2008年10月26日，由北京大学民营经济研究院主办的“首届北京大学·中国企业人力资本论坛”在北京大学召开。新浪财经独家图文直播此次论坛。图为北大中国经济研究中心主任周其仁。(来源：新浪财经 白鹏辉摄)

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　　但是这是千年前后以来中国和美国相对的事情，美国的货币越来越软，中国经历过1988年高通货膨胀、经过93、94年高速增长，中国吸取了教训。98年抵抗了当年的通缩，印发了国债，国债是老百姓相信政府将来能还，愿意买债券，中间没有货币量的增加。1993年、1994年中国这一轮财政政策改革以后人民币是比较硬的，但是美元软下去了，结果我们抓住它不松了，而且由于中国改革开放很多企业生产率在改善，人民币还有升的趋势，一个升的趋势做生产成本出口企业怎么做事情呢？用比较强的货币买来的资源生产出来的产品出口，标上美元价到欧美市场销售，这会产生什么结果？在我们的贸易对手看来中国货是越来越好、越来越便宜。因为你的成本是人民币买来的，一旦用美元来看便宜、合算，明明这个经济势头下人民币应该升的，但是这个汇率不让它表达出来。后果就是中国的出口生意越做越大，在1997年以后四到五年时间是非常好的，当时是通缩，整个国内经济不景气，是治理上一轮通胀的结果，中国通过保八战略轻松的改变了，产品质量越来越好、公司越来越努力，大家都往国际上走货，等到国内两万亿的基础建设国债项目刺激内需生效，国内开始塑性，内需外需一起旺，这个旺的结果使中国调控当局出了一个为难的局面，到底是调出口还是内需，现在看来当时对货币的汇率顾虑比较高，我们的汇率固定让出口行业非常踏实，大家以为一个相对价格可以不变，但是实际它是会变化的，我们的资源向国外走宁愿压国内的需求。

　　到了2004年发现外需内需都旺盛，国务院采取了严厉措施，就是因为固定资产投资规模跟上年相比超过了45%以上，外需舍不得压就打内需，所以对钢铁、水泥、铝项目发出了很大文件，三大行业以后九大行业然后是房地产，这就一套套文件打压房地产，再之后股市起来了，这里头从钢产量到股票各有各的原因，但是它们有共同的原因就是中国的货币量也偏多，这不是中国当局主动发的，是被动发的。出口创汇这么旺、顺差这么高，2007年一年顺差等于GDP总量的12%，进来一块美元央行就要放出八块多人民币，这个量惊人！金田一说中国外汇储备1.8万亿，这里头每一块美元进中国央行都放出八块多人民币。货币量加上某些领域开始过热，这个量一旦冲向哪个市场那个市场就会起来投资就会很好，所以我们就会有一波一波的热炒。我们的货币怎么来的？是兑换出来的，是我们经常向下，顺差越来越高，同时中国投资环境很好大量外资进中国，我们是双顺差，贸易投资都是向下顺差，最高时候一个工作日二十五六亿美元进中国银行，每一块钱都是七到八块人民币出去，按照我们现有的分配结构不是到了这家就是那家，再经过市场的流动就起来了。

　　货币量偏高就是我刚才讲的平衡，商品服务在这里、货币量在这里，不管是主动还是被动，只要量一高价格总水平就要上涨，所以我们的股价可以远远脱离公司盈利能力，房地产价格可以脱离平常人工资收益和购买力。这两年的现象就是这样。最典型的是广东，广东八十年代做内需起家，当时有一个词叫“经济北伐”，上海北京的服装差不多都到广东进货，广东成了一个全外向的经济，出口占广东GDP91%，高度的外向，怎么造成的？价格信号造成的，其中最重要的就是汇率信号，可是在汇率这个问题上舆论、媒体、专家意见决策差不多一致就是人民币不能升，因为最早提出升值是日本人，后来是美国人、德国人，我们老觉得老外让我们升一定是居心叵测，可是不升就有不升的结果，不升中国产品就那么出去，我们等于把低价格能源补贴全世界，把污染留在中国，然后承受全世界的压力说中国破坏了全世界的气侯平衡，辛辛苦苦赚钱，这边换成人民币央行忙着对冲，那边央行有那么多外汇买什么呢？买美国国债，买央行担保的债券，这种经济流程其实内生了一种不稳定性，当然我们没有想到美国在2007年以后会出这么大的茬子。

　　美国联邦设立两大房地产抵押公司由联邦担保，动员商业银行给比较差的人家放房贷，两大公司再收购债券，再加上华尔街的衍生金融工具，就是这么一个游戏的根源是什么？就是我刚才讲的关键词，就是法定的不可兑现的货币。这个东西量一大在任何人类的时代一定会引出灾难。我们的股价大幅度脱离了公司盈利，一个偶然的消息都可能让市场这条线掉下来。股价是股东有钱投资未来得盈利机会卖给股民，股价无论如何不能够远远离开公司未来的盈利能力。六千几百点的股价平均等于多少的P值，一家公司多少年才能把这个钱赚回来？很多人说政府救市，但是政府没有这个力量可以从六千点救到八千点，政府可以一千五百点的时候救起来，但是把这个点拉成八千的可能性等于零，脱离了物理学的道理。当过量的货币从资产价格领域移向了生活资料就是CPI的上升，消费者物价指数超过一定点是增值问题。我们现在很多家庭很敏感，超过了量就要控制物价紧缩货币，不然船就要翻，这就是2007年以来我们看到的情况。这个流程就是今天形势的由来，简单讲就是高估的外需下去了，紧压的内需也下去了。当然我们也没想到美国的次贷影响会这么大，我们今天论坛讨论对人力资本的问题。