央行朝美联储模式加速转型 货币政策趋于微调预调

　　再次紧缩缘于经济数据不乐观

　　在宣布执行差别存款准备金的18天之后，央行再度全面上调准备金率0.5个百分点，其时间间隔如此之短，多少有些出乎意料。

　　我们认为，主要原因是新的数据不容乐观，如最近公布的企业商品价格同比上涨8. 3%、工业增加值同比增长17.7%等等。而此外应当还有一些尚未公布但调控部门已经获悉的数据，如一季度的经济增长率、货币信贷增长率等。由于新的数据显示经济局部过热局面未见缓解，4月9日国务院召开的常务会议明确提出经济运行中出现的突出矛盾进一步显现，有些问题还在发展，并强调必须进一步采取有针对性的调控措施，包括加强金融调控和信贷管理，适度控制货币信贷增长，这直接促使央行再次出台紧缩政策。

　　短期市场流动性影响小于去年

　　此次准备金率普调，央行公告中称金融机构将一次性减少可用资金1100亿元左右。根据我们测算，如果按17%的M2年增长率计算，此次准备金率上调的动态资金回笼规模应当在1255.6亿元左右。

　　根据1月末各银行的超额储备率数据判断，此次准备金率上调将使中小商业银行的流动性面临严重的冲击。相比之下，国有银行、股份制银行所受的冲击应该弱于去年8月份的情形。

　　我们认为，此次准备金率上调对金融市场资金面的整体冲击应当小于去年。目前银行间市场资金面宽松，而多数商业银行已经在为流动性作准备。2003年8月调整准备金率冻结资金总量约1500亿，且去年调整时市场利率处于相对上升阶段，此外华夏银行发行共冻结资金3614亿对短期市场流动性冲击明显。相比之下，本次调整影响资金总量静态估计仅为上次的五分之一左右。去年消息公告后短期回购利率上升80bp达到2.80%一线，则乐观估计这次的调整短期7天回购利率上升幅度不会超过10bp。从周一市场情况看，市场利率并没有出现大幅度的跳升，实际上也反映了目前的市场资金情况。

　　短期利率与债券市场收益率

　　基于紧缩预期，我们估计7天期回购利率水平将开始止跌回升，而中长期回购利率水平会继续保持上升趋势。短期内，央行公开市场操作利率稳定目标将是市场短期走势的重要风向标。周一央行公告的票据发行量明显下降，收益率维持不变，实际上也传递了央行稳定利率、稳定金融市场的态度。

　　根据去年经验，准备金率调高对市场流动性冲击将集中体现在4月25日后的一周内，但由于连续央行票据到期，且央行将肯定在市场流动性不足时采取补充措施，因此货币市场利率再次大幅跳高的可能性并不高。

　　由于仍有部分投资者会出现短期资金紧张，债券市场被动抛售和恐慌性抛售仍可能出现，然而目前债市整体收益率已处于历史最高位，且一季度来收益率持续调整，本次政策调整对债市影响的幅度将明显小于去年。根据市场资金影响总量估计，并参考去年调整的分析，估计短期内市场收益率上升的幅度应在20bp内，收益率曲线变动也以平行移 动为主，但此前调整落后的20年期债券将会出现大幅下跌。

　　紧缩政策短期内将告一段落

　　自去年与银监会分离以来，央行正朝着美联储的模式加速转型，对宏观经济的预调和微调将趋于频繁。

　　3月24日的差别准备金率政策加上此次准备金率全面上调，央行的紧缩政策短期内将告一段落，后续货币政策是否会再次紧缩，将视此次准备金率政策效果以及二季度经济形势而定。

　　上海证券报 申银万国研究所 陆文磊 邹运