美国政府救市 谁来接下贝尔斯登

　　杰夫
　　次债危机进入第三波，华尔街第五大投资银行濒临破产，美国政府动用行政力量开始一场前所未有的救援行动——

　　得有人接下贝尔斯登这个烫手山芋，美国财长保尔森和美联储主席伯南克相中了摩根大通。这场在两周内匆匆达成的并购协议，引起了广泛的市场争议，也加速了美国金融监管体系的改革。

　　2008年3月14日至3月17日，次债危机引发的金融风暴之于华尔街，正如同美国中部平原上的龙卷风，纵横肆虐，而又瞬息无踪。

　　这场金融龙卷风，九个月前曾荡平了贝尔斯登旗下两家经营次债抵押产品的对冲基金，这一次更以几日之功便终结了贝尔斯登这家创始于1923年、有着连续83年赢利纪录的华尔街老牌投行的历史。在又一次践踏了人们对次债危机灾难性的想象力之后，它似乎扬长而去了。

　　留在废墟上的是目瞪口呆的华尔街上的投资银行家们：根据摩根大通和贝尔斯登3月17日对外宣布的并购协议，一股贝尔斯登普通股价值2美元。2美元？人们最初的反应是这一定是某个打字员犯下的错误，2美元只能在纽约街头买只热狗！这还不足3月14日贝尔斯登每股收盘价的1/15，此前的一个月，贝尔斯登的股价一直在每股80美元上下徘徊。而一年多前，在次债危机来临之前的黄金岁月里，贝尔斯登的股价曾一度高达每股171.51美元。

　　3月21日至23日，本年度的复活节长周末，也是摩根大通和贝尔斯登宣布达成并购协议后的第一个周末。见证了贝尔斯登的大股东和员工持股者们曾拥有的亿万财富在上一个周末之间的灰飞烟灭，人们仍然惊恐未定，只想着能够在这个宗教气氛浓郁的复活节周末松弛一下神经。

　　然而，好戏尚未落幕。3月24日早晨，经过又一个周末的谈判，摩根大通的CEO杰米·达蒙(Jamie Dimon)宣布：修改收购贝尔斯登的条件，将换股收购价格提高到每股10美元。

　　是什么使得贝尔斯登的股价有如坐上了过山车，在一周以内上下起伏的范围如此之大？贝尔斯登在本次交易中的财务顾问Lazard，一周以前，刚刚出具了对收购价每股2美元的“公平意见”，如今又为何为每股10美元的价格背书？换而言之，难道2美元和10美元，四倍之差，却同为“公平”的市场价格？如果股票收购价格的变化代表了各个利益集团在谈判桌上下、交易市场内外重新博弈的结果，那么是谁主导了财富和利益的重新分配，而谁又是这场博弈的赢家和输家？而目前的结果，是不是就是这场博弈的最终结局？

　　信心危机摧毁贝尔斯登

　　贝尔斯登的倒掉，用美国证监会主席考克斯的话说，“不是资本不足的结果，而是市场信心不足的结果”。

　　单从资本金的角度考虑，从3月10日市场上谣传贝尔斯登资金流动性吃紧、投机家大量购入贝尔斯登股票的空头期权开始，一直到3月16日，贝尔斯登和摩根大通达成并购协议，贝尔斯登的资本金比率都始终保持在10%以上，符合美联储比照巴塞尔协定制定的“资本金充足”的标准。

　　问题出在流动资金上。华尔街投行普遍通过金融资产抵押的方式，来获得日常运营所需的流动资金。3月10日后，由于市场上开始对贝尔斯登抵押品的资产资质信心不足，贷方不再愿意提供此类短期融资给贝尔斯登，贝尔斯登的流动资金来源开始收紧，虽经贝尔斯登CEO施瓦茨(AlanSchwartz)出面澄清，也难以稳定市场信心，交易对家随后开始拒绝和贝尔斯登交易。而贝尔斯登原本拥有的、被考克斯评价为“高质量、流动性优良”、价值超过180亿美元的可通过抵押方式取得流动资金的“金融资产池”，也在两天之内被交易对家们挤兑见底。这样一来，谣言变成了现实：贝尔斯登无力偿还到期债务，濒临破产。

　　如果进入破产程序，贝尔斯登的资产会在市场上拍卖，以偿还各级债权人的债务。但是贝尔斯登拥有价值高达约300亿美元的金融资产，包括次级按揭贷款、商业房屋抵押贷款证券，以及和抵押贷款证券相关的各种金融资产。这类资产，在次债危机开始后，由于产品结构复杂、价值难以评估，信用评级机构的评级难以继续取信于人，交易流动性很差，以致没有交易市场。而如果贝尔斯登持有的此类资产在破产程序中贱卖，则可能会引起市场连锁反应，各大金融机构和对冲基金持有的此类资产，即刻间有灰飞烟灭之虞。

　　美联储和美财政部紧急救援

　　得有人接下贝尔斯登这个烫手山芋，而且越快越好。

　　美联储和财政部似乎正有这样的担忧，为了防止一场终结贝尔斯登的金融龙卷风会演变成为在华尔街掀起海啸的飓风，财长保尔森和美联储主席伯南克联合出手了。

　　首先，他们决定向贝尔斯登提供为期28天、300亿美元的融资，这个数字正好覆盖贝尔斯登在抵押贷款证券的风险敞口。这是美联储第一次向投资银行提供此类贷款。其次，为了防止危机扩散，美联储干脆向华尔街主要的投资银行开放了原来只向商业银行开放的贴现窗口，以防它们步贝尔斯登后尘，出现流动性危机。高盛和雷曼兄弟等投行纷纷受益，信贷市场逐渐稳定下来。以至有论者事后诸葛般地认为，如果美联储早一个礼拜推出这项“便民”措施，贝尔斯登不会垮。

　　但是保尔森大概不会同意这样的观点。华尔街第五大投资银行濒临破产，这个消息只能使近来暗淡的美国经济雪上加霜，重创市场信心。一笔300亿美元的短期融资也不足以恢复贝尔斯登交易对家的信心，因为他们仍然无法确认贷款到期后，贝尔斯登能否有财力履行合同。贝尔斯登名下的300亿美元的各类抵押贷款证券，像个随时可能引爆的炸弹，在人们心中投下巨大的阴影，挥之不去。得有人接下贝尔斯登这个烫手山芋，而且越快越好。但是，次债危机以来，华尔街各大投行几乎皆受重创，自顾不暇，谁又能接盘呢？

　　在保尔森和贝尔斯登CEO施瓦茨的眼中，摩根大通此时仿佛是市场上能够解困这一危局的惟一的“白马骑士”。次债危机蔓延以来，因为摩根大通对抵押贷款证券产品风险敞口较小，业务仍然一路高歌猛进。从摩根大通的角度来说，此时也正是购并的大好时机，何况它对于贝尔斯登在市场上领先的证券经纪和清算业务也垂涎已久。3月15日，礼拜六，摩根大通的投资银行团队进驻贝尔斯登开始尽职调查。一般来说，为达成一项如此规模的购并，尽职调查可以持续数月。但是财长保尔森却给双方下令，必须赶在亚洲市场开市之前，即纽约时间3月16日周日傍晚达成协议。

　　保尔森此举，此时有了行政强力干预的嫌疑。毕竟美国是个奉行私人财产权至上的国度。股权交易，本应根据交易双方的自由意志，按照市场原则进行，实现对股东利益的保护。行政机关设置达成交易的期限，会妨碍交易信息的充分披露，从而动摇双方交易的基础，甚至妨碍市场定价机制的正常运作。