“南开国家发展论坛2014”于7月6日在天津召开。上图为广发证券首席经济学家刘熠辉。(图片来源：新浪财经 梁斌 摄)

　　新浪财经讯 “南开国家发展论坛2014”于7月6日在天津召开。广发证券首席经济学家刘熠辉在演讲中表示，中国投资回报率不断下降。

　　刘熠辉建议，改变金融资源的配置效率，“只有让钱流向有回报的地方，阻断或者减少让他流入没有回报的地方，在保持一定的货币供给规模的情况下，经济才可以快速有效的持续的走下去”。

　　以下为演讲实录：

　　刘煜辉[微博]：谢谢！非常荣幸跟大家交流，昨天晚上夏院长有一句话我感受非常深刻，他说南开大学是一个非常安静的地方，好的学问一定在安静的地方产生，我非常荣幸成为这个平台中间的一员，在夏老师的带领下做好工作。

　　我这两年做的是市场性研究，他把人搞得非常不安静，因为我现在每天打交道的主要是两类人，一类是有市场交易的，另外一类是政府官员，这两类人对经济的看法都是趋于短期的，不太关心长期的问题，更关心的是短的趋势问题，有一些好的短的办法能够摆脱现在的纠结和困难，他们就采用，今天到这来讲的东西我一直在纠结，最近思路比较乱，昨天我大概把整个思路理顺了一下，稍微总结了一点。总结了一些片断，比较零乱的一些想法。今天有这个机会给老师、同学们做一个汇报。

　　首先我想谈一下我对今年这6个月整个宏观政策的看法。

　　未来面临下一步政策选择。好的政策，系统性存量调整政策开始动手术(大思路)；坏的政策(老套路)，短期企稳后，又开始加杠杆速度，收紧货币，“水多了加面，面多了加水”，存量越来越大。

　　当资本回报率越来越衰弱，资产周转率(货币流通速度)越来越慢，整个杠杆将越来越靠央行[微博]来维持，利率也靠银行维持。

　　只有改革？(存量经济的调整)，才能恢复增长。但多数人希望的是：央行提着自己。

　　个人诋毁：我们依然在“水多了加面，面多了加水”的框架中。

　　中国经济下行的压力主要来自于供应链，潜在生产水平狭义是劳动力生产力衰退，关键是资本回报率的下降。简单通俗的讲投资有没有风险？我们要找一个好的项目，好的资产，但是市场越来越不好。

　　最近两年，无论是业界的研究还是学界的研究都是被动的，宏观上来讲的话，我感觉是一篇非常有价值的文章，清华大学的教授做的中国资产的回报率的测算，这篇文章我认为非常有启发性，甚至可以说是里程碑式的一个结论式。

　　债务/非金融上市公司EBITDA(可近似理解为经营现金流)13—14倍，2007年这个数据是7.7倍。如果融资利率算7%，意味着企业全部经营现金流只能用来支付利息负担，这显然是不可以持续的。

　　20多年中国的投资回报率显然是一个下台阶的态势，然后到2000年后，国家逐步走向密集型的方向后，可以看到投资开始下台阶，总体来讲还可以，2001年中国搭上了全球化的末班车，中国入市了，享受的全球化最后一次的，中国是最大的收益者，对冲了投资回报的影响，总体的回报率还可以，2000年到2008年投资的汇报稳定在8%—10%左右，到2009年以后，全球化红利泡沫破灭后，全球的整个经济体要进行经济再碰横的时候，发现没有这个支撑的时候，中国的投资回报率自动的下滑，这种下滑可以说是崩溃式的。

　　白教授计算到2012年！中国已经下滑2.7%，我相信投资回报率比这个2.7%应该更低，我们最近做了一个初步的关于中国2013年投资率的核算，我们计算的结果是中国的投资率在2013年出现了最后的冲锋，可能比2012年水平上到4个百分点，到52%和53%左右，这是什么概念呢？

　　意味着在2012个年中国的储蓄投资很有可能是负的，这意味着什么？如果把宏观当做一个企业的话，在2013年发生了恶化，我觉得宏观的两个基本的帐户的关系，投资和储蓄的恶化和去年流动性冲击，利率的中枢往上走，两者是紧密相关的，肯定有必要的联系，所以两篇文章是非常有价值的。

　　微观方面的证据更多了，因为更多的是我们做商业研究的，最喜欢用那个指标，这个企业的总资产或者总负债大概相当于这个企业，从理论上讲，当一个总债务大概到6到7倍的时候，债务的能力基本达到一个要变化的拐点，假如说这个企业的总债务维持在7%的话，意味着要拿出一半储蓄维持债务。

　　中国在2007年的时候任务指标还可以，已经开始感觉到债务的压力，到了2013年研究院做了计算，债务杠杆上升到13倍到14倍，这个人有一个非常创意的感觉，为什么中国企业有那么大的动力，把这么一个指标比正常的状态还推高一倍的水平，说明在中国的企业部门中间中国的经济体制中间有一股非常强大的反市场力量在操作，即便我不赚钱，我拼命的投资，我追求的是资本的收入，而不是资本的收益，这样是一个主流的力量，才可以达到这样一个情况，因为我们做商业研究喜欢看一些个案。

　　下面举一个中石油的个案，2006年营收大概是8500亿，当年的经济利润是1500亿万，2006年开始资本扩展，每年达到平均在3000亿以上，2006年到2013年形成了3万亿以上的投资资产。但是到2013年以后大家再看现金流流动的情况，营收入达到了3万亿，他的自由现金流已经滑落到1300亿，也就是萎缩了150亿以上。

　　从2006年开始到2013年7年时间中间形成了3万亿的资产，用股票的估值看他就是一堆垃圾资产，所以你看中石油的股票是7块还是8块，我有一次说中石油的股票跌到3块钱是有可能的，但是政治上是不允许的，中国这样的企业比比皆是。

　　刚才讲到僵尸企业，如果到一个宏观的话，企业的应收相当于宏观的，剩余就是衡量一个经济运行状况运行质量的一个很关键的指标，我们看2008年的时候中国的宏观的应收大概是在32万亿的水平，可以说是当时中国最好的一个水平。但是到2012年的时候，中国的GDP达到了53万亿，当年的应收的剩余是2.57万，也就是说他的自由现金流，宏观的现金流萎缩了近1万亿，在2008年2012年间，形成的资本存量是奖金100万亿，从这样的一个对比来讲，大家可以想，这100万亿的资本存量它的效益，它的收益率恐怕是一个利润担忧的状况。这就是为什么到2013年宏观金融出现了一个很奇特的现象，就是所谓的金融经济，钱砸进去这么多，刚才陆教授和夏教授都讲到了，这是因为经济不断的下滑，两者形成一个反差。

　　从2012年开始要高5个百分点的情况下下滑，这在以往的货币条件中应该不缺钱的，根源来自于供应。所以这样单纯的靠货币总量政策的放松和收紧是肯定解决不了的，甚至还可能出很大的风险。

　　怎么样走出这个局呢？从根本上讲，刚才前面三位老师讲的基本上都是大家的共识，也就是改变金融资源的配置效力，只有让钱流向有回报的地方，阻断或者减少让他流入没有回报的地方，在保持一定的货币供给规模的情况下，就可以快速有效的持续的走下去。

　　中央所强调的才可以得以实现，所以短期政策是九个字：“清存量、宽赤字、宽货币”。

　　为什么要提这样一个总则。

　　“清存量”是什么意思？讲的是宏观的重心可能要发生转变，从着重要保住一个增量，到要逐步转向去年提出的盘活存量，降低经济的风险，去年总理提的盘活存量，我感觉是非常好的，非常正确，但一直迟迟落实不下去，所以未来政策的关键是从一个保增量的状态转向到存量调整的状态，我觉得恐怕是整个宏观政策的关键所在。

　　具体来讲就是要减少无效的投资和没有回报的投资。比方说修这个、修那个，在投资之前是不是先考虑考虑，再做一个决定。让该倒闭的，已经没有现金流的僵尸企业洗掉一批，让高负债的资产的重组，用政府的资本来补充、补充四缴负债。比如说银行加大和强化资本约束的同步推进开始有序出售部分国企股权、补充社保和国家负债和杠杆。这实际上是一个总的经济政策的取向的调整。

　　为此保证取向调整要有适当的货币政策和财政政策。

　　宽赤字：就是不同于以往积极财政，核心是政府开支的扩张政府开支，而是着力于一直政府收入，应该是想办法截至政府收入的增长，大家购并一方，政府国有部门乱花钱，与其让它浪费的话，还不如少收一些钱上来，减税一定要达到单量，在这个情况下面中央政府的财政赤字，我觉得恐怕是有很大的压力，所以我们对中央政府的财政赤字保持高度的弹性，目前来看的话，我们调结构，调杠杆的话，未来四个部门的表来看，只有中央部门做的表示坚决。为此，中央政府赤字可以帮助其他部门调整杠杆。

　　宽货币：最近我看到资产市场那边也提到这样的文章，去年写了一篇文章，它实际上是对过去5年，美欧洲五行非常宽松的量化宽松的实点做了一个总结，大家的共识是正向的，为了经济结构的调整，经济杠杆的调整，或者说通过减税来增加主体的收入增长的动能，这些方面所带来的政府财政或者是政府赤字融资压力，通过货币政策非常规的量化操作，提供必要的流动性，让财政赤字降低成本。

　　对过去五年欧美的中央银行的实践过程是被证明是非常正向的。关键是在它着力的方向，比方说中国和美欧的量化宽松之间有什么本质的区别呢？我感觉就在于资金要投入的方向，美联储的量化宽松购买的是经济的存量，帮助的是其他部门杠杆转移，政府将其他部门特别是家庭部门高杠杆转移过来，但中国目前这些措施还是在一个老框架上允许，还是在制造新的增量，这样一种方向实际上我们跟过去路径我认为是没有本质区别的，还是过去的准财政化的过程。

　　有一些政策我们从市场角度来讲，也不是特别好理解，虽然是单向，比方说铁路投资，我们看到中国的铁路货运量已经连续十几个月负增长，说明我们过去的中国的经济模式，周期的顶点已经过去了，中国的中西部是能源和原料的生产基地，为什么要铁路？就是把中西部的能源和原料通过铁路源源的运输到其他地方，输出到全球，中国是这样的模式。

　　中国的铁路承担着巨大的货运的需求，从铁路货运量连续十几个月的负增长的来看，说明这样的模式已经过了顶点，如果再往这个方向上不断的砸，今年投8千亿，明年再投对我们GDP短期稳定有作用，但是它会变成新的资产，货币的流动会越来越慢，靠央行的政策。

　　实际上在目前来讲也主要是一种与中央银行的货币政策的操作，我觉得这种格局，中国目前应该处在一个下一步政策选择的非常关键的时间端口，一个好的选择就是尽快的进行存量的调整。可能要动大手术，一个坏的选择是走老路，就是“水多了加面，面多了加水”。这时候风险随之而来，周而复始，使得我们经济存量的包袱越来越大。思考的不是很全面，谢谢大家！