新华都商学院，北大商业评论和哥伦比亚大学资本与社会中心共同主办的“第二届诺贝尔奖经济学家中国峰会”于2014年3月14日-15日在北京举行。图为摩根大通中国区董事总经理龚方雄。（图片来源：新浪财经 刘海伟 摄）

　　新浪财经讯 由新华都商学院，北大商业评论和哥伦比亚大学资本与社会中心共同主办的“第二届诺贝尔奖经济学家中国峰会”于2014年3月14日-15日在北京举行。摩根大通中国区董事总经理龚方雄在做主题发言时表示，对全球经济来讲，应该会继续企稳向好，所以美联储退市的步伐应该不会改变。我们认为，量化宽松到今年下半年就会终止，它的象征意义是，美国可能不需要靠非正常的政策、环境手段来维持它的经济复苏了。

　　以下是文字实录：

　　主持人：谢谢！下面有请摩根大同公司中国区董事总经理龚方雄先生为我们演讲，主题是“变革之年的宏观与资本市场环境”。有请！

　　龚方雄：今天非常高兴，也非常荣幸能够来到这个非常高端的论坛，谈谈变革之年的风险和机遇。2014年确实是中国的变革之年，对全球经济来讲今年是趋势性比较明显的一年，所以，对中国来讲是变革之年。

　　对全球经济来讲，应该会继续企稳向好，所以美联储退市的步伐应该不会改变。我们认为，量化宽松到今年下半年就会终止，它的象征意义是，美国可能不需要靠非正常的政策、环境手段来维持它的经济复苏了。今年美国的经济增长可能会比去年高一些，去年是2%左右，今年我们估计会在2.5%—3%左右。欧洲去年是所谓的打底之年，今年应该是复苏之年，当然欧洲现在看来有一些变局，看看乌克兰事件的发展，它对地缘政治可能对经济引起的影响。但可以比较确定地说，欧洲最坏的情况应该已经过去，系统性风险已经大大降低，只是资本市场会把地缘政治的风险估计得多高，地缘政治的风险有多大会反映在资产的估值上。但我们认为它经济复苏的态势应该不太会受到影响。

　　日本受非常强有力的货币政策的刺激，也会有周期性的复苏和反弹。日本货币政策，比如大规模印钱，它起到的直接作用就是在改变现代化对通缩的预期，由于改变了消费者对通缩的预期，它影响了消费行为，所以，日本今年的经济增长也会比去年好。

　　回到中国，我们会发现市场对中国有非常大的担心，就像李克强总理在“两会”以后的记者会上讲，现在所谓的“经济硬着陆”，中国泡沫破裂的言论在国内外又甚嚣尘上。我想讲的是，在全球如果三大经济体都向好的态势下，中国人能差到哪里去？中国面对的问题，应该就是变革之年的短痛。但从资本市场来讲，大家知道变革之年，比如我们强力推进市场化的改革，强力反腐，把很多事情都制度化、规范化、法制化。在这种情况下，应该是增强了市场对中国经济可持续发展的信心的。

　　在市场对这个国家前途信心恢复的情况下，在资本市场上，按照一个有效的资本市场反映上它应该造成资产的重估，而不是继续的“跌跌不休”。讲到这里，我想大家一定要区分一些变革之中的短暂现象和市场经济规律下比较永恒现象这两者之间的区分。因为现在中国确实处于变革之年，百花齐放，各种东西都有。

　　比如市场担心中国经济当下的几个热点问题：金融创新、金融改革、利率市场化对我们金融体系、银行体系带来哪些影响。也就是为什么传统的银行产业现在估值很多都不到市净率，他的市盈率也就5倍左右。我经常跟市场讲，如果中国经济持续放缓，但是不出现区域性的系统风险或区域性转换成全国性的系统性风险的话，假如不发生这两个系统性风险，可以说银行、资本市场对中国宏观经济风险的估计已经完全反映了，甚至经济进一步放缓也完全反映。

　　但现在大家的担心，比如说现在很多互联网金融的创新等一系列他们会给银行带来怎样的冲击？利率改革，银行经营成本的上升，金融息差的缩窄会不会对传统商业银行带来冲击，会不会使商业银行从历史的版图上消失。如果这样，大的金融、银行板块才会继续跌跌不休。今年也来了很多全球著名的经济学家以及国内外著名的经济学家都在此，我们看看互联网或者互联网金融或者创新最发达的国家是谁？传统的金融、证券、保险公司在美国不是或的很好吗？这些金融创新在美国早就有，在中国很多创新也都是学美国人的。为什么就说中国的金融创新对传统行业就会有很大的影响呢？我讲这两个东西给大家抛出来，大家去思考好了。

　　很多现在的金融创新可能对传统产业有一定的冲击，有两方面的原因：一方面，中国的金融创新在钻制度的空子，监管的空子，因为传统的制度监管没有跟上来，看美国、欧洲市场经济比较发达的地方对互联网金融是怎么进行监管的；另一方面，市场经济底下的传统金融服务业它的创新能力也非常强，这一点和中国国有体制垄断环境下，传统银行业的创新能力可能会有所区别，这是第二方面的原因。这两个都会在市场化改革继续推进的情况下有所改变，而且重要的一点是，所有的互联网新兴产业的创新都是在传统框架下的增值服务，它离不开传统的产业作为它的载体。

　　比如互联网的创新离不开传统的金融服务业的平台作为它的载体，比互联网上类存款产品创新，最终这些类存款产品创新是和货币基金联系在一起的，货币基金最终以大宗存款的形式回流到了银行存款体系。所以，很多人担心的存款流失实际是不存在的，只是对银行来讲，这个存款的成本增加了。存款的成本增加大家要去看为什么？是因为我们大额存款利率和小额存款利率息差非常大，这是非正常的短暂的现象，你们看美国、西方市场经济比较发达的地方，大额存款的利息和小额存款的利息实际上差别不大的。你想想这些，很多担心都是短暂的，很多担心都是不必要的。

　　另一个热点，现在大城市，尤其一线城市的房价出现了某些拐点的现象。我很奇怪，去年三四线城市的房价都在下跌，但一线城市北上广深的房价继续上升的时候，市场非常担心中国出现房地产泡沫，所以，房价涨对资本市场也是不好的，但现在一线城市出现了调整的迹象，这本来是好事儿，但是现在房价有调整的迹象，也把它当成对中国经济是个坏现象，所以，房价涨也不行，房价跌也不行，你说说这是不是市场某一种奇怪的担忧吗？某一种担忧肯定是错的。出现调整也不好，其实出现调整再好不过了。如果中国今年一线城市的房价出现短暂的调整，小幅的下跌应该讲是重大的利好，对中国的来讲。

　　对政策上来讲，宏观上来讲要担心中国整体上有没有房地产泡沫，我认为整体中国房地产不存在泡沫，区域性、短暂性泡沫是存在的，也是没有办法避免的，就像那天总理的记者会，很多人问他，你担不担心中国很多公司债券的违约或者你希不希望看到这种现象？总理当时说不希望看到这种现象，但这种现象在市场经济当中是非常正常的。看美国、欧洲每天每个月有多少公司债会出现违约的现象，有多少中小企业会倒闭，这是在市场经济现象再正常不过了。为什么中国房价稍微出现一点点的调整或者有一两家、两三家公司债券出现违约，就说中国的宏观经济要崩盘呢？

　　所以，很多事情是因为中国的变革太快，出现了很多非常短暂的现象，大家把昙花一现、短暂的现象可能当成了市场经济的永恒。这是错误的，必须把这两个之间进行区分。这样你才能看到中国经济未来发展的前景在创新推动下，市场化下的可持续发展，以及在这种环境下，资本市场应该给中国的公司、中国的经济怎样的估值，否则就会出现估值的偏离。

　　中国整体来讲经济增长保持7%以上应该问题不大。通胀如果是3%左右，名义增长应该是10%左右，去年大型国企大概盈利增长是10%左右，这种情况下，标准普尔指数去年的公司盈利增长也就8%，但在美国股市的市盈率15倍—16倍，那还是未来的市盈率，还不是过去的市盈率，如果按过去的市盈率算，它的市盈率是17倍、18倍，中国未来市盈率只有10倍左右。美国经济增长只有2%—3%，他的市盈率是15—16倍，中国名义增长是10%，中国资产估值增长也就10%左右。

　　一定要把短暂的市场经济在变革之年昙花一现的事情和市场经济的永恒做一个区分。利率市场化有什么不好？利率市场化对传统银行业当然会有短暂的冲击。但资本市场有时候是看长远的，为什么有时候会有10倍、20倍、30倍的市盈率呢？因为它看5年、10年、20年。利率市场化在市场经济当中再正常不过了，在美国很多传统的银行不是活得好好的吗？但他的盈利结构会改变，他可能不会有这么高的比例，他的盈利模式是从仅仅赚息差而来，重要的是他会从资本市场的运作，从直接融资而来，而这正是中国未来金融产业发展的方向。

　　我经常讲，中国直接融资的比例在整个经济当中占比也就20%左右，银行贷款被称为间接融资的占整个经济融资结构的70%、80%，如果是70%的话，大概10%左右是所谓的影子银行，灰色银行等等，但我们如何看待影子银行、灰色银行的问题？实际这是由中国融资结构转换过程当中出现的一种特殊现象，或者说的直白一点，影子银行就是在中国目前大环境之下的直接融资，它是一种市场需求所催生的。所以，在中国来讲，这种影子银行的风险没有典型的西方来看的影子银行风险那么大。

　　它是一种市场需求，由于我们资本市场不发达，直接融资渠道非常狭窄，在这种情况下，很多中小企业又拿不到银行的贷款，但是银行的贷款间接融资占了我们总融资结构的70%。是由于这种特殊现象造成的，它是在特殊市场环境下，特殊历史时期下产生的一种特殊需求，市场产生了影子银行的相对需求，影子银行最大的问题在哪里呢？在于风险的错配，而不是简单的期限错配。

　　比如银行发一个理财产品就三个月，它给你6%的回报，很多存款人会觉得这个东西非常好，因为活期存款基本没有利息，定期存款一年也就3%左右的利息，你买它这个理财产品，三个月的东西，年化利率6%，非常好。但为什么是风险的错配呢？因为很多买这个理财产品的人认为它是无风险的，实际是有风险的，银行用6%的利息筹到了以后，这个钱去哪儿了呢？可能跟一家信托公司来对接，这家信托公司给某个中小企业或某个房地产开发商，或者某个地方政府贷款，给他们贷款做的信托产品，这个钱给了他们，但作为使用者的成本，这个钱使用者比如房地产开发商可能是12%，而不是6%，在这个过程当中，由于中介市场直接融资的渠道不畅，做了很多中间渠道，这个过程中，银行收了3%的手续费，信托公司也收了3%的手续费，最终用款人的成本是12%，出资人拿到的回报只有6%，你们看看这是不是一个风险的错配？

　　这个业务对中介公司来讲，不管是信托公司还是银行来讲是非常赚钱的买卖，它不是一个所谓的存款成本上升的问题，因为它可以收3%的费用。但是它所反映的问题就是我们金融市场里直接融资不畅，为什么要钱的人，为什么那个钱的使用者，比如说房地产开发商也好，中小企业也好，地方政府也好，它不可以直接面向出资人在市场上发债，出资人直接拿到的汇报就是12%，而不是6%，其实它是这样问题，为什么要钱的人，为什么那个钱的使用者，比如说房地产开发商也好，中小企业也好，地方政府也好，它不可以直接面向出资人在市场上发债，出资人直接拿到的汇报就是12%，而不是6%，其实它是这样问题，它反映目前情况下中国直接融资市场不畅，直接融资市场太小，中国要大力发展直接融资市场，而不仅仅局限于发展银行业务。

　　我经常讲的一个观点是，中小企业的贷款不可能通过发展银行，不管是国有银行、民营银行、小银行、大银行、全国性的银行，不可能通过发展银行来完全解决，你们去看看市场经济的发展，全球比较发达的市场经济体系结构，为什么美国银行贷款只占百分之十几，债券市场达到70%，因为很多企业可以直接发债，他可以直接在市场发债，可以直接面向投资人，投资人也可以拿到更高的回报，出资人拿到更高的回报，资金的使用者成本也可以降到很低，这主要是股权、债权资本市场要非常发达，相对的监管、配套、软环境要建立起来，为什么这个事情不能通过银行来解决呢？

　　因为银行的钱是存款人存的钱，他拿出去贷款的钱不是银行自己的钱，所以银行的贷款本身在市场经济各个地方都是一样，它是趋保守型的，银行的贷款一般是需要有抵押品，有形的抵押品更好，没有形的抵押品，比如知识产权比较发达的地方，你可以用知识产权，无形的资产进行抵押。中国这个软环境也没有，知识产权这个市场非常不发达，很难对知识产权进行保护和估值。

　　但是中小企业发展服务类型的经济，发展消费类型的经济，这些产业的特点，首先它是靠中小企业，全世界各国都是这样，但是这类企业的特点就是它没有多少有形资产可以抵押给银行，所以它拿不到贷款，从很大意义上来讲是正常的。银行因为它拿的是存款人的钱，存款人在银行的帐目上来讲是银行的负债，所以，它要以能还本为主，利息收多少是次要的。所以，很多西方的银行如果你没有足够的抵押品，你给我再高的利息我都不做这单生意，但这些企业，比如西方有垃圾站，有各种各样级别的站，他可以在资本市场上融到资，因为在资本市场上出资人各种类型乐得风险他都可以承担，或者可以找到各种风险承担能力的出资人。

　　所以，中小企业融资难的问题不能强调只是发展银行去解决，一定要发展资本市场所以，刚刚我讲了这么多资本市场发展。但资本市场要发展起来，这个资本市场要有效率，要对资产的估值比较准确，不能永远是个无效的资本市场，像中国的A股这样，永远不可能反映中国经济未来、过去和现象的资本市场，然后你把它发展起来，它怎么承担未来中国经济发展主要的融资渠道的责任呢？这样把培育资本市场作为金融改革的重点，重中之重。

　　现在很多利率市场化改革，汇率市场化改革应该讲都是为发展中国家多层次、成熟的资本市场做一个铺垫和准备的，因为利率市场化、汇率市场化，金融要素市场化是资本市场发展的一个前提。由于这些环境还在演变、发展过程中，经济本身已经有了这个需求了，有没有正常的资本市场融资手段去满足这种需求，才能满足中国的影子银行、各种各样银行应急性的需求，某种程度下是短暂的，某种程度上是昙花一现的革新和变革，这些都是正常的。我们不要过于放大这类东西的风险。它是中国经济在朝市场化迈进过程当中的一个正常的过渡。

　　最后一句话，我们一定要区分好变革当中的短暂现象和市场经济当中的永恒。谢谢大家！