中国金融研究院副院长钱军：上市业绩门槛应降低

上图为中国金融研究院副院长钱军

　　新浪财经讯 9月24日消息，由科技部和上海市人民政府共同主办的“2016浦江创新论坛”于9月23日-26日在上海召开。本届论坛的主题为：双轮驱动：科技创新与体制机制创新。中国金融研究院副院长钱军发表主旨演讲。他认为，股市应更多的帮助科创企业融资。而我们的上市机制，尤其是有很高的业绩门槛已经是一个行政过程，导致了结构性失调，A股行业中有太多成熟的企业，太少新兴行业企业。

　　以下为实录：

　　钱军：非常高兴有这个机会，我的题目是“金融如何助力科创”。金融没有不行，金融太多了，尤其是金融脱离实体经济也是问题。

　　从经济学角度来说，现在中国宏观经济还是有很多的挑战，从阶段来说过去改革开放30年，现在是公认的中国奇迹，现在修改很多的说法，一个是中等收入陷阱。经济学里面还有一个说法，以前从技术上来说，我们不用创新，我们学人家就可以了，规模大一点，人工成本低一点就可以发展的很快。现在是怎么回事？我们现在的发展已经走到前沿，再这么走靠以前模式不能支撑下去。所以我们现在一方面要不断的创造，创造的同时还有很多的毁灭，直接的说法就是很多过剩的产能要按照这个规律慢慢的缩小，这个缩小的过程并不容易。现在经济结构性的改革还有很多的挑战。

　　如何预测中国的经济增长？不但是中国经济学家关心，全世界的人民都关心，因为中国的经济增长对全世界都很重要。

　　我们如何配置社会资源？其实中国还是有很多好的项目、好的企业，但是很多时候他们拿不到钱，所以金融体系如果做好了工作，社会资源配置好了，其实增长也是可以上的，而且是比较高效的增长。

　　说到金融和科创已经说了很多，像美国、德国和日本，美国就是一个特点，很多新兴行业最早来自于美国，除了有创新人才以外，就在于有很多发达的市场。银行对创新也有融资，但是一般来说因为创新风险比较大，到最后还是要依赖很多股权类的投资。大家都知道美国的这回事，硅谷有很多早期的投资人，他们很有经验。初创公司跟资本市场对接表现在什么地方？美国的股市中有大量的新兴行业公司，也就是说新兴行业公司上市这件事不难，只要把你的模式和风险讲清楚，哪怕你现在不赚钱，只要投行说做一个路演，只要有足够的投资者看清楚你有增长的空间，愿意买你的股票你就可以上市，这个对很多新兴行业在美国发展很快有很重要的推动作用，因为一旦上市融资规模就不一样，就不是一个地区性的企业，是一个全世界的企业，你就可以从全世界进行融资。

　　第二，初创型的企业一旦上市以后，做并购的时候不一定要去借钱用现金收购，可以通过新增发股票收购，也就是说上市了以后股票本身可以变成发展的一个工具，尤其是如果股价上升很快的时候，新增发收购去收购是一个非常好的事。我们的股票市场很发达，债券市场相对来说不发达，尤其是对中小企业风险比较高的长期债券市场发展的不够，这是一个很大的差距。当然还有不断的金融创新，很多金融创新到后面可能有问题，如果脱离了实体经济，其实还是会为科创提供直接的解决办法。

　　中国金融体系如何助推？从两个方面来说。

　　第一，多层次的资本市场。政府与市场的关系大家都知道，我说一个比较关键的东西，现在我们能做的实际上是让股市更多的帮助我们的科创企业融资，是这么一个观点。从这点来说我们的股市需要更市场化、更国际化。尤其是现在的情况下总的负债水平又高，银行要顾忌风险，不可能贷款，天使人、VC也好有一个退出机制，所以谁来接很重要？所以股市的作用很重要。

　　第二，扶持创新的必要条件。硅谷很难复制，不要说中国想复制一个硅谷，连德国、日本也想复制，他们也是发达国家，他们也没有硅谷，所以需要什么必要条件？时间关系就说一下我认为从科创来说需要的条件，哪些需要政府主导投资，哪些最好让市场做。也就是说哪些科创可以自上而下定一个政策可以做，哪一些只能是自下而上，这些情况就需要市场主导。

　　说到股市，这些都是我和我的合作者做的研究。

　　从00-14年，15年时间剔除了通胀以后，黑线是中国的A股市场2800多家，有美国、日本、巴西、印度。还有一根线很特殊，黄线是A股市场，这个是中国企业在海外上市，这不一个小群体，在香港有300多家，港交所60%的公司来自于大陆，比如说腾讯，10年翻了10倍。大概还有100多家公司在美国上市，有一家公司叫做阿里巴巴，还有一家公司叫做京东，还有百度，还有大量的中国企业去香港和美国上市，第一个你可以看到从A股的业绩来说，这15年不怎么样，剔除通胀以后，00年放了1块钱，14年和现在差不多，大概就是3000点左右，剔除通胀以后00年放了一块钱或者到现在拿出来的还是1块钱，没有涨过。同期可以比，比如说巴西和印度，剔除通胀以后1块变成块，同样是中国企业，到香港、美国上市15年以后平均的收益是跟最高的巴西、印度差不多，剔除通胀1块可以拿回来3.6左右，这个收益很客观。为什么同样是中国企业，跑到香港、美国上市以后的收益这么好？我们说中国经济现在要进行一场结构性改革，中国的A股股市也应该进行一个结构性的改革。我们A股的股市，尤其是在上海交易所，大家都知道上海交易所撑台面的是什么样的公司？是传统行业的大企业。刚才我说了在海外上市的最有代表性的，在美国市值最高的公司全是技术型公司，苹果、亚马逊、脸谱，这样的公司已经是市值最高的公司。你看中国公司市值最高的腾讯，所以中国不是没有科创型、消费为主的全球领先行业，问题在于他们都不在国内上市，为什么会这样？这里有一个PPT，这是看什么的？就是看这个公司的ROE，这是上市的那一年，黑线还是A股上市公司的平均情况，绿线是在美国上市的公司，其中包括很多海外公司，中间的蓝线还是中国公司跑到海外上市的，主要是香港和美国。很有意思，你可以看到黑线，中国A股上市的公司在上市以前非常牛，ROE平均高过20%，但是上市完以后甚至没有等到上市，ROE是-1，那个时候的业绩最好。为什么？因为你要打报告给证监会申请，中国的上市公司最好的时候是他们把报告交给证监会的时候。上市以后这个黑线下降的非常快，绿线上市以前和中国公司比起来差的太远了。所以美国的证监会在干什么？为什么很多公司在美国上市的时候不赚钱？区别在哪里？美国很多上市公司是新兴行业公司，什么叫做新兴行业公司？现在不一定赚钱，但它以后会赚钱。所以我们的结构性问题就是由于我们的上市机制，尤其是有很高的业绩门槛已经是一个行政过程，导致了我们的结构性失调，我们的A股行业中有太多成熟的企业，太少新兴行业企业，虽然我们有一个创业板。你把这几百个企业的市值加起来还不及上交所几十个企业的市值。

　　最后，一个股市怎么推动科创？很简单。我们应该鼓励新兴行业公司上市？怎么鼓励？一定要降低上市的业绩方面门槛。

　　还有一个很好的例子，有一个公司叫做嘀嘀打车，我猜想如果他们现在要上市，估计在A股也上不了，A股的要求是你上市交材料的时候，连续三年要盈利，而且盈利的规模，你的净资产的规模都不能太小，这是主板的要求。京东为什么不能上市？12年他们亏了一点点，对不起，三年当中亏一分钱A股就不欢迎。所以这样的问题就把大量的新兴行业的公司挡在了门外，而股市最后要发展，靠的是靠新兴行业的公司实现增长。第二靠传统企业的公司发现金红利，这样股东才有收益。所以这就是注册制。信息披露很重要。

　　讲一个例子，债券市场也很重要，刚才我们说过尤其是对中小企业的长期债，什么意思？我们说创新，很多金融创新还是很有用的，包括解决实体经济。这里有一个案例，我们知道研发新药很花时间，周期又很长，比如说你做新的抗癌药物，成功率大概5%左右，熬到第一次临床试验大概是2亿美金的规模，总投入大概是20亿美金左右，研发期10年甚至是更长，大部分的钱砸进去以后没有收益，但是有一些研发了以后一个药的收益可能有20亿美金甚至是更多，这是一个实际的问题。大家都知道风险这么多，我如何帮助做新药研发？钱从哪里来？金融里面有一个很典型的解决方案，叫做“资产证券化”，这个事在美国已经做了。其实跟很多初创行业是一样的，你要撒大网，大部分的企业不成功，但是成功的那一两个很牛，所以你做一个很大的资金，大概是300亿美金左右，好处就是你单独投风险很大，你把这150个药品放在一起，用一个很大的基金支撑，每一个成功的概率很小，但是150个里面的成功率很高，大概是99%，至少有两个成功的话，那么收入会有250亿甚至是更高。所以证券化的核心就是个案的研发放在一起，150个里面总能博到几个成功，只要这几个成功以后这个基金就会有营收。

　　第二，这种证券化的产品其实还有一点，你可以分层。什么意思？比如说像银行这样的机构来投资，风险一定不能太大，所以给你最高层，最高层就是保证你没有损失，可以把本拿回来，但是最高的收益是封顶的，类似于债券投资。下面的底层收益很高，但是风险也高，金融可以为创新提供一个帮助，所以金融创新做好了确实可以帮助科技金融。

　　政府主导的投资项目。我是这么看的，中国现在已经有世界领先的科创型产品，有哪些？有一个东西叫高铁，即使不是世界第一，我们肯定也是世界一流的，你看一个美国的高铁。第二，我们有阿里和腾讯，问题在哪里？你要养出高铁和养出阿里和腾讯完全不一样，高铁这种东西可以通过产业政策自上而下扶持出来。阿里、腾讯，也就是像美国这样的乔布斯公司再有最好的产业政策，基本上不可能再养一个苹果公司出来，也不可能靠产业政策养下一个阿里或者是腾讯，区别在哪里？高铁投资量非常大，周期长，市场不一定承担，所以政府可以承担。第二，完全原创的技术很难自上而下养出来的，你都不知道往哪里去。乔布斯这个人不是每天都可以生出来的，即使生出来的也要长在那个环境里，有一个VC能够慧眼识英才，所以我觉得不是说政府不可以主导，是可以主导的，比如说基础性的研究，你给大学砸钱做最基础的物理研究，这个肯定是可以的，所以我们说接下来中国20年得多个诺奖是肯定可能的，但是转换成高铁、大飞机、潜艇，这种技术也不是百分之百原创的，政府也可以培育出来。但是像阿里、腾讯、苹果这样的公司是产业政策创造不出来的，你需要环境，有很多因素：有创始人、团队、激励机制。比较重要的要有一流的研究型的大学，比如说斯坦福大学有一个口号很有道理：要让自由研究的气氛弥漫在整个校园。什么意思？就是你要创新，要给科研人员一个很宽松的、自由的环境，这样他的思维才能打开，很多原创的东西往往不是一个物理学家在做一个应用题的时候做出来的，而是他做这个时候把这个东西用在别的地方，所以你需要一个比较宽松的环境，而且一定要有一个标杆性的企业，这个很重要，这样的创新型的企业，尤其是原创型，你也可以说阿里、腾讯也不是百分之百原创的，但是他们做的非常好，已经超过美国的同行。就说这些，谢谢大家！

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