中国扮演最后贷款人角色？

　　随着两房股价的深度下跌，它们很难在股市中进行再融资，从而不得不以更高的票面利率来发行新的债券，这必将造成它们过去发行的债券的市场价值下降，从而给债权人带来账面损失。

　　美国政府似乎开始指望中国能够帮助自己度过危机，毕竟，中国是美国机构债的最大持有者。

　　根据美国财政部和美联储2007年联合发布的“海外持有美国证券情况的报告“(Foreign Portfolio Holdings of U.S. Securities)，截至2007年6月30日，中国是美国机构债的最大持有国，持有美国长期机构债3760亿美元，其中资产支持证券(Asset Backed Securities，ABS)2060亿美元。根据美国经济学家Setser的推算，截至目前，中国持有美国机构债的规模可能达到5000-6000亿美元。我们估计，中国外汇管理局和商业银行是这些机构债的主要持有者，外管局的持有比例可能超过70-80%。

　　如果美国政府选择市场化的救助方法，则两房发行债券的信用评级可能被调降，债券的市场价值将会下跌，从而造成中国外管局与商业银行资产组合中机构债的市场价值下降。如果美国政府选择国有化的救助方法，则两房的债券可能依然保持最高信用评级。但由于美国政府不得不花费数千亿美元进行救援，这将加剧美国政府的财政赤字，可能造成美国国债的信用评级被调降。由于中国金融机构持有美国国债的规模超过机构债的规模，因此，这种方案对中国金融机构资产组合的冲击可能更加严重。

　　然而，中国政府也很难通过多元化外汇储备来规避风险。如果中国每年不购买1500亿美元左右的机构债，而改为其他金融产品，将会面临其他问题。例如，如果中国政府购买更多美国国债，将会导致国债收益率下降；如果购买更多的企业债，外汇储备面临的风险将会上升。

　　当然，中国可以转而购买其他国家的金融资产，但是这种做法也存在许多问题。例如，欧元资产太贵，日元资产收益率太低，任何国家资本市场的交易成本都高于美国。在持有1.8万亿美元外汇储备之后，中国已经被美国资本市场深度套牢，全身而退的机会几乎为零。作为世界按人均收入计算名列100位之后的穷国，中国很有可能成为当今世界唯一超级大国的最后贷款人。

　　因此，中国政府面临的困境是：一方面，中国的经济增长高度依赖外贸顺差，而外贸顺差在当前的条件下就是意味着购买美元资产；另一方面，美元资产正因美元贬值、美国通货膨胀和美国资产违约风险的上升而迅速贬值。在这种情况下，中国外贸顺差越大，国民财富(实际资源)的损失就越大。

　　中国的FDI政策也存在类似问题。长期以来，中国政府采取了扭曲性的刺激外贸与引进外资的政策，包括压低人民币名义汇率、给予外商投资企业土地、资金、税收方面的优惠等。中国的外贸和外资政策，造就了中国当前的经济增长方式。改变已经固化的经济结构是困难的，必须付出痛苦的代价。但是，如果我们不下决心纠正国际收支双顺差的格局，那么，中国的宏观经济、中国的外汇储备资产的安全将面临越来越严重的冲击，两房危机可能仅仅是冲击的开始。

　　(张明为中国社科院世界经济与政治研究所博士、郑联盛为财政部亚太财经与发展中心研究人员)