要的任务仍然过度倚赖主要由国营银行组成的银行体系来承担。

　　但审慎归审慎，我们亦须注意不应滞碍发展和错失机会。内地若要继续维持强劲的经济增长与发展，就必须强化金融这个核心，而香港高效率及多元化的金融体系正好能协助内地达到这个策略性目标。

　　另一方面，亦有人担心香港急于发展人民币业务，会影响港元的地位以至其稳定。按照《基本法》，港元是香港的法定货币，我们在日常交易中绝大部分都是使用港元，我们以港元支薪，以港元缴付各项帐单、费用。推进香港人民币业务，是为了促进跨境经济活动有序进行。这与我们使银行体系有能力处理以主要外币结算的交易的理据无异。的确，香港目前与内地的经济关系涉及的层面远较美国或欧元区广泛，但法定货币始终是法定货币，根据法律规定，在香港结算交易，任何人都不可以拒绝接受可以自由兑换的港元，除非是以零钱来支付大额的交易。无论如何，货币本身并不存在什么奥妙。它的功能就是作为交易媒介、会计单位及储存财富的工具。对某种货币的信心是来自有关货币制度的稳健程度，而香港正好拥有全球最稳健的货币制度之一，港元货币基础有超过百分之百的外汇储备作支持。若有人选择就某项交易使用人民币，这大概是因为交易对手是来自内地。若有人希望以人民币资产来储存财富，这大概是因为他预期这样做会带来较高的回报率，就正如有人选择持有美元或欧元资产的道理一样。

　　在2001年带领香港银行公会代表团前往北京作周年访问时，我首次向内地官员提出了在香港开办人民币业务。当时双方的主要考虑是设立适当的渠道，让在内地以外流通的人民币回流到内地的银行体系。其后的大致历程是，2003年11月19日，经国务院批准，中国人民银行宣布为香港银行开办个人人民币业务提供清算安排。2004年1月18日，内地有银联标识的人民币卡开始在香港使用；2月25日，香港各参加行正式开始办理个人人民币存款、兑换和汇款三项业务；4月30日，香港银行发行的人民币银行卡开始在内地使用。2005年11月1日，人行发布公告，宣布经国务院批准，人行决定扩大为香港银行办理人民币业务提供平盘及清算安排的范围，包括提高目前一些业务的金额限额及允许香港居民个人签发人民币支票支付在广东省的消费性开支。2007年1月10日，国务院常务会议同意进一步扩大香港人民币业务，将为香港银行办理人民币业务提供平盘及清算安排的范围，进一步扩大到内地金融机构在香港发行人民币金融债券筹集的资金。

　　截至2006年12月底，香港共有38家银行开办了人民币业务，香港人民币存款余额约227亿元；香港汇往内地汇款23.7亿元人民币；内地银行卡在香港消费和提现合计225亿元人民币，香港银行卡在内地累计消费和提现7.9亿元人民币；香港支票在内地消费金额1422万元人民币。

　　人民币业务在港展开并不断深化，不仅有助于加强内地和香港的经济往来，刺激内地游客在港消费，繁荣香港市场，而且有利于香港银行业、投资机构扩展业务，广大香港市民也从中受惠。同时，也为香港金融业开辟了新的业务领域，对巩固、提升香港作为国际金融中心地位非常重要。

　　问：您曾说，要从人民币国际地位的立场去看待香港的人民币业务，具体怎么理解？

　　答：内地在急速的现代化发展下，已成为全球最庞大的经济体系之一。而且内地经济继续急速增长，目前每年的实质增长率约为10%，远高于大部分先进经济体系；若再加上人民币兑大部分货币均升值的话，内地经济在未来几年的排名相信会迅速提升。

　　作为其中一个全球最大规模经济体系的货币，人民币自然将会像其他主要经济体系的货币一样成为国际货币。虽然这个过程将会是循序渐进的，进度视乎资本项目的开放步伐而定，但我相信这是必然的过程。以人民币计价的金融交易将会不断增加，香港作为国际金融中心，必须发展处理有关交易的能力。正因如此，我们致力推动香港的人民币业务的发展及将人民币并入香港先进的多币种金融基建设施。

　　香港推出有限度的人民币银行业务以后，人民币发展为国际货币的前景也更见明确。利用香港作为人民币踏上国际舞台的试点的好处，以及香港需要发展金融基建以应付日后增加的以人民币为单位的国际金融交易，亦已变得更显而易见。

　　保持香港的国际金融中心地位，是《基本法》第109条的规定，亦是在中国第十一个五年规划中表明的政策。以上提及的发展与保持香港的国际金融中心地位的目标是一致的，同时也是必须的。