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由于目前对华侨城所处的旅游行业存在较多的不确定性,加上公司流通股持有者结构的影响,转债的纯债溢价率更具一定的参考价值。按6%的纯债溢价,侨城转债将定位在100.4元左右
在市场热眼看转债的背景下,将于1月16日上市的侨城转债如何吸引众多投资人的关注。
从公司基本面看,华侨城为一家投资控股型公司,旅游＋房地产的发展模式是目前主要的盈利模式。公司流通股持有较为集中(户均约21700股),户均持股远远高于平均水平。公司近几年一直在不断地送股和转增股本,但股价一直在低位徘徊,不排除主力机构有较强的出逃欲望。
侨城转债为3年期转债,期限相对较短,公司促进转债转股的时间压力较大。为了促使转股,最大预期只能来自于集团公司利用房地产业务对上市公司的重组。
市场环境有支撑
在股市上涨的带动下,申万转债指数今年1月13日收盘也创下了120.5点的新高,一些强势转债轻松越过130元的赎回心理线。因赎回条款可能导致大部分转债迅速转股而压制股价的心理预期也已被市场所淡化。
目前价格在120元上方(除茂炼外)的转债价格基本上完全来自于基础股价的支撑。而由于可转债市场规模仍较小(总的市值约230亿元),随着资金关注度的提高,目前价格已较高的转债都出现一定幅度的转股溢价,这在几个月前基本上是不可能的。
从股市和转债市场近期的表现来看,转债市场仍然偏暖,市场环境将对侨城转债的上市定位起到了一定支撑作用。
对业绩稀释小
首先,4亿元侨城转债在规模上仅大于山鹰和水运转债。按6.15元的初始转股价格计算,全部转股后,公司总股本的增长幅度为6.22%,是去年发行的转债中最低的,转债对公司业绩的稀释较小。从流通股本的增幅来看,初始转股价格转股后,公司流通股本增长19.8%,仍是今年发行的转债中流通股本增幅最低的转债。
其次,侨城转债修正条款在整个存续期内都有效,而回售条款在最后半年才有效,转债的修正条款在前面2.5年都缺乏回售条款的保护,即当股价满足修正条件后,公司不修正转股价格也将不会有被回售的压力,其修正条款的价值也相对应被打折扣。
第三,侨城转债的纯债券价值约为94.71元。债券价值相对较低。
定位100元至100.5元
行业景气度和公司基本面因素对新债定价的影响日益明显。从近期上市的西钢、华西、云化、复星和邯钢5只转债去年12月29日收盘后的情况来看,云化转债的基本面溢价明显。
今年1月14日收盘后,侨城转债的转换价值为98元左右,如果侨城转债定位在100元,转债的纯债溢价介于华西和阳光之间,而这两只转债的转股溢价目前都远高于侨城转债；西钢和首钢虽然转股折价,但纯债溢价相对较高。由于目前对华侨城所处的旅游行业存在较多的不确定性,加上公司流通股持有者结构的影响,转债的纯债溢价率更具一定的参考价值,按6%的纯债溢价,侨城转债将定位在100.4元左右。综合而言,在目前6.04元的股价下,我们认为侨城定位在100至100.5元之间的可能性较大。
上市后投资策略
去年由于SARS影响,华侨城走势弱于大盘。近期,广东发现了一起SARS确诊病例,2例疑似病例。幽灵一般的SARS会对整个旅游板块产生较大的冲击。
我们认为,SARS在生活中不可不防,其对股市的影响也不可掉以轻心,随着年后气候的逐渐转暖,SARS也将进入高发期,在SARS潜在的影响下,华侨城走强的可能性不大。
1月14日收盘后转债价格仍低于105元的转债的溢价比较表
侨城转债价 14日收盘转换价值 纯债价值 转股溢价 纯债溢价
99 98.21 94.71 0.80% 4.53%
100 98.21 94.71 1.82% 5.59%
101 98.21 94.71 2.84% 6.64%
102 98.21 94.71 3.86% 7.70%
103 98.21 94.71 4.88% 8.75%
104 98.21 94.71 5.89% 9.81%
105 98.21 94.71 6.91% 10.86%
14日收盘 转债价格 转换价值 纯债价值 转股溢价 纯债溢价
丝绸转 2 98.36 73.83 93.75 33.23% 4.92%
华西转债 100.06 79.26 95.53 26.25% 4.74%
西钢转债 103.17 105.06 95.22 -1.80% 8.34%
首钢转债 103.79 108.85 93.86 -4.65% 10.58%
桂冠转债 104.05 85.48 98.76 21.72% 5.36%
燕京转债 104.32 94.33 91.15 10.59% 14.45%
阳光转债 104.48 91.17 97.91 14.60% 6.71%
作者：申银万国证券研究所 杨云
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