近来，阿里金融凭借互联网基因不断加大杠杆，扩大边界和用户黏性，但它所谓的数据和平台仍不足以让自己纵横在十九路棋盘上

　　【中国企业家网】马云[微博]深谙绕开规则或监管，先动奶酪再谈判的游戏，而阿里金融多年来的创新与扩张路线，正是阿里在政策天花板下，一场试图突破杠杆与业务边界的战争。

　　绕路放大的资金杠杆、通过隐形杠杆撬动的业务边界，阿里金融越长越像一家五脏俱全的银行。而对于打了多年杠杆战争的阿里金融来说，银行牌照是不是横亘在其登上十九路棋盘前路上的唯一障碍？被公众放在放大镜下观察的阿里金融究竟升级到了几路棋盘？

　　采访_本刊记者李聪 林默

　　文_本刊记者林默编辑_吴金勇

　　【《中国企业家》】马云喜欢下围棋，自称不是高手，但很着迷。

　　初学者学棋时常采用这样一种路径——暂不使用十九路的标准棋盘，而是用七路的小棋盘入手，技艺有所精进后，将棋盘升级到八路，以此类推。但资质好的棋手通常在学棋的第二天，就坐在十九路的棋盘前。

　　马云在围棋和金融的初学阶段都是从十九路开始的。“早在2009年时，马云曾尽力为阿里申请一张银行牌照。”一位接近银监会的人士向《中国企业家》透露。但最终，重重政策门槛与阿里金融愿景间的鸿沟，让阿里不得不止步于此，回归到七路小棋盘重新修炼。

　　彼时的阿里金融也没有做好十九路开局的准备，工行行长姜建清曾在某培训讲座上，透露过马云希望成立银行的愿望。按照姜的说法，某次他与马云、若干美国金融圈的朋友聚餐，马云说阿里想搞一个拯救中国中小企业的银行。姜建清遂问马云想用多少资金，马云答5个亿。姜说，工行的小微企业贷款大约有一万亿，按10%的比例粗略估计，大概要消耗1000个亿的资本金。而马云当时的反应是懵了，“啊？还需要资本金啊？”

　　虽然在起跑线上没能融入主流金融群体，但阿里金融也默默长出了支付、保理、担保乃至基金销售等传统银行业务。没有银行牌照对于阿里金融来说最大的障碍在于，其不能通过揽储的方式扩大资金来源，亦无法通过高杠杆率撬动其业务量。金融的魅力就在于杠杆性，手握杠杆未必能成为金融业的顶尖高手，但没有杠杆的阿里金融就永远无法抵达十九路棋盘。

　　马云深谙绕开规则或监管，先动奶酪再谈判的游戏，而阿里金融多年来的创新与扩张路线，正是阿里在政策天花板下，一场试图突破杠杆与业务边界的战争。

　　杠杆加长

　　通过资产证券化业务，借道证监会与保监会，逃出银监会与央行限定的杠杆牢笼

　　阿里金融几乎从没缺席与杠杆有关的金融政策试验。

　　2008年5月，央行与银监会联手下发了《关于小额贷款公司试点的指导意见》，规定小额贷款公司的主要资金来源为股东缴纳的资本金、捐赠资金以及来自不超过两个银行业金融机构的融入资金。小额贷款公司从银行业金融机构获得融入资金的余额，不得超过资本净额的50%。这也就是意味着小贷公司虽然拥有了杠杆率，但被锁定在了有限的0.5。2010年4月，阿里金融拿到了小贷公司牌照。

　　2010年3月，《融资性担保公司管理暂行办法》公布。规定融资性担保公司的融资性担保责任余额不得超过其净资产的10倍，也就意味着融资担保公司可以放大10倍的金融杠杆。2013年初，市场中传出了“马云要在全国设7个金融中心，以担保为主”的消息，时至7月，阿里金融旗下首家融资担保公司——注册资金3亿元的商诚融资担保有限公司浮出水面。

　　2012年6月，另一个10倍杠杆的机会出现了，商务部下发《关于商业保理试点有关工作的通知》，同意在天津滨海新区、上海浦东新区开展商业保理试点。2012年12月，阿里金融旗下的商诚(上海)商业保理公司出现在首批8家试点的商业保理公司名单中。商业保理业务之于阿里金融的意义在于，阿里巴巴[微博]、淘宝的运营过程中，诸多商户都存在T+1、T+2等方面的账期问题，也就有了保理的需求。由于商业保理公司可在不超过净资产10倍的范围内开展风险资产业务，阿里金融在提供保理融资业务时，也可以手握10倍的杠杆率。

　　但扩张过三次的杠杆依然不够长。

　　阿里金融旗下两家小贷公司的注册资本金总和为16亿元，按照银监会1：0.5的指导杠杆率计算，阿里金融两家小贷公司可供放贷的资金最多为24亿元。但自2010年4月阿里巴巴拿到小额信贷牌照到2013年二季度末，其累计投放贷款超过1000亿元。24亿元与1000亿元间的鸿沟意味着，阿里金融年均放贷300亿元左右，24亿元的可用规模资金需要至少每月滚动一次。可来自阿里金融的数据显示，2012年阿里小微信贷客户平均占用资金时长已达123天，资金占用时间远远超出了“每月滚动一期”的范畴。

资料图片

　　对于资金的压力还来源于阿里平台上不断扩大的融资群体，在过去的3年中，阿里金融的1000亿小贷资金投向了约32万家小微企业、个人创业者。但眼下阿里小微信贷在淘宝网[微博]、天猫[微博]上的贷款授信准入群体扩大到了300万家。

　　于是阿里又绕路嫁接了一段新杠杆——资产证券化操作。

　　7月上旬，接连两则涉及阿里小贷资产证券化业务的消息点燃了市场的热情。

　　7月8日，来自深交所的公告显示，阿里小微信贷与上海东方证券资产管理有限公司(下称东证)合作推出的“东证资管-阿里巴巴专项资产管理计划”获得证监会批准，将在深交所上市交易。阿里小微信贷和东证将合作发行十期资产证券化公募产品，每期2亿-5亿元规模，作为券商的专项管理计划。7月11日，第三方理财顾问公司诺亚财富(NYSE：NOAH)亦宣布，与阿里小贷合作推出资产证券化产品。

　　这是阿里小贷的资产证券化业务首度高调亮相。在此前，阿里已分别与基金及保险合作过此项业务。2012年下半年起，阿里金融与嘉实基金子公司嘉实资本发行过两期私募性质的小贷资产证券化产品，总募集规模在2亿元左右。今年6月，保险资产管理公司民生通惠资产管理有限公司设立的阿里小贷项目资产支持计划获得了保监会的批准，并迅速完成了募资。

　　东证与阿里小贷的合作吸引市场眼球的原因在于，此前国内证券公司发行的资产证券化产品多基于实物资产的收益权，以阿里小贷信贷类资产为基础设立的产品，被视为资产证券化业务新的风向标。

　　再度成为率先吃“螃蟹”的人，这种感觉对于阿里金融早已不再新鲜。频繁的资产证券化动作对阿里小贷更深刻的意义在于，其可以通过资产证券化卖断债权资产，让小贷公司的借贷资金限额得以快速循环使用。从而借道证监会与保监会，逃出银监会与央行限定的杠杆牢笼。

　　阿里对这样的操作并不陌生。2012年，阿里金融通过山东信托推出了阿里星1号、阿里星2号集合信托，分别募资2.4亿元、1.2亿元。按照这两支信托计划的设计，信托资金将被购买重庆阿里小贷的等额信贷资产收益权。在信托计划期限内，如果信托财产对应的信贷资产在信托分配日前到期，信托财产中的资金将再次用于购买同质的信贷资产收益权，信托资金所对应的本金及利息收入循环使用。按照山东信托的估算，这两支资金循环使用的信托计划，通过以信托公司融资购买重庆阿里小贷信贷资产收益权的方式，在1年内会为阿里巴巴平台上的小微客户，带来超过30亿元的滚动资金支持。

　　“按照央行的监管要求，阿里小贷可供放贷的最大资金规模是24亿元。如果这30亿元的信托计划资金都实现了再度投放贷款，那么阿里就放大了1.25倍的杠杆。”一位接受《中国企业家》采访的券商人士做了这样一笔计算。

　　而“东证资管-阿里巴巴专项资产管理计划”，亦与上述信托产品设计有着异曲同工之妙。东证资管-阿里巴巴1号至10号专项资产管理计划，以阿里小贷资产作为产品的基础资产，十支专项计划募集资金总规模在20亿至50亿元之间，而募集资金则被用以购买阿里小贷的小额贷款资产。

　　当然，棋盘的维度每提升一次，驾驭的难度也会以几何基数递增。

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