一级市场领跌局面已形成 新一轮跌势拉开帷幕？

　　央行上调存款准备金率，只是债市新一轮下跌的引子，一场全方位的下跌，将再次考验投资者本已异常脆弱的心理。

　　紧缩政策尚未用完

　　从差别调整存款准备金率到普调，仅仅时隔两周。或许央行的本意是通过多次小力 度的紧缩政策调整来尽量降低对金融市场的冲击，但就债市而言，频繁的调整更具侵害性。由于本次仅上调0.5个百分点，与市场预期相比尚有明显的距离，因而无法起到利空出尽的效果，反而会加重投资者的心理负担。

　　此外，一季度的宏观经济和货币数据将陆续公布，就目前坊间的传言来看，CPI、GDP、贷款等市场敏感的数据都令人悲观，市场对升息的预期将出现一个不断增强的过程。从市场表现来看，每一轮重要数据的公布，都可能成为市场新轮次下跌的导火索。

　　一级市场领跌局面已经形成

　　持续的下跌，致使二级市场真实交易日益萎缩，定价功能丧失需要一级市场来提供准确的定位。而投资者的悲观失望心理往往会在一级市场出现集中性的发泄，促使发行利率大幅度的上升，进而再度重挫市场信心。从2002年和2003年的历史行情来看，在下跌浪的初始阶段，一级市场领跌二级市场的现象异常明显，这种情况在今年也已出现，继上周四040002发行出现上限中标后，周一浮息金融债040206发行又创下历史利率新高。

　　从二季度开始，债券发行将进入高峰期，无疑又加大了发行压力。一季度债券发行主要集中于浮息债、3年以下短债和含期权的债券，中长期债作为雷区尚未涉及，然而发行人不可能永远逃避，尤其是作为本无过多选择的财政部。此外，今年跨市场国债的发行量倍数于去年，加大了市场下跌的压力。从目前债市各板块的定价情况来看，除了中期国债定位比较透明明确以外，长期债和中期金融债都有通过一级市场重新定位的需要。

　　短债不再是避险天堂

　　随着央行回笼货币力度的增大，资金面是否能持续宽松，已成为疑问。存款准备金率上调0.5个百分点，直接冻结资金1100亿元，远远无法满足央行回笼货币的需要。本周二，央行将票据发行量锐减至200亿元，在市场看来主要是为了对冲准备金率调整的影响，仅为权宜之计，要解决货币供应量增速过快的问题，必须在加大央票发行量或继续上调准备金率之间作一选择，而无论何种方式的结果都是抽紧市场资金，造成货币市场利率上升。退一步讲，即使央票的周发行量维持在200亿元，也可能因为市场需求的急速萎缩而造成发行利率上升。

　　此外，基金20%债券持仓比例限制取消已几成板上钉钉，在债市不景气而股市走牛的背景下，基金必然不惜成本的减持债券而转为增持股票。目前，基金的债券持仓基本以短债和浮息债为主，对于这两大板块而言此条消息不啻于巨大利空。

　　惶恐之下必然超跌

　　市场的下跌不可能永无止境，投资者无须过分悲观。就目前的情形来看，市场未出的最大利空莫过于升息，其实即使升息，对债市的冲击也不如多数投资者想象的那么大。目前经济领域虽然存在过热现象，但中国不可能以牺牲经济增长速度来解决经济过热问题，这就决定了货币政策的紧缩是有限度的，即使升息幅度也会有限，货币政策需要配合其他政策来共同解决经济过热的问题。

　　在本轮下跌之前，债市经过持续的下跌累计跌幅已深，而我们看到导致债市重跌的一些因素，如南方国债拍卖、清查交易所客户债券挪用，与债券价值并不构成任何直接的联系。换言之，升息对债市的冲击在相当程度上已经被市场提前化解了。就价值而言，目前不少债券价格已经基本调整到位。

　　由于目前市场正处于一种诚惶诚恐的情绪中，一旦再遇到诸如升息等重大利空，必然将带来市场爆跌，而爆跌的后果是超跌，是新一轮上涨行情的开始。如今的债市，颇似2003年年中的股市，正处于最黑暗的阶段；在黎明到来之前，投资者切不可以自暴自弃，自乱手脚。当然，就短期而言，仍要保持观望的投资策略，不要急吼吼的忙着入套。

　　上海证券报 南京商行 李颢