任志刚：建设“双音速国际金融中心”(2)

　　我觉得香港未来的金融发展策略应有五大方向：

　　一.香港金融机构“走进去”内地。对于内地这个庞大的市场，香港金融机构应该积极“走进去”，向内地客户提供如零售银行业等受地域限制的金融服务，扩大香港金融业的服务范围。香港的金融机构，更熟识内地情况，也拥有国际经验，进入内地市场会有技术转移的效果，同时亦为内地的企业、老百姓提供更多金融工具和服务上的选择。

　　二.香港作为内地资金“走出去”的大门。香港拥有一个高效率、多种货币的集资平台，可让内地的储蓄和资金与内地的投资需求结集在一起，使内地投资者可以直接或间接购买在香港上市的优质国企股。香港的金融机构对内地和国际金融市场的运作都十分熟悉，而在服务内地投资者时，相比其他国外机构有着文化、语言等方面的优势。内地的投资者对香港的市场也较其他的市场更熟悉，考虑先集中投资于内地企业在香港发行的股票和债券，既达到内地资金有序“走出去”的目的，支持在香港上市的内地企业的发展，也为内地本身的资金融通在香港打通一个有效的渠道。

　　三.香港金融工具“走进去”内地。为方便内地居民投资于在香港筹资的企业，在内地有关规定允许时，应考虑把香港的金融工具，尤其是把内地机构所发行的证券，引入到内地销售。具体的做法有很多，例如利用预托证券或双上市的方式，便可使两地的投资者均可买卖香港上市的股票。但有一点值得关注的是，无论是采取甚么方式，可能出现一个问题，就是“同股不同价”。要解决这个问题，便需要引入一个套利机制，以平衡有关股票在两地的价格。如能实现香港金融工具“走进去”，满足内地投资者合理的需求，不仅香港的IPO中心的地位可以持续，而内地的筹资者来也可以继续利用香港具有国际水平的筹资平台，筹集得到更多的资金。这既可以丰富内地投资的产品种类，也可以提高内地资金融通的效率。

　　四.香港金融体系加强处理以人民币为货币单位的交易能力。人民币是内地投资者和集资者使用的货币，为了在香港可以更好地满足内地对资金融通的需要，香港有必要加强其金融体系处理以人民币作为交易货币的能力。近年发展香港人民币业务正是朝着这个方向走出的第一步。有关业务自 2004 年初开办以来，一直稳步、有序地发展。香港人民币业务有助于促进两地特别是泛珠地区的经济融合，方便两地居民往来消费。下一步，我们还将在港发行人民币债券和以人民币支付两地贸易。进一步扩展人民币业务不但可以提高香港作为国际金融中心的地位，而且可以视为人民币走向全面可兑换的一个试验。

　　五.加强两地金融基础设施的联系。在支付、结算及托管系统这些金融基础设施方面，香港金融管理局与深圳、广州及北京有关部门已经合作多年。现在有几个不同货币、不同地区的支付系统已经连接起来，也在研究将来继续扩大包括两地的债券和股票中央结算系统的联系。加上扩展香港的人民币金融基础设施及其与内地对口系统的联网，这些发展有助确保两地日益增加的资金流动和金融活动在安全、可靠和有效率的情况下进行。

　　我认为，香港与内地的金融合作如果能朝这个策略的五个方向与时俱进地发展，必定会大大提升内地资金融通的效率，也同时保持香港特别行政区国际金融中心的地位。

　　我们的策略有五个方向，期待也是这个五个。我们期待着开绿灯；期待着内地在有关政策上达成共识；期待着内地实施“十一五”规划的过程中，有更多、更具体的措施出台来提高内地资金融通的效率；期待着香港可以为国家的资金融通作出更大、更全面的贡献。

　　问：人民币升值必定会给香港经济，特别是金融业带来一些影响，您怎么看待这一情况？在人民币汇率更灵活的情况下，香港是否会对联系汇率制度有所改革或调整？

　　答：人民币汇率变化其实只是内地经济发展的一个自然结果。以内地经济这样快速增长而言，货币持久不升值反为令人奇怪。此外，以香港与内地两个分别属于已发展成熟及正在迅速发展的经济体系而言，在两者愈渐融合的情况下，价格方面有若干程度的融合也属意料中事。价格融合可透过价格变动或货币汇率变动来达成，按照现时情况来看，似乎两者都会发生，只是目前汇率的调整较惹人注视罢了！

　　人民币升值会令市民到访内地的成本上升，来自内地的进口货价也可能会上胀而影响香港的通胀，虽则升幅可能有限，但香港经济也可能会受惠。如果港人到内地消费的成本上升，内地及其他地区的游客持着兑美元升了值的货币来港时，他们的消费成本将会相应下降，这将有利于本港旅游及零售业，进而惠及服务业与香港整体竞争力。

　　人民币汇率的“心理关口”会影响港元汇率，引发市场关注人民币与港元的长远关系的问题。对此，我除了重申特区政府无意改变联系汇率制度外，还想指出在内地与全球各地物价融合，以致人民币兑其他货币升值的过程中，香港亦必会受到影响。香港毗邻内地，两地在各层面都有着密切的联系，因此内地与香港融合的程度与步伐也可能较其他地区的大。事实上，这种融合作用，正是引致香港几年前经历了一段通缩期(很多其他地方相比录得温和通胀)的其中一个原因。如果在持续融合的过程中，人民币兑港元逐步升值，显然对香港也有利。

　　换言之，人民币汇率的“心理关口”纯属心理性质，并不表示香港改变汇率政策的可能性会提高。联系汇率制度是香港金融稳定及繁荣安定的基石，现在如要放开联汇，影响会很大，特别是现时全球市场充斥游资，对冲基金兴波作浪，要维持一个有弹性的汇率绝不容易。

　　我们去年出版的《香港金融管理局季报》中的一篇文章，分析了香港与内地及美国的经济融合与经济周期的趋同性，及其对香港汇率政策的影响，认真体会这篇文章，就更明白我们的选择是明智的。这篇文章的主要内容是：

　　印象：1.通过服务贸易、海外直接投资以及资金流动，香港经济与内地经济日益融合；2.与1983年设立联系汇率制度时相比，香港现时在经济上对内地的倚赖多于当年对美国的倚赖。

　　问题：若维持汇率稳定仍然是香港货币政策的目标，在目前的形势下，港元与人民币挂钩，是否比与美元挂钩更加适合？

　　理论：1.两个经济体系的经济周期同步的程度，对两地间的最优货币安排有重要影响。若两个经济体系透过共同产品及生产要素市场达到高度融合，并且经济周期趋同，以及承受共同的经济冲击，那么固定汇率或共同货币是最合适的货币安排。2.若经济体系所受到的冲击通常是特有的或个别的，而非共同的，则独立的货币及财政政策更有助经济体系因应冲击作出灵活调整。

　　金管局的研究结果是：1.香港与内地的经济周期自90年代以来越趋同步；2.自2000年起，内地、香港及美国三地的经济周期同步程度显著增加；3短期来说香港的产出与物价走势主要受其内部因素影响；4.中长期来看，香港的产出及物价变化中分别有60%及45%的变动是受美国因素影响。内地因素主要影响香港的物价走势，影响程度达1/3；5.若撇开来自美国的共同影响，香港与内地的经济周期的趋同性则很低。换句话说，美国因素对两地经济的共同影响是造成两地经济高度同步的原因；6.香港与内地的经济结构及经济发展水平一直存在差异。这是两地的内部因素缺乏相似性的主要原因。由此，我们得出结论：

　　1.港元与美元挂钩的联系汇率制度在可预见的将来仍是合适的安排；2.由于人民币不能自由兑换，亦非储备货币，因此在技术上不可能作为港元的挂钩货币；3.联系汇率制度无需改变。

　　问：您多次谈到连接内地与香港金融市场的重要性，可否请您具体谈谈连接两地市场的好处和如何实现连接的可行办法？

　　答：中国的情况很特殊，一个国家拥有两个不同的金融体系。这些差异必然带来优势互补及创造协同效应的机遇；大家读亚当·斯密的《国富论》就知道，差异亦会促进劳动者分工与生产专门化，从而提升生产力及改善整体社会民生。充分把握这些机遇，显然符合国家最大利益。

　　多年来观察金融市场让我有颇多体会，其中之一就是市场规模越大，好处越多。市场越深越广，流通性便越高，市场定价机制也会更有效。市场规模越大，其集中度就越小，被操控的机会亦较小。我相信美国金融市场庞大，是其取得高效率(尤其定价机制方面)及结构性稳定的重要因素。在宽紧得宜的监管架构的配合下，这类庞大而高效率的市场绝少出现严重的运行紊乱或障阻，以致影响作为整体经济运作核心的资金融通机制。此外，这类市场出现反竞争行为或受到操控的机会也小得多──世上恐怕无人会有足够财力去操控这种规模的市场。

　　相反，规模较小及开放型市场的处境则较不乐观，其波动的频密程度及幅度往往很大，对金融稳定甚至金融体系的有效运作造成不利影响。由于维持这类金融市场的稳定困难得多，监管政策也可能要经常调整，最终影响市场的稳健性。

　　规模大小对金融市场的效率影响既然这样重要，如何令市场发展壮大便成为一项重要的工作。由于配合内部经济运作的金融活动通常都以本地货币计算，因此，经济体系本身的规模是决定当地金融市场规模的重要因素。香港作为国际金融中心，为全球第四大及增长最快速的经济体系提供金融服务，我们受经济规模的限制应该远小于其他地方。至于内地与香港两地采用不同货币所产生的限制，亦不应该是解决不来的。若部署得宜，我们在争取壮大发展金融市场方面应比其他地方容易。

　　香港与内地金融市场另一点特别之处，就是基于历史等种种原因，我们往往有两个市场买卖基本上相同的金融产品。以股票市场为例，内地多间企业的股票均以H股形式在香港买卖，同时又以A股形式在内地出现。尽管两类股票以不同货币买卖，有不同的参与者，监管规定亦不一样，但它们基本上是相同的产品，有时候连表决权及其他权利都相同。在我看来，连接两市两股将会产生良性互动的效果，包括增加整体市场流通性、提高定价机制效率、加强市场自律，以及使市场人士、中介机构与有关当局更有效地管理好所涉风险。

　　因此，既然大市场好过小市场，而同时在内地与香港市场买卖的金融产品又确实存在重迭，将两地市场连接对整体国家会有很明显的好处。我想强调我并不是在谈市场“统一”(这至少在可预见的将来都不会发生)，而是设立适当渠道让两地市场连接起来，使它们可以享受市场规模扩大所带来的好处。

　　问题是如何设立这条渠道？

　　金融领域有很多看似简单的问题其实都不好答，这条也不例外。在很多情况下，我们可以也应该让市场发挥“无形之手”的力量，参与者各为己利努力，最终达致市场有效运作的多赢局面。但基于系统性风险管理、保障投资者与存户，以及促进货币与金融稳定等重要考虑，金融市场发挥市场力量的过程必须受到妥善监管。内地与香港金融体系各有不同的特点，其监管程度亦有差异。若要建立连接两地金融市场的渠道，有关当局有必要建立金融体系间的良好合作关系，使国家能受惠于两者差异带来的发展机遇。

　　2006年9月特区行政长官举行经济峰会成立的金融服务专题小组，在其报告中表示两地金融体系的合作关系应该是互补、互助及互动的。我完全赞同这一点，金管局将会一如以往，在职责范围内尽力促进发展这合作关系。

　　由于内地在人民币兑换上(尤其资本帐方面)仍有限制，以及基于审慎监管或金融稳定的考虑，致使金融服务供求双方，以及资金与金融工具的跨境流动都受到影响，这是连接两地金融市场要面对的其中一个挑战。因此，两地金融体系的合作关系应着力于建立一条连接两者的渠道，并透过适当机制来实现流动性。借用温总理的话，这些机制的设计需符合“主动性、可控性、渐进性”的原则。以连接两地金融体系的金融基建为基础(包括支付、结算、交收及托管服务)，这个渠道可令两地各金融市场产生百川汇流的作用，藉此大幅度提高市场流通性及更有效地发挥市场定价功能。

　　我以大家熟悉的机制为例说明可以怎样筑构这条渠道：合格境外及境内机构投资者机制(即QFII及QDII)的批核程序可同步进行，使资金流入及流出达到平衡，或根据需要让资金出现净流入或流出，以促进国际收支平衡。另一例子是推出一些以上海、深圳及香港上市股票的托管证明书为形式的衍生工具，在两地市场买卖，并设立套利机制使价格趋向一致。

　　金融界人材济济，必定可以设计出连接两地金融体系的完善渠道，为国家发挥最大效益。这方面固然有不少政策上的考虑需要配合，但这些渠道建设筹划事不宜迟。内地经济有不少事项亟待解决，包括提高资金融通效益、平衡国际收支、缓解人民币升值压力、增加国民储蓄回报、降低储蓄率，以及保持较平衡与可持续的经济增长，建立这一渠道可协助内地应对这些挑战。此外，还要避免形成内地的国际金融活动均在海外市场开展的习惯，应更多地利用香港金融平台，让香港这个国际金融中心能发挥所长。香港金融体系不论在风险管理、定价机制及制订准则方面都达到国际领先水平，完全可以配合国家在全球经济金融事务上扮演举足轻重的角色。

　　问：您一直对金融基础设施高度重视，您具体是怎么理解和看待金融基础设施的重要性，金管局是如何在此发挥作用的？

　　答：香港一直致力发展国际金融中心的地位，《基本法》第109条也规定“香港特别行政区政府提供适当的经济和法律环境，以保持香港的国际金融中心地位”。金管局作为与这方面关系最密切的政府机关，主要政策目标之一，就是“促进金融体系，尤其支付和结算安排的效率、健全性与发展”。

　　在此情况下，更重要的课题就是如何可以达到这个目的，以及如何维持？特区政府应该做些什么来“提供适当的经济和法律环境，以保持香港的国际金融中心地位”？幸好我们在这方面的工作已经有相当稳固的根基，无须从头做起。事实上，以各种标准衡量，香港早已被公认为国际金融中心，而这亦反映出我们现有的经济及法律制度行之有效。也许我们只须继续维持，大概已可完成任务了。

　　但是以我来看，这恐怕并不足够。世上没有事情永恒不变。区内其他金融中心与香港竞争激烈，国际金融环境变化巨大，我们必须不断努力才可保持优势，而金融基础设施正是我们必须努力的范畴。处身于科技的年代，时间因素最具关键性，金融交易的价差可小至毫末，风险管理的重要性也远较以往大。我很相信从事国际金融中介活动的人士愈来愈需要一套安全稳妥、具成本效益及效率的金融基础设施，而这正是一个国际金融中心的竞争优势所在。事实上，这套金融基础设施已成为“适当的经济和法律环境”的重要部分，也是特区政府有责任提供的设施。

　　金管局这方面的工作，主要体现在两大方面，一是要建立和维护有安全及有效率的国际金融中介活动的交易平台，二是要建立和维护一个安全、具成本效益及有效率的结算系统。

　　为免被批评为鼓吹干预市场，我要澄清一点，就是我相信在大部分情况下自由市场都可以自行发展安全、有效率及具成本效益的金融基础设施。能依赖自由市场达致这目标亦符合财经界的长远利益，但与兴建及管理各类实物基础设施一样，政府当局在金融基础设施方面同样需要有不同程度的参与。我们要有安全及有效率的金融交易平台(如运作稳健的银行体系)，以进行各类金融产品买卖，就像我们要有会议展览中心这样的场地一样。我们亦要有结算系统，以稳妥、迅速及具成本效益的方式完成金融产品交易的支付程序，就像我们需要同样迅速稳妥的运输系统来载送人和货物一样。某些基础设施若任由私营机构按照自由市场原则发展，恐怕很难会出现。

　　在金融中介活动各种交易平台中，银行体系是应用最频繁、触及范围最广的。香港所有银行都是私人经营的，银行向来可以自行决定存贷业务的对象。全面撤销《利率规则》后，银行可完全自由厘定港元往来户口及储蓄存款的息率。在银行业务方面，监管当局的参与几乎是零，但无论以存贷、资产负债表以外的交易，或不同币值的业务而言，本港银行体系已非常国际化。但为使存户有某种程度的保障，并促进银行体系的整体稳定及有效运作，银行需要接受监管，而当局是依照《银行业条例》及《基本法》第110条的规定履行监管的职务。就银行体系作为其中一个金融中介渠道而言，我们的监管实际上亦肩负起确保这个渠道运作畅顺及参与的银行安全可靠的功能。

　　证券交易所是私营机构，基本上是透过股票买卖提供专利式的(香港的情况如此)金融中介服务。由于专利经营可尽量提高市场流通量，从而增强资金透过中介机制的流转效率，因此即使与自由市场的原则不相符，但也得到普遍接受，并经立法程序予以肯定。基于这个原因及其他考虑，我们有需要设立像证券及期货事务监察委员会这样的监管机构，以监察交易所专利经营的运作。本港证券交易所当然有责任发展本身的业务，在拓展国际产品方面的成绩亦愈来愈显著，并可望掌握内地逐渐开放金融市场的机会，进一步的发展。在这方面，不论本港或内地监管当局都只是配合有关的政策所需，使市场机会得以被发掘及充分发挥。

　　相比之下，债券市场的界线却不如以上两种渠道般分明，监管当局的参与也如是。香港债券一手市场的主要参与者是专业人士，而且大致上按自由市场运作，不受任何约束。在批发层面的二手市场方面，主要是采取场外交易的模式，参与者以银行为主。当局在这个市场以至参与者的监管或发牌都没有具体参与，唯一的例外就是外汇基金票据市场及香港按揭证券有限公司。尽管这样，我们在这两者中亦只是担当债券发行人的角色，满足市场要求及帮助发展债券市场。至于零售二手市场，银行同样是主要的服务供应者，尽管有些债券是在证券交易所挂牌买卖，但市场运作大致上是没有什么管制的。整体而言，作为其中一种金融中介渠道，债券市场的自由度其实较大，当局的参与亦较少，但同时也可以说是市场发展的成熟程度较低。我们一直以来不断强调应进一步发展本港的债券市场，正是为了这个原因。

　　结算系统方面，是我们在过去十多年里重大发展的事项，并一直在大力推动香港金融基础设施中这个环节的发展，例如积极参与有关结算系统的各项设施的设计、建构及运作。也许把金融基础设施比作实体基建，比较容易明白。因此金管局广泛参与这方面的发展，亦比较容易理解，并没有被视作过度。

　　在推展这方面的工作时，我们首先要有清晰的目标：也就是安全、具成本效益及有效率的结算系统。在现今这个科技为主的时代，具成本效益的结算系统应能即时结算涉及各式各样金融产品、以本地及主要国际货币为单位的金融交易，并要具备货银两讫及外汇交易同步交收功能。虽然我们尚未达到这个目标，但也是这方面的先驱之一。以下是我们过去推出的措施及未来的计划：

　　我们发展了一个无纸化的电脑化债券结算及托管系统(即金管局的债务工具中央结算系统)，作为1990年推出的外汇基金票据及债券计划的重要部分。该计划的其中一个目的，就是推动债务市场发展。顺应市场的要求，这项结算服务扩展至私营机构发行的债务工具。其后，债务工具中央结算系统更成为香港的债券结算系统。我们也不断邀请其他地区的债券结算系统与香港的系统联网，以促进债务工具投资的双向流动。可惜联网的进展不大，部分反映亚洲区缺乏这种双向流动。不过，由于区内各地都热切期望发展亚洲区债券市场，因此相信债券结算系统之间的联网可望逐步引发这种双向流动。反观债务工具中央结算系统与欧洲时区的债券结算系统的联网则更有成果。自1994年12月推行以来，透过联网进行的交易便录得显著增长。金管局会继续致力推动与世界各地的债券结算系统建立联网。

　　金管局在1996年推出银行同业港元支付结算系统──即时支付结算系统。这个系统是由金管局主动发展，并与当时的香港银行公会结算银行合作推出。即时支付结算系统与债务工具支付结算系统之间建立了直接联系，可以在香港为债券买卖提供即时货银两讫结算服务。自推出以来，即时支付结算系统一直由香港银行同业结算有限公司管理，金管局(代表外汇基金)与银行公会各拥有该公司50%股权。不过，由于有关的运作对系统稳定有重大影响，一旦发生问题会带来极大风险，因此金管局亦会对系统的运作作出整体监察。以即时支付结算系统进行支付，以及有关的货银两讫功能都非常稳健，能有效消除结算风险。我们认为应鼓励银行机构多运用这个系统，如果有需要的话，这项服务也可以扩展至包括非银行客户。事实上，许多银行亦会向主要客户提供这项服务。也许从商业角度来看，可能有理由考虑把服务范围进一步扩展至零售层面，一方面可提高风险管理的成效，一方面可以灵活调动资金。我们暂时未有定论，不过会就此再作研究。

　　2000年，金管局在香港上海汇丰银行有限公司(汇丰银行)的协助下，再次主动仿照港元即时支付结算系统的结构模式，推出美元即时支付结算系统。在亚洲时区内以美元进行的金融交易越来越多，这种交易方式亦有助减少国际金融活动对区内各地的货币稳定造成的不利影响。有见及此，金管局便推出美元即时支付结算系统，以提高这些区内美元交易的结算效率。该系统目前由汇丰银行负责管理，并由金管局负责监管。美元与港元即时支付结算系统亦已联网，使同时涉及两种货币的外交易能够进行同步交收。到目前为止，这是全球第一个，也是唯一一个系统能够做到外交易同步交收，使我们在赫斯特风险被发现27年后得以彻底消除这项风险。

　　同时，我们还一直在留意在亚洲时区内涉及其他主要外币的金融交易情况，并探讨推出类似的即时支付结算系统以用于这类交易结算的可行性，从而吸引这类业务前来香港。

　　另一方面，我们还与证券及期货事务监察委员会以及联交所管理层紧密合作，以加强证券结算系统及即时支付结算系统现有的联系，以及推广其使用。这项安排有助缩短证券交易的结算时间，提高结算效率，最终目标是达到即时货银两讫。

　　未来，我们会继续致力透过建设安全、具成本效益及有效率的金融基础设施，加强香港作为国际金融中心的竞争优势。

　　问：那么，香港的金融基础设施优势可以为内地的金融发展，比如金融体制改革作出一些怎样的贡献呢？

　　答：要回答这个问题，我需要有两个身份。一方面是，作为一个国际金融中心里的银行监管负责人，和大家专门探讨一下一个大部份银行都忽略的问题，如何去好好管理它们在货币市场和外汇市场上的活动而产生的清算风险。另一方面，作为一个国际金融中心里的金融基建的设计师，我希望以推销员的身份向大家推销一下，内地银行如何可以利用香港的金融基础设施去有效地管理外汇清算风险。

　　首先，我们需要探讨一下清算风险的本质。

　　银行在货币和外汇市场运作所面对的风险是多方面的。在这里我不准备谈利率风险、汇率风险或交易对手的信贷风险，我只想集中谈清算风险。很多人认为清算风险是低的风险，所以也是不重要的风险，有点儿对它掉以轻心。如果清算系统健全而清算过程又很有效率的话，我同意清算风险应该是很低的，一笔交易清算了就没有风险了，清算时间是刹那间的过程，很快就过去了。但假若市场交投量越来越大，清算风险便相对增加。万分之一的风险，100万元交易只是少少的一佰块钱，但如果交投量快速上升至100亿，万分之一便是100万了。俗语有云：“不怕一万，只怕万一”。如果清算风险只有万分之一，但若交投量大，只要出现一次，损失数字就可能十分庞大。

　　事实上，说发生风险的可能性只有万分之一很可能是低估了实际情况。但可以肯定的是清算风险出现的可能性正在不断提高。一方面由于市场全球化，风险范围从本地较易预测和管理的层面，扩大到全球较难预测和管理的层面。另一方面是信息科技发达，资金可以很快用电传的方式流通，在刹那间不知传到哪里。就算是知道传到哪里，也可能不受资金来源地的法规、法律所监管和保障。

　　清算风险不仅是个别银行的事，风险的本质带有系统性。一家银行清算有困难，会祸延同业，影响整个银行体系，系统性的问题便会出现。很多地方的货币市场、外汇市场的交易都是假设前一笔交易的钱是会来的，一旦该来的钱不来，它往后的交易便有可能不能清算，钱或货应到位而不到位，对个别银行、整个银行体系和整个经济体系都有很大的负面影响。有点不幸的是，清算系统虽然是金融货币稳定和经济持续增长不可或缺的要素，它的重要性经常被人忽视。支付清算系统，犹如一套房子的水、电、煤，没发生什么问题似乎是理所当然的，但是每当有问题，通常都会引致很大的麻烦。

　　清算风险的性质有两种：交易与清算的时差、“货”与“银”的不同步。

　　交易与清算的时差，应在可能范围内越短越好，最理想是交易完成便实时清算。但市场上仍存在T+1、T+2或更长的交易与清算时差。在信息科技发达情况下，交易与清算的时差可大为缩短，而T+0，或实时清算技术上亦不难达到。但市场的习惯有时很难改掉，原因可能是牵涉到中介人的利益。在T+X里，X给了中介人一点空间，本来是便利它们安排清算上的工作，但这个空间也为它们提供了一些在市场内为自己赚钱的活动的机会。这些活动往往将市场本身的波动扩大，为市场带来系统性的问题。若能推倒重来的话，重新规划交易、支付等清算安排，最理想的安排是实时清算，每一笔独立支付。香港在1980年代需要动用外汇基金去解决当时出现的一连串的银行问题，原因之一是当时没有实时支付系统(RTGS)，在连锁影响下，一家有支付问题的银行，是可以将整个银行间的支付系统停顿下来，货币信心也顿时受影响。如当时有实时支付系统，可能有不同的风险形态，付出的代价可能比较少，而处理银行出现支付问题的方法也可能更有效和没有那么昂贵。

　　“货”与“银”的不同步是另一类清算风险，最明显反映在外汇市场，两种不同货币是在不同步的情况下清算。1974年的赫斯特银行的倒闭，充份反映不同时区支付安排所带来的风险。赫斯特银行当时是西德的一间中型但在汇市非常活跃的银行。它的交易对手在西德营业时间先付了马克给赫斯特银行，但随后在美国市场却因赫斯特银行的倒闭而收不到美元，因而导致它的交易对手损失了整笔本金，更影响市场的其他参予，引发系统性的问题和很大的损失。赫斯特银行倒闭后在中央银行界声名大噪，无人不知，赫斯特也就成为一个专有名词，来形容外汇交易的清算风险——在不同时区清算外汇交易所涉及的不同货币，若中间没有协调联系，清算风险极高，甚至损失整笔本金。

　　世界上的中央银行都认同一个既安全而有效的清算系统对每个金融体系的稳定及它的经济发展至为重要。国际结算银行(BIS)，和国际货币基金组织(IMF)都对清算风险，尤其是与外汇交易有关的，进行了很多研究，提出要全面消除清算风险，唯有进行外汇交易同步交收。这也是香港要在亚洲时区提供主要外币清算平台的原因，把主要外币的清算与港币，甚至是其他的亚洲货币的清算系统相互联起来以达致外汇交易同步交收。当然，这也是我们依照基本法的规定去保持香港国际金融中心地位的一个策略重点。