邓亮：把脉供给侧改革驱动下的牛市下半场

优品财富研究院院长邓亮

　　新浪财经讯 11月13日消息，优品杯炒股大赛策略会暨新浪财经研讨会于11月13日在北京丽都皇冠假日酒店召开。优品财富研究院院长邓亮发表主题演讲，以下为演讲实录：

　　非常感谢主持人，在场的各位领导，各位朋友，各位嘉宾，大家下午好！我今天的题目原来是“踏雪寻梅”，后来我把它改了，这个主题我想换成是“把脉供给侧改革驱动下的牛市下半场”，这个主题我想主要可能解决三个问题，第一，什么叫做供给侧改革？跟原有的需求侧有什么区别？第二，当前资本市场的状态到底如何，是熊市、振荡市还是大家都比较亲睐的牛市？第三，在上述前提之下，我们资本市场的策略应该是怎样的。

　　我首先想分享两个公式、两个模型：

　　第一，资产定价模型。资产定价模型两个核心，第一个利率的水平，第二个是资本市场相对于其他投资市场收益风险回避比。对于目前资本市场非常好的消息是，当前的利率水平是比较低的，我们10年期的国债回购利率目前只有2.7%几，银行很多理财产品的收益率已经降到了4%以下。另外一个，相对于其他市场的收益率，对于资本市场而言也是一个非常好的事情。我跟很多机构投资者一直有沟通，目前做债券市场，债券市场整个平均收益率已经降到了5%以下，去年债券市场的收益率情况是30%，前一年的平均收益率是70%，但是现在10年前期国债2.7%几，10年期的国开债3%点几，回购利率水平大概是2%点几，所以再放10倍杠杆的话，整个债券收益率水平也非常低。另外，资本市场很大的竞争对手是楼市，楼市现在政治上已经是不正确的一个情况，但是对于楼市资金的挤出效应正在慢慢的凸显，这是资产定价模型的情况，对A股来说是好消息。

　　第二，现金流的贴现模型。是我们用来评判个股公司价格情况到底是否合理的一个状况，用专业的术语来讲的话就是，这家公司未来可能产生的现金流叠加起来的一个贴现，它贴现的集合代表这个公司股价的情况。如果说把A股看成是一个公司的话，影响现金流预期和贴现率预期的主要有四个要素，一个是政策的扶持，一个是资金的介入，一个是行业技术的突破，还有其他意外的因素。而在我们看来，这四大因素目前也正在朝着对于资本市场有利的方向进行积累。比如说政策扶持，这个就是我们今天最大的主题，供给侧，它从理论到实践都在非常大的完善的过程之中。另外一个资金介入，就是现在整个资金状况，不管是量还是价格，都非常好。行业技术的突破，可能就像我们的新兴行业。其他意外因素，比如说美国总统大选川普的当选，可能在我们看来也是对资本市场非常有利的一个东西。

　　最大的逻辑，我要讲一下供给侧和管理需求侧的区别，需求侧是过去中国30年宏观调控政策的一个主要方向，主要是凯恩斯学派所创立，他非常荣幸的，用通俗的话来讲，就是做增量的需求，他非常典型的表现，就是经济危机的时候，通过政府财政支出的扩大创造需求，这就是所谓的做增量。供给侧改革主要是奥地利的供给学派所创立，主要为80年代美国的里根政府首次大规模的应用，主要是做存量，通过存量改革来改善实体经济服务的质量。我们不好评判供给侧和需求侧哪个宏观调控政策的优劣，但是不同的阶段有不同的适应性。2008年的时候，我们宏观调控政策主要是需求侧，通过4万亿立了很多项目，比如说高铁的，比如说核电的、水利的，通过4万亿创造了很多很多重点项目的需求，并且配以了非常宽松的货币政策，大幅度的江西，降准备金率，使得我们整个资金的量和价都有了非常利于资本市场乃至所有的金融市场的趋势。所以整个大盘在1600点—3000点的上涨。

　　在需求侧的宏观调控之下整个A股是以需求侧的煤飞色舞，主要是资源型股价上涨为一个脉络，当然需求侧在2008年的时候，目前这个阶段反过头来看，可能并不是适合中国经济主导的一个策略，他的一个优势真的是通过了大量的基建和重点项目来创造了需求，维持了中国经济8%以上的增速，并在相当程度上完善了中国经济、科技民生很多领域的不足之处。但实际上弊端在于，如果说我们把中国看成是一个公司，相当于一个饱和市场的垄断性龙头公司，不去做技术的创新，不去做转型，仍然举债去并购同业，扩充主营业务那样，虽然说整个资产规模得到了上升，营收进一步扩大，但是他的资产质量水平基本上没有得到优化。这个所谓的资产质量水平我们可以做类比，比如说美国，美国的GDP每年的年均增速大概1%—3%之间，但是它整个利润率的增长情况大概可以维持到5%—10%几的水平，但是我们A股分红就非常少了，就是因为整个资产利润产生的情况非常不理想，因为它资产质量不佳。

　　市场到了3000点之后发现需求侧的宏观调控政策不行，最终修正了A股的现金流贴现模型，使得大盘跌穿了甚至所谓的建模底。2008年的4万亿，在我们看来应该就是最后的一个需求侧管理，在此之后我们的宏观调控慢慢的正在从需求侧转向了供给侧，供给侧或者说这一轮牛市的起点，我们一直把它视为从2012年就已经开始了，2012年从党的十八大以来，习近平为总书记的新一代领导核心，采取了下属一系列非常积极的措施，我把它翻译成对于A股或者说对于个股比较通俗易懂的话就是，一个公司它首先重组了董事会，完善了公司和财务制度、绩效制度等等，并提升了对各地分公司的控制力，实际上提升了它的运营效率，降低了成本。而焕然一新的感觉，一般我们A股如果说大家的印象有哪个上市公司停牌，重组董事会提出了一些新的并购重组的主张，停牌之后基本上会有2、3个涨停板，A股也是一样的。

　　这就是从建模底，大概从1900点左右涨到2300点左右的逻辑，后来随着时间脉络的演绎，我们供给侧的理论进一步完善推出了自贸区和“一带一路”这两个重磅级政策的地步，“一带一路”是略带供给侧、需求侧的改革，这个政策当时被市场冠以为“中国版的马歇尔计划”，利用中国改革开放30年来的工业化积累，以输出资本和相对领先当地的产能为突破手段，创造需求和培育市场，带动了人民币国际化和中国政治经济影响力触角向全球的延伸，并反过来对中国经济转型争取了相当多的时间和其他的资源。是我们抓住了次贷危机重构全球政策经济秩序的策略，非同小可，这也是我上次在新浪演讲的主题之一，上次的主题是我们正处于全球范围之内看多周期的末期，中国正处于大变革、大机遇的时代。顺应着这样供给侧宏观调控的完善，我们最终从2300多点冲到了5100点这样的情况。下面有一个例子，大概占市场份额30%的龙头公司，类比了对于中国经济的贡献率。

　　在这样一个宏观调控政策之下我们创造了很多，比如说“中国神车”、“中国神船”等等这些神话，要说明什么呢？在中国资本市场，前面我列举的现金流贴边模型的示范要素里面，政策的引导是最大的一个核心驱动力之一，所以2014年的这一轮牛市里面最突出亮眼的模型就是供给侧带需求侧的“一带一路”、自由贸易区之下的神话，跟等会儿我们要延伸的下一阶段的策略相关。

　　2014年7月份，我们就是在整个行业内作为第一家正式出具系统性的牛市报告的这样一个机会，这些都是我们的一些研究报告，应该是从2100点开始，我们就是在酝酿2300点，在长江证券这边正式发布了系统性的牛市报告。

　　在这样一个战略判断的前提下，我们客户的获利情况是相当不错的。后面中国的宏观调控政策出现了一定的调整，最主要的是因为地缘政策还有其他一些干扰性的因素，整个自贸区和“一带一路”的推进进度不及市场预期，所以贴现率模型有修正，但是2015年四季度我们又重新确立了以科技创新、产业立国的战略方向，推出了工业4.0、中国制造2025，所以整个中小板、创业板逆势上涨。

　　接下来要讲我们整个股市的状态，我们并不认为股灾等于整个牛市的终结，可能要从新经济、新常态开始讲起。经济新常态是习总书记，是在2014年11月份首次提出来的，他的几个核心的要素应该就是供给侧改革的核心，可能是把经济增速降到了6%左右的中枢阶段，对于股市最大的影响是什么呢？就是股灾。这一点很多投资机构者或者个人投资者没有充分的联想，为什么呢？因为在原来的需求侧管理宏观调控的政策下，不断德尚重点项目，需要非常大的财政和货币支撑。他对应的大概是10%左右的一个经济增速，而如果说把这个经济增速降到了6%，他对于货币和财政的需求差不多相当于减半了，但是货币是一个非常微妙的东西，发出去了就很难收回来，而且在那个阶段整个世界范围之内的经济并没有走出谷底的情况，所以货币的整个超发造成了股市的非理性繁荣，或者说在原来的牛市基础上，他人为的加速了整个股市的进程。如果说从2300点—5000点走完一个经济周期是大概3—5年比较合适的话，我们中国股市大概只用了半年不到的时间。作为证据，我们整个货币的超发量是远远高于我们的经济增长水平的，实际上在世界范围之内，我们的货币超发量已经连续的超过了日本、欧洲和美国的几大经济体。

　　讲这些一个最主要的因素是说，上一轮股灾的发生并不是说中国经济遭受了像08年这样一个系统性的危机，实际上中国经济，虽然说增速下行，但这个增速下行是我们主动调控的一个结果，并不是代表着他的资产质量反映到像A股这样一个断崖式的下跌，而最主要的一个核心，就是货币超发了之后在“资产荒”的状况之下，当时整个房地产市场和实体经济都不景气的情况之下，天量的货币涌入了资本市场，而造成了这样一个结果。当时因为货币监管不仅仅是证监会一个部门能够解决的问题，需要央行带领“一行三会”共同接管。所以实际上在3000点的时候，证监会已经对于基金、信托公司是不断的降货币、降杠杆，但实际上没有什么效果，而等到“一行三会”联合出手的时候已经5000点了，这就是为什么“一行三会”要合并成立大金融委呼声很高的重要原因。

　　这里我们有一个表，系统的列举了供给侧改革和需求侧的区别。需求侧最主要的是三驾马车，投资、消费和出口，这个是凯恩斯理论里边差不多100年凝练出来的核心理念，供给侧最主要是集中在生产要素，包括资本、劳动、技术、创新，他不直接产生GDP，但是能够改善我们整个资产的质量。

　　在供给侧的下半场，我们主要是有几个驱动力，第一个，我们整个宏观经济，实际上并没有像我们预期得那么差或者说资本市场所表现的这么差，尤其是以PPI为例，PPI即使是在需求侧管理的这几年时间里面，都是出现连续下跌，但是根据最新的数据，我们的PPI，也就是工业产出的价格，已经扭转了连续5年下跌的这样一个情况。我们上市公司三季报里面有很多钢铁、有色也取得了净利润明显的增长，就是说我们的实体经济没是什么问题。

　　另外一个非常重要的情况就是，供给侧的情况，代表的是第三产业，非织造业的情况，它的非制造业的PMI显示一直在50%多甚至60%以上的高位，一直处于非常扩招的境地。在非织造业里面的一个代表，就是互联网这方面的应用，一方面，不管是从招工问题还是从他的工人薪资问题，都非常非常好。我们最近“双11”突破了1100亿，也是新经济非常好的代表。

　　在上述这些情况之下我们整个策略到底是怎样的？我们大概分成几个部分，在供给侧改革下面有一个主声浪，就是以“十三五”战略性五大产业为代表的，可能以集成电路为代表的这样一个主要脉络。第二，辅助脉络，就是债转股，可能是PPP里面的比如说环保、污水这些为代表的，他可能产生的现金流会比较好，对于机构投资者而言是一个非常优质的资产。第三，金融改革。金融改革是上一次我新浪这边分享的一个核心脉络，就是直接融资的比例非常高的国家，地域金融风险的能力会进一步的增强，这也是中国金融改革要做的一个最主要的方向，可能最好的指向的可能就是券商。再有，大概率的事件，比如说年底的农业，他既是供给侧改革完成的比较好的行业，同时，每年包括中央一号文件、政治局会议里面都会提到一些农业的问题，这也是市场比较喜欢的。

　　如图，这是我们信息产业的一些数据，可能是未来3—5年供给侧改革需求之下我们资产配置比较重点的脉络，包括生物医药，今年年底华大基因的上市，可能会形成一些事件驱动性的刺激，包括后面债转股数据的情况。

　　这是资产处置的机构、银行、标的。再有，PPP，PPP重点就是环保，他提供的现金流会非常好。

　　最后还有一个是，前面讲的意外因素，川普的上台，我们上一次新浪的分享讲了一个核心的议题就是逆全球化的进程，川普是逆全球化的一个代表，他主张的几个，第一个，川普的军事力量可能会撤出亚洲，或者是让他每日同盟或者其他同蒙承担更多的军费，这个可能会导致区域性不确定性的提升，可能会是军工主题炒作等等的机会。包括原有的“一带一路”的政策，是受到了奥巴马政府重返亚洲的制约，但现在川普一上台，A股这边“一带一路”概念上涨，它并不是一个短暂性的，我们认为还有背后非常坚实的逻辑所在。尤其是川普所代表的共和党，他既控制了美国总统，又控制了国会的参议院和众议院的宝座，川普在他任期之内将会是一个强势的总统，他整个逆全球化的保守主义的政策，对于中国而言可能真的是基于要大于挑战，对于A股的资本市场总体向上是好的事情。

　　我们优品金融研究所既吃我们股民做卖方报告，同时也支持了一些资产管理公司，包括我们自营的一些，当然是有非常严苛的风险隔离墙、防火墙存在。比如我们最近4月份发的一只产品，到现在半年时间之内，它的整个收益率是29%，年化收益率接近60%，收益率也许跟在场的各位高手相比可能不算怎么样，但是最重要的是对于风险的控制。实话实说，做基金经理，去年的资产在没有风控条例的状况下翻了19倍。我们目前更拿得出手的是投资风险收益比，我们周最大回撤是只有3%点几，我们所要给的一个理念，可能是追求长期比较稳定的收益率，保证股民的安全。说这么多就是讲，我们整个优品是已经把最好的东西拿出来奉献股民，我们所提供的研究质量是跟我们给资产管理公司各大公司所提供的是一样的，好的东西都在我们优品财富的APP里面等待着大家去挖掘。

　　我今天只分享这么多。谢谢！

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