国金证券2008中期策略会直播实录(7月10日)(2)

　　这种情况下导致特别核心价格难以遏制。这是我们上半年感触最深的一个印象。下半年我们对全球经济环境有一个策略的判断，宏观经济着眼点有一个不同，我们最担心的今年下半年全球宏观经济风险就是制造，而现在我们可以看到清晰的制造特征，比如说不仅是发达经济体也是经济市场经济体，它的经济增长都在下滑这也是经济减速一个信号，同时依然不管是发达经济体也包括经济市场经济体，它的通胀水平从5月份来看都是不约而同上升，其中减速更明显是发达经济通胀，更明显是发展经济体，这可能跟我们70年代严格意义上滞胀有所不同，所以我们称滞胀特征有所明显，尤其重要的是这个滞胀会不会延续，这是我们最关心的问题，如果说原油价格没有出现波动之前，滞胀观点很可能严肃，为什么呢？因为在目前经济发展大环境当中，出现了国与国央行之间出现了一个货币矛盾还有驳议相信。为什么这么讲呢？从发达经济体压力而言，远远小于东亚经济体国家，它所考虑政策是不考虑市场经济体环境的。相反，新兴市场经济体为了考虑下降风险，他会采取一些措施进行弥补，包括一些价值管制，实际上都会抵御下降，同时他们希望新兴市场国家采取更加紧缩货币政策，导致这些使用自己的收益。

　　我们发现，不管美国，还有其他新兴市场国家也好，他们在宏观政策上都是一种观望都是一种博弈，一种释放，都是这种角度，把自己国家增长通胀作为首位，结果博弈的效果就是个体总体结合总体效果是最差制造，这种风险，我们认为下半年依然存在的，但是同时我们认为在经济发展过程中还有紧缩的风险呢，原因在于对油价变化还有油价产生的影响，实际上原油价格波动上这个角度完全可以称之为第四次能源危机，但是问题是前三次能源竞争都是竞争因素，而这次没有了。但是现在来看，无论从民意还是从实际来看，现在油价都已经创出了70年代以来的高点。

　　我们在看70年代两次原油冲击的时候，我们都可以看到世界经济增长，世界经济增长都表现出来了一个经济增长GDP迅速下滑，还有通胀迅速上升，这个过程实际上70年代，这个情况理解的话，信贷原油价格很可能影响到通胀经济，如何衡量石油价格冲击呢？我们介绍了经济研究所方法，也就是把原油价格还有世界GDP做一个简单比较，我们看70年代原油对GDP有所冲击的时候，当时GDP大概7%到8%这个样子，这就是70年代当原油价格占到全球经济7%的时候，全球经济就出现了危机，全球经济接受不了，那么会不会因为30年发展我们这个情况变化了呢？可以这个坚守，但是不能排除一个非常危险的区域，在这里我做了一个假设。如果原油价格超过150美元，我们现在的原油消费占全球GDP比重明显超过7%，将明显超过上次原油冲击的高点，同时我们也做三大经济体比较，包括美国、日本、还有中国，其实美国和日本按照现在油价来折合的话，它的比重尤其是日本远远没有达到70年代原油消费占GDP的比重，他原油已经转型了，它原油结构上已经很小，于GDP但是中国不同，中国比重现在应该是世界上最高国家，而且这个比重还明显上升的趋势，虽然这种方法是一定趋势，原因就是把所有消费围绕150美元结算。但是不排除原油价格，如果我们现在争论会不会达到临界点，原油价格一般150到200美元之间我认为这个怀疑一定产生了，一定会产生一个重要的影响，会使世界经济原来滞胀局面，在较短时间内陷入紧缩。

　　在这个过程中我们还有一个比较明显的看法，就是在原油的滞胀期中，各大央行都是相互博弈的，但是在高昂的油价面前，其实经济体已经没有条件相互观望、相互博弈了。那么，这样也可以促使世界经济由滞胀转为紧缩期，我们图标坐是6月底，其实在短短时间内又有其他经济体开始加息，同时我们发现一个新的现象本来新兴市场当中，新兴国家都害怕自己货币升值，因为它以制造业为特点经济增长，但问题从今年三月份开始，很多国家民营市场开始贬值，这就是说其实你这个风险已经被全球投资者注意到，新兴市场国家态度反转过来，如果他们货币有较大贬值，无疑直接增长两个风险，第一通货膨胀压力第二资本的流失，所以这个角度我们认为新兴市场，国家没有太多选择，它现在立场保持较低汇率，现在已经转变为保持一个稳定汇率。

　　如果说我们的判断可能发生滞胀经济收缩过程可能发生，它一定有一个现象就是国际资本的流动，我们可以注意到，我们在美元指数可以发现，在美元指数变化当中，在90年代之前美国和欧洲他们相对经济增长是变化的，美国相对欧洲增长差美元贬值，我们发现90年代以后这个关系发生变化，美元指数跟新兴市场经济增长关系，美国相对新兴市场增长，美元升值，否则就贬值。

　　我们现在预测发现，按照现在情况发生下去，美国经济增长，和未来2009年经济增长，经济体现在开始收缩，他们经济增长关系已经发生转化了，也就是说，相对于经济增长市场而言。我在这里也比较了美元指数和美欧的逆差或者说关系，以上都不足相对经济增长来的更直接，在这种情况下我以前也持这种观点，就是只有当美国稳定新兴市场会收缩发生增值，这可能在2009年发生，但问题是现在这个观点有所改变，我发现区域资本的流动可以对实体经济产生影响，也就是在经济市场经济体收缩时候，资本开始从市场经济体流入新兴市场，这种流动，会导致资本流动或者资本预期自我实现。

　　我们可以发现实际上美国经济没有完全发生变化的时候，由于资本流动导致了美元汇率企稳，从而使美国经济比预期要好一些，实际上我认为下半年可能会发生，而且这种预测比其他机构要提前一些，从这种角度来看，我们也对资本流动还有带来的影响有一个方向性，如果资本流动会怎么样？实际上新兴市场国家资本流动已经比较明显，但是中国不然，中国影响会有一个流动，我请大家注意一下预期，1月1号的时候，我们对人民币预期一年升值8%的预期非常明显，但是现在来看，三年期已经低于两年期了，而且升值幅度大幅度缩减，两个因素比较明显，一个中国经济在减速，它的升值预期在下降，另外一个本身人民币也是在升值的，在这样情况下，我们并不是说人民升值预期完全销售资本回流，实际上资本回流你套利空间足够大的时候有可能回声，因此我们下半年对国际资本流动我们认为是保持一定警惕的，如果这个现象会产生什么样影响我们要分析？首先我们认为A股市场绝大部分是居民储蓄，因此A股市场受影响还是相对影响比较小的。

　　我们现在发现房地产股票，资本市场已经对此有了防御，因此资本市场大于对房地产的影响，如果资本外流情况对我们预期严重一些五，一定会影响银行，这个影响过程，实际上我们也是这样分析的，银行实际上不像其他经济体，我们中国银行去年年底开始紧缩，它对这个过程实际上有一些防御，银行度股票很大的角度看，我们认为它的安全性不断增强，因此我们银行的影响相对要小，总体来看我们认为对房地产影响今年下半年要小一些，本来我们对房地产比较关注，由此我们加重对目前流动的看待，所以认为这个过程还是要警惕的。

　　在这种经济增长伟的前提之下，中国资本市场会发生什么变化呢？我们现在大概判断一下，我们认为今年下半年经济走入低谷的可能性是非常明显的，我们从各细微角度来看，我们发现内需的消费，一个房地产消费，一个汽车消费，一个中断的销售，其实我们发现不管房地产汽车消费也好，包括终端消费都已经处于下降过程，也就是今年下半年我们通胀压力已经使终端消费承受能力接受程度，已经将近了一个临界点。

　　从工业的角度我们也会发现，已经比较清晰了，同时导致这种情况因素就是费用的上升，我们发现费用增长低于成本增长，我们现在可以发生工业企业费用率迅速赶超，这是我们综合成本的因素。除了采掘业利润增长以外，其他所有包括投资品原材料，它的利润增长和产业利润增长都处于下降的趋势。

　　我们在这里就比较了一下，既然中国可能会在高原油价格下，高成本影响下，进入经济发展一个低谷，在这个低谷当中我们能不能向70年代，日本面对第二次石油危机的时候顺利的分析，首先，我们觉得日本最根本的因素，能做出这样好表现最根本的因素，我们不倾向于比如说节能的投入或者产业变化，我们不倾向于这些角度，而且从最基本因素角度我们会发现。

　　如果把日本70年代和80年代，它的增长总产出4个部分的话，资本投入中间投入能源材料投入我们会发现，70年代日本劳动力工业，这一块资本投入是非常少的，劳动力投入修理资本，投入新增劳动力是不足的，保证它的增长很大一部分来自于生产力提高生产效率的提高，这一点我们做分析印象很深刻的一点，就是凭着效率提高你才能很顺利走出经济冲击，到了80年代，它的效率提高还是处于相当高的位置，但是同样我们也发现资本的投入开始明显增长，也就是说日本70年爱发展非常好，效率提高很明显所以能够抗拒外部波动，但是80年代更倾向于资本投入拉动经济增长，这是它当时产生的情况。

　　中国情况怎么样呢？我们对中国经济增长有进行了分析，1995年的数据更容易看一些，我们从1995年到现在几段经济增长，我们把它做了更深入的分析，就是我们把资本投入中，资本的质量，把劳动力投入中劳动力的质量，我们发现这一段时间，资本投入不是很明确，但是到了这轮经济增长的过程中，我们可以清晰的发现，资本的投入和资本质量提高，是经济增长重要的原因，TSP的变化其实是在衰减，也就是说我们在这个周期，2005年到现在这段时间，我们投入更多的资本实现经济增长，而非效率的提高，在这里我们把中国70年代和目前现在经济增长做了一个分析，我们发现不管从工业总体也好，中国目前经济增长靠效率明显靠资本提升，靠效率提升比重比日本当时要低非常多，从这个角度看，我们认为如果原油价格继续对经济增长产生冲击的话，我们认为中国不可能像日本70年代那样，顺利的进入这个周期，相反，它要付出较大代价对下半年A股市场，我们看到非常关注三个变化，一个是宏观经济前景第二估值安全性。从宏观经济前景而言，刚才我们经济的判断，滞胀和紧缩8，现在目前滞胀增长非常大，有几种情况可能走出滞胀问题。第一种，原材料和能源食品价格高涨，使各国宏观经济政策更倾向于抑制通胀，而非抵御经济衰退，在这样过程中可以使我们未来经济增长明朗一些，但是同样会出现问题，使2008年经济增长低于预期。即使不出现以上情况，我们知道中国在这种高成本情况下，终端的消费已经到了一个承受临界点，在这样高油价高成本影响下。第三点汇率流动带来美元的变化，从事给世界经济调整带来弹性的现象。

　　这三点都能使我们全球经济前景和我们未来前景相对稳定，对于估值而言，我们市场基本持平了，我们测算了一下，由于我们不至测算营业增长，营业增长我们其他的增长也有变化，如果我们按照2575点沪深300点测算，我们A股和H股相差12%左右。

　　只要我们经济在今年、明年没有负增长，我们估值水平都是有相对吸引力，从这个角度来说，我们现在增强一点就是对股市信心的增强，我们也看到明年5月份有五千亿流通，现在已经减少了三千亿左右，同时我们发现2009年的结构。我们在目前成长当中也可以看到，产业目前水平认可程度也比较高，反映到比如公司大股东愿意，或者说上市公司管理层会出台这种增值计划。总体而言，我们看到今年下半年宏观经济进入通缩期，A股市场可能会首先影响，供需压力也存在相对较大压力，所以我们认为，今年下半年是处在一个冬季，同时它的时间恰好是2008年冬季，在这种情况下一旦出现我们预期变化，经济收缩的时候这个我们认为可能产生一个转机，这个转机，当然来自于我们对策略分析师的一个看法，从每一对美国投资数据分析，今年数据的分析，其实我们现在处在一个滞胀阶段，经济增长下滑通胀率上升阶段，这个阶段按今年数据来讲，最好是现金，一旦经济增长率之下，通货也不大，滞胀在变。因为滞胀期如果延长，这个后果会非常可怕，因为对资本带来长期的汇报或者逆回报。

　　实际上，这个过程也是有风险的，一旦我们低于经济增长水平之下，这两个阶段其实都是有风险的。

　　在这种情况下，我们在行业比较了70年代美国，也比较了70年代的日本，70年代我们看到金融受到了很大冲击，其中一个不受影响就是主要消费品。

　　对中国这样的情况大，概是主要消费品要好、服务业要好，主要消费渠道是超市，而不是其他流动渠道，因此我们目前掌握终端数据来看，超市情况明显好于百货，所以我们建议超市增值。在高油价情况下，我们依然持有我们的配制，一个是煤化工还有轻能源还有环保社会，这个都是我们以前做过专题的，在这里时间关系我做一个总结。我们认为在滞胀风险没有消除之前，我们自动上游专家还有下游专家，这个在滞胀阶段相对稳妥的，一旦滞胀萎缩货币政策有了空间的时候，包括房地产、银行、机械，但是这个时间什么时候来？大概是在冬季，我们必须看到滞胀转入紧缩之后，我们才会提出变化，以上是我们对今年下半年的策略报告。谢谢大家！

　　下面请我们煤炭研究员8龚云华，给大家做煤炭行业下半年的报告。

　　龚云华：女士们、先生们上午好！我非常高兴在这个充满美丽的城市，给大家推荐和交流这样一个十分看好的行业，每天行业投资主题《确定的高景气，持续高增长》，我最希望煤炭点燃奥运圣火，奥运行情能不能启动的话，我们一些投资大师介绍，我发现大家对宏观的趋势都不是很乐观，但是我们策略的主题非常好，它讲一个分享就是说投资机会和投资氛围大约在冬季，《大约在冬季》这个主题配合我们煤炭行业来看，什么可以保暖？我觉得煤炭是冬季取暖的好的品种。我介绍一下煤炭品种，首先中国经济保持比较稳定持续增长前提下，我认为全国的煤炭行业景气在2010年之前，应该说仍会保持高位运行的态势，其中，我们国家煤炭行业运营是在供给，同时也是支撑行业的景气，煤炭行业，包括煤炭在内的要素价格的改革，实际上我们国家整个激励发展方式的一个转变的基础，也是从新构建上下游产业链条利益分配的基础。

　　煤炭从新构建利益分配格局的背景下，是一个受益者，而且这种受益者格局还继续以价格上涨方式得到持续，在过去五年当中，煤炭行业的生产率，应该说是提高了最快的一个行业，未来五年，我认为煤炭在高资本投入之后，它进入一个更加一个发展的好阶段，就是说它劳动增长率大幅度提升，煤价还是看涨，煤炭行业在现在起点来看，我觉得是比较确定的，不管后面宏观经济发生什么变化，因为短期中长期大家都是担忧的。我认为在未来四个季度来看，煤炭行业这个板块，它的利润增速反比应该是有一个加速的过程，我建议大家去关注需求的变化，也就是更加关注从这个角度去关注，我原来是地区需求来寻求供给，我现在认为寻求更加需要关注和探讨的一个问题，重点推荐我还是比较看好的，包括通讯在内的东西，建议大家关注比较有特色新的，我在周末的时候开会讨论了上市的情况，我认为煤炭行业经济增长率大幅度提升，经济运行得到实质性改善这样的一个过程，之后我们想借这个机会，把煤炭价格上涨利润得到大幅度提升，也是劳动增长率提高一个直接的体现，下一步我觉得行业的整合应该会有一个大的机会。首先供求来讲，就是一个结论，产业不断向大的企业提供，产能向大的企业提供，这个产能供给得到了加强，从今年需求来看，未来一段相当长时期，煤炭需求来讲我认为，还会保持稳定增加，煤炭的今年各个环节库存都在下降，说明需求是非常的旺盛，下游主要耗煤的产能，我判断保持快速的增长，这个提示大家密切关注需求的变化，从目前来讲，虽然大家对宏观和下游耗煤行业有很多的担忧，但是下游不管行业新开工面积。还是水泥、钢铁、这些行业它的增速出现负增长情况下，短期来讲看不到但是我觉得这个问题需要大家密切的关注。铁路这一代最快投资来讲，和上下游投资是非常不匹配的，而我们在2008年经历了很多灾难，我们可以看出运输的配套运输调配给人民造成了很大压力，下一个我认为铁路投产高峰应该在2015年以后，所以在短期之内运营，还是作为煤炭行业一个体系机制。

　　煤炭行业仍然通过价格上涨形势，成为要素价格市场化改革当中，利益向上一个受益者，这是一个大的趋势，我们过去就像工业、农业的剪刀差一样，煤炭的下游一直是煤炭行业的剪刀差，这个过程，过去的三到五年发生了根本性的改变，下游我想煤炭价格上涨一个合理的观点，它会进一步提升下游利益的过程。煤价格上涨应该说是一个趋势，全球的高能源价格我想大家也看到了。

　　为什么煤炭价格上涨，利益还能向上游走？第一产业结构进行了大幅度的调整，第二就是讲生产力的提高，生产力的提高我们可以看到，过去五年煤炭行业应该说在制造业采掘业里面，应该是劳动生产力提高最快行业。从单位产煤量大家可以看到，大概每个月每个人产20吨，现在每个月每个人50吨左右，他每个月大概产能创造收入两千块钱，现在每个月达到4.5万左右，就是他创造的生产收入，利润1998年1999年是亏损的，现在大概每月在四五千块钱。我认为未来煤炭行业技术升级和产业结构调整，劳动生产力提高成为利益转移过程当中，获利能力会继续上升，行业实体经济运行会进一步的改善和谨慎，同时在这个过程当中，也容易看到行业整合的一个大的机会。我们过去产业结构比较低的情况下，现在我想应该是未来几年当中，我们可以看到政府这个规模积极性上升，这是我为什么看好这个行业的支撑。

　　高油价应该说煤炭是最有效的替代能源，从替代能源角度来讲，我们后面会有化工研究员重点介绍煤化工的机会，我想这是对煤炭一个新的需求的增量，煤炭从供求关系来讲，最近几年中国减少出口的需求，是对进一步持续高油价，实际上使得亚太地区市场成为封闭市场，最近澳大利亚一些限售价格已经达到200美元，实际上中国的出口对煤炭行业影响比较大的，我最终分析下来，可以看的非常清晰一个就是高度景气的第二高度增长，而且这个增长是可持续，未来这个季度，煤炭上升地区利润会加速上升趋势，这个加速上升趋势会促进大家煤炭行业投资预期，我建议大家多关注、多看看。第二资源汇率的改革，实际上体现在利润格局分配的一个过程，所以说国家到底对这一块怎么做，这值得是我们关注和探索的，国家在煤炭行业，煤炭行业至今为止不会杀鸡取卵，这毕竟是一个起始性的行业，好不容易才恢复。最后谢谢大家！下面是我们新能源张帅，给大家介绍新能源的一些事情。谢谢！

　　张帅：各位好我是国金证券新能源研究员张帅，今天很高兴跟大家在这里交流一下新能源的观点，油价高起新能源行业已经迎来历史上最好的机遇，而成果下降，使得新能源最终有望跟传统能源相媲美，从我们估计来看，到2023年新能源发电成本将低于常规发电成本，常规能源在欧洲排放标准越来越高，太能能发电成本有望降落，道路1块钱人民币，这个地方展示不同的资源，光照时间对应不同电价。

　　估计到2012年，太阳能主要分布地区，主要是日本、澳大利亚等一些地区，现在关注新能源主要是太阳能，2008年我们关注点有三个：第一政府，第二是市场，第三是电磁，政府推动是太阳能发展主要动力，2008年需要关注政策，主要是美国政策包括联邦新的审议包括各州出台。我们的基本观点是到2012年全国供需依然偏紧张的，在这样背景下，各有所回落，但还是处在高位。我们是比较关注的。在德国市场我们看到2009年迎来一次复苏，出来依据是前期德国刚颁布的修正案，对新能源做明确规划，美国市场是我们认为全世界最大市场，美国市场占比整个总量还小于得过，但未来比较空间远远大于德国，美国市场由于大的产品没有着落还没出来。现在7月7号一个州已经颁布了新能源的法律，就是这个州到2009年新能源要占4%。意大利还有希腊这些地中海国家，我们认为是欧洲发达比较大潜力地区，还有法国潜力比较大，欧洲其实最大是西班牙，今年年初的时候西班牙报导说大概电价下调35%，这一块的话，我们认为西班牙是要重点关注的，将会对能电市场产生重大影响。

　　全球最大的前10位市场商，但2007年凭借国贸电场进入前五位市场商，目前来看国贸电磁安装成本22块钱，到2023年下降到3块钱左右，目前国贸电磁主要是转化相对比较低，但我们相信国贸电磁之前研发资本比较低，在当前研发资本不断加剧背景下突破，是指日可待的。

　　零部件我们看好供应比较紧张的行情，我们的基本判断是到2010年前后，整个行业增长速度将会从之前7%连续防范达到30、40%增长。我们认为国内这些企业相对于国内，成本两个方面我们人力成本15%左右，我们看到新能源上升，20%左右收入是来做国内成本。

　　因此，我们从整个行业水平出发，我们做了一个选择，我们看好就是是三家。零部件我们看好工业比较紧张，到2010年工序仍然紧张是浙江。从全球来看独立存在空间并不是特别大。

　　好的我的报道到此结束。谢谢！

　　李伟奇：非常荣幸跟大家交流金融行，对业策略，对保险行业，是我们整对银行行业的首选，我们这里面主要有两个，第一有较高成长性，第二周期和太保平安我们特上面投资在，我们认为银行股估值，从另外一个方面我们认为，市场出现了一个新的下滑，新的成本上升在暴涨里面体现出来，对驱动危机的一些判断，我们观点是认为，规模增长还是高规模增长，规模经济还面临一定压力，对于信贷成本市场价格我们有下滑的风险，对于期货行业，我们有一个观点，我们认为估值期货退出是这个行业大大增长的一个契机，我们看好的公司是有融资专业渠道公司。

　　大家好，我是国宝行业研究员，非常高兴跟大家有这样一个机会交和大家流一下保险行业的观点，认为保险行业具有一个特殊期的特征，首先我们还需要强调一个比较常说的一个问题，我们比较大的成长空间，对于我们，对于投资一个是新担保投入，对于投资来讲我们由于短期投资波动，对于我们来说比较有信心市场，整个投资收益率的短期的一个波动，对周期影响还是比较有限。

　　我们把这个比喻来做一个比较，我们可以看到像英国最大的授权公司，在2004年的时候只有2.73这个之前他做一些新兴市场。

　　如果我们看好中国上市之前还是非常高的，我们从年初强调，寿险产品，证券产品有一个替代效应，我们看到寿险产品高速增长，看到2008年寿险产品远远高于2007年速度，接下来我们看到我们国家授权方面得到落实，最近在天津推出了试点，我们认为放开政策，就是会减少公司逆差的一个水平，但是由于多次加息以后，保险产品存在一个倒挂现象，对客户其实很不公平的，如果这部分以后，从而提高规模来带动利率一个产生，另外一方面我们从监管来看，如果放开定价利率还有控制评估利率，产生一个放开监管，从而达到稳定试产竞争一个目的，在这种情况下，一个优秀公司更加，目前这个试点对行业的影响比较小。我们看到这个是对行业比较有帮助的变化，接下来我们看对个人养老保险税优政策，我们看到美国在退出寿险以后。我们看到一些增速有所提高，最后就是参股保险，参股保险我们认为会带来影响，一方面银行比较高公司，银行加入这里面以后，会造成一些冲击，但是大家知道保险公司真正利润来源应该是个险，银行在个人营销渠道没有优势，我们觉得整个银行和保险进入这样稳定状态以后，人险合作新的模式，银行开发，这家公司可以在新的竞争当中得以持续。

　　关于公司，我们认为2008年或许是财险最困难的一年，其实我们因素很多，首先交强险和三责险，另外虽然说保险比较低，但是今年是自然灾害发生比的较频繁。我们将有利提高财险行业收入水平，最后由于自然灾害频发，自然灾害比较成熟。对于中国平安中国太险机遇一个行业的状况，中国平安有50%以上个人营销渠道，这是远远高于两家上市公司，其次在这样大趋势下，中国平安，其实它的营业早走很多年，对于中国太险虽然说公司今后还有业务缺点，但是高速发展还是让我们看到最近几年中高速增长，近些年以来，我们看到中国通过高等利率市场份额已经有所提高，但是我们在利润规模之间还没有找到很好，同时与其他公司相比而言，中国利润还是比较高，以下是对保险行业看法。

　　接下来请我们信贷行业建议。

　　信贷成本上升压力必然没有报表中显现出来，从这个角度我们认为银行股大投资机会需要等待，综合判断信贷成本信息差以及规模增长，我们对上市银行2008年2009年业绩增长表示乐观，信贷上升幅度取决于宏观经济，我们认为如果宏观经济不断波动，现在成本上升幅度非常有限对业绩冲击也是短暂的，我们2004年2005年历史如果宏观经济大幅度衰退，经济替代两次危机历史，我们认为1%到1.2%信贷成本也是不够谨慎的这个判断是机遇我们未来一个悲观假设下的一个测试结果，1%到1.2%信贷成本，风险是信贷1倍左右，我们认为美国七八十年代历史，可以作为一个参考，七十年代美国银行业经历两次大衰退，信贷成本在衰退之后，较之前平稳状态上升一倍，整体在1%以下，八十年代由于银行更多融入到高风险杠杆，融资业务当中，信贷成本有所上升，综合这两点我们认为1%和1.2%信贷成本也是比较谨慎，2006年资产价格直下，未来我们认为一个缓冲间，我们计算各个上市银行可持续贷款一个覆盖率，认为招商银行信贷成本的能力是最强的，我们认为信息差存在高伟维持，主要低利润水平维持高位，另外一方面银行对资产债券结构调整已经得到大幅度提升。

　　从上市银行信息差异来看，利率政策是决定信息差一个的主导因素，宏观紧缩时期，信息差总体水平是有所提高的，我们承认下半年信息差存在一定压力，原因是存款大幅度增长，但我们倾向认为银行通过结构调整将成本专家出去维持信息差高位运行。

　　流动是规模增长的基础，流动性充裕状况额目前没有改变的一个趋势，对于宏观信息我们认为也是过渡悲观，大幅度下降或者银行把风险大幅压缩在投放这两种，我们认为比较小，下表是我们六月底对上市银行分析业绩的一个决策，目前各个上市公司中心预期，基本上符合和超过我们预期，这也是对2008年经济增长判断，综合上述几点因素考虑，我们认为目前估值水平已经反映对宏观经济还有驱动悲观与预期最体水平风险上市，我认为谨慎一个风险大部分银行中信风险加价，以上是我们对银行业总体观点，下面请我们证券研究员给大家交流一下期货行业的观点。

　　各位来宾大家好我是证券期货研究员，很高兴在这里跟大家交流一下我们对期货行业的一些观点，我们对于期货行业一个总体观点，我国期货行业目前具有巨大的发展空间，而且在增长潜力这方面也比当年要强劲得多，因此我们认为，我国期货行业在未来很有可能成为一个新增投资亮点，从这个图可以看到，美国期货航意经历了三个阶段，第一个是商品期货阶段，第二金融期货阶段，第三以估值期货伟代表的阶段其实美国行业总体来看已经有100年，这些国家和地区的期货市场通过估值期货推出实现爆发性增长，这里面韩国最为突出，韩国经济份额占了世界2%左右，但是期货交易量却占世界的25%，通过对比美国推出估值期货当年市场调整和我国当年市场环境，我们发现我国目前股票市场还有信贷市场，无论绝对规模还是发展水平上，都比当年美国要强，因此我国认为我国期货市场已经具备了爆发性增长的潜力，对于大家比较关心就是估值期货交易中心这一块，参照海外市场的经验，在市场期限大概1到3左右，而我们根据这个期间，保守估计我国估值期货给市场带来的总量大概50%到100%左，而更多可以达到100—200亿左右，甚至更高。

　　首先第一点，从全球期货市场发展趋势来看，目前估值期货，无论在交易量还是交易额上面都已经超过了估值期货已经成为期货市场主力方面，通过对比期货市场，我们发现我们期货商品存在很大空间，另外我们在外率等等方面，因此我们认为期货市场还有很大的增长空间。

　　对于盈利模式，我们研究很多期货公司我们发现，这些期货公司已经实现了资产管理，还有融资业务，从我国来看，虽然推动了期货交易总体行业，并没有改变我国期货公司总体模式，但是这个条例为今后多元化接物开展留下了一个法律空间，对这个估值我们产生了海外市场估值水平，就是估值比较大期货市场，期货公司市值相对比较高，在高增长期货公司估值水平获得相对的8低价，对此我们认为价格收益是市场，期货公司市场收益权利是我们机遇期货公司的因素。

　　通过参考美国和台湾期货市场行业之后，我们发现，基本在期货行业里面前20名基本上两类一类券商发行期货公司第二上市融资渠道比较畅通公司，因此在我国进入期货阶段以后，我们比较看好这两类公司，主要是这两类公司。

　　这是我们现在比较关心就是中国周期这家上市公司，我们通过对比发现全球一个公司巨头，对它的发展路径是比较现实。目前在全球主要期货市场，基本上都处于主导的地位。

　　中国周期这家公司我们目前还没有得到调研机会，我们上个月对这家公司评级，它存在风险，它整合存在不确定性，但是他目标公司没有获得所豁免的资格。

　　以上就是我们对金融行业的策略。谢谢大家！

　　主持人：感谢国金证券分析师地精采发言，也感谢在座各位支持和认真的参与，我们中心策略分析会，上午上半场到此结束。

　　《国金证券2008年中期策略会》

　　时间：2008年7月10号(下午)

　　地点：亚龙湾红树林酒店

　　黄挺：各位尊敬的嘉宾大家下午好！我是国金证券医药分析师黄挺，非常欢迎大家来到美丽的三亚参加2008年中期策略会，今天下午医药论坛我们请到了国内上市公司领导。首先我将代表我们国金证券的医药小组跟大家汇报一下，我们2008年医药股策略，我们医药股投资策略是成长与估值共进，安全与收益共舞。认为整个行业成长动力正在逐步得以验证，虽然下半年行业可能会面临一定成本上升还有压力，但我们只是认为这是成长过程中一点烦恼，而不会改变行业的成长大趋势，持续成长性仍然是我们选择医药股首要条件。

　　下面我讲分布来介绍我们投资策略，首先我们认为整个行业成长动力是在逐步得到验证的，我们对行业的一贯看法是医改所带来市场扩容，我们对医改的认识，认为医改影响实际上是一种潜移默化的，而且通过产业链实现利润再分配，我们在目前的基础上，实际上医改方案出台已经不是很关键了，重要医改大方向已经定了，很多具体的措施都在实施，而且对于行业拉动作用在2007年已经实现了，因此我们认为医改效应在未来两三年会更加梦想。我们相信，今年虽然中央财政的预算可能是831亿，实际的数字可能会超过这个数字。

　　因为我们刚才提到整个国家财政投入分为两个方向，一个补供方、一个补需方，国家态度基本上把这部分资金用于基层医院建设，我们看到2007年试点成果非常明显，社区医疗已经解决了30%到40%问题，我们认为国家提高了基层医疗服务的供给和医疗服务的水平，他可以引导消费者就近求医环节大医院的就诊压力，不仅它可以满足老百姓的求医问药的需求，同时可以对大医院改革提供思路，因为目前医改没有涉及三甲级亿元这一块，对于需方，我们相信未来将逐步实现全民医保，同时医保水平也在不断提高。

　　因为今年年初的时候，财政部也提出中央财政20每人的财政补助，提高到40元每人，我们可以看到，2007年住院人次在往年增加五百万人基础上达到接近两千万人才。可以说非常之明显的，如果我们来看这个过程，我们说去年从2003年开始社区服务中心和门诊服务的贡献，是在逐步增加的，尤其2005年到2007年它的幅度大大高于其他门诊和医院门诊，他在2006年和2007年比较它在整个门诊量比重从21.99%提高到24.42%，我们住院人次来看到，卫生员住院比例从2006年30.6%提高到2007年48.81%，这些数字非常惊人，这次数据说明了什么呢？

　　说明政府医改比较成功，它的思路得到了验证，他希望分流门诊病人，应该说都达到了它的效果，而医疗中心得到了充分发挥，激活医改能量，我们相信医改推广，整个市场还有望扩张，还就整体前景都比较光明的。

　　今年1到5月份医药行业总体收入同比增长25.13%，利润总额45.12%，一季度的上市公司主营业务收入超过20%增长，我们看到上市公司医药增幅，除了医药行业保持平稳以外，其他行业都是非常客观，其中最明显是化学燃料。这一点我的同事会给大家做一个专题报道。而从生物技术来看，疫苗行业，我们请到了沈心亮老师一会给我们做演讲。门诊量和住院量大幅度提升，从血液制品来看，我们看到2006年市场缺口将近50%，而未来三年缓慢上升，而中间的龙头公司可以获得高于行业的平均增速。我们认为整个血液制品行业企业，来判断它有三个方面，一个是管理能力、一个产品和技术，其次是营销能力。从商业来看，一季度实际上商业出现了增收不增利现象，毫无疑问整个行业应该最受惠整个行业总体扩容，但实际上商业运营效率决定成败，一是规模扩大所带来收入增长程度，二是毛利率下降的程度。

　　我们接下来做了两个小专题，想探讨一下医药行业所面临成长烦恼。第一个是成本的压力。

　　我们可以看到，我们通过分析，认为总体而言，中药可能是我们最关注受到的压力企业，因为这个行业受到限制，另一方面涨价可能导致市场份额的切割，所以导致压力比较大的。

　　我们对于中药行业做一个分析，我们发现，自2007年一季度到现在，凡是非常依赖独特药材和名贵药材中药，它的毛利率已经出现下滑，但是现在技术为主的现代中药，它的毛利率并没有受到影响，因为可能对药材独特性依赖程度并没有那么高，我们认为由于价格各方面因素和整个药材上涨我们是不容忽视的。

　　对于成本的持续上涨，我们认为有三个方向可以去解决，第一最显著的就是价格调整直接把压力转让给下游，但是这个对于我们药品企业来说比较难的，因为这只限于拥有自主定价企业，最现实手段就是内部消化，我们看到很多优秀的企业都是逐步提高出场价，用渠道管理能力来化解涨价的因素，第三从长远来看，积极药材采取管理，包括发展种植基地，培养供应商，这都是未来发展方向。

　　下一个就是关于资金，我们看到整个季度医药行业所占份额非常高，达到这几年的新高，但是我们通过分析也发现，票据增加主要是中药，但我们看到这里面中药的张狂管理是比较强，所以大家不用担心这方面的压力。

　　尤其今年市场当中，医药板块总体是强于大盘的，目前2008年使用率我们在29倍30倍较市场平均水平是有很大估值溢价的。我们可以从另外两个角度来看，如果我们去看PEG的话，我们会发现我们很多药企都是小于1的PEG，如果我们跟印度第一大制药企业进行比较，我们目前市值最大的医药企业恒瑞医药，我们从成长性来说，我们要比印度的南新要好多了，尤其这五年复合增长率，南新基本是没有增长。从成长空间来说，南新业务现在遍布全球，在美洲、欧洲等多地方上市，我们认为，估值总体来讲不是障碍，关键在高成长背景下我们要有持有信心，在这些高成长高背景下，我们把医药投资分为两类：一类持有机会，就是成长性白马股，以时间换取空间，第二是这个公司可以在市场短期内赚取超额收益的。

　　这里面大部分都是实用性的演讲公司，我的演讲只能是一个开头，稍候各位老总会有更加精采的演讲，接下来请我们嘉宾演讲。

　　严小飞：大家下午好，非常高兴能够跟大家相聚在美丽的三亚。接下来我跟大家分享一下我们对于原料药方面的观点，我们认为原料药行业中化学合成类的景气周期目前能够延续。我们首先做一个回顾，我们今年把握住了医药行业最大投资机会，另外在这中间我们做了一个相应分析，为什么说原料药中化学合成类的周期会更加长，再从未来展望来看，我们还是看好未来维生素产业，原料药整体国际化的趋势。首先我们做这样的回顾，我们今年把握医药行业中最大投资机会，2008年1季度剔除投资收益及公允价值价之后，我们看到整个医药行业上市公司增速72%，利润增速最大是原料药，它的增速248.79%，实际上从2007年2季度从91.09%逐步提高，2007年3季度达到379.84%到4季度达到722.79%的增长速度。我们也推荐了表现最好的原料药企业浙江医药、新和成，从2007年6月12号我们发了第一篇关于VE的报告以来，这也是市场上第一篇关于这个的报告，从我们首次推荐以来到目前来看，浙江医药涨幅是200.64%，新和成涨幅是475.41%，同期深湖指数下跌30%左右。

　　虽然发酵类和化学合成类原料药价格上涨里面有一个共同特点，即它们面临成本的上升。但是我们看到最近制定的新的排污标准，标准对于新增产能扩张有一个明显的限制，目前化学合成类的生产企业都超过了这个标准，目前有的化学需氧量在300左右，按照新的排放标准，2008年7月1日下降到200左右，像生态敏感地区广东、浙江这些经济发展较好的地区将会下降到50左右，所以我们认为对于化学合成类，新的排放标准就是对化学合成类产能产生的影响，也因此化学合成产品景气周期更加延长。

　　我们从实际产品价格验证来看，发酵类产品的价格有波动，从发酵类的产品VB2、VB5来看，价格都有波动，VB2的波动大家印象非常深，第三个是VC它是属于发酵类，这一块我认为它并不是产能的问题，它主要来自于国外的工厂向中国的转移。

　　第四个青霉素，我们看到变化比较大。在需求方面，因为维生素E是动物和人体是必须的，而且本身无法合成，这样情况下它的需求比较刚性，另外整个成本当中比例比较少，所以也是唯一供求短缺，所以我们把握这个比较大的机会，从第二个验证来看，我们刚才谈到价格变化，最终体现上市公司业绩之间，我们看到上市公司业绩的情况，一个是前七年合计利润总额，还有我们所做测算2008年和2009年总额，我们看到前七年原料药企业利润最高的为8.25一样，但我们所预测的景气周期较好的企业，未来两年的净利润和其他公司相比可能要高六倍左右。

　　以上也是我们从实际情况，包括特点所做这样分析，我们也对未来原料药行业做一个展望，从大宗原料药角度来看，目前只有中国掌握比较成熟维生素生产工艺和方法，我们看好维生素行业在中国竞争发展的前景，对抗生素我们相对持比较谨慎的态度，主要考虑到受到来自印度的激烈竞争。在短期刚才谈到VC是国外一种产能转移，从扩张、产能的角度来看，我们认为它的周期并不会特别长。从特色原料药的角度来看，我们认可未来从原料药向制剂发展，走国际化的趋势，当然这个过程需要一定较长的时间。

　　以上是我们对原料药的一些观点，谢谢大家！

　　黄挺：感谢我的同事做了一次精采的演讲，我们接下来请沈心亮老师跟我们交流一下，中国疫苗行业的竞争战略，我们请沈老师疫苗专家给我们讲一下。

　　沈心亮：很高兴受到主办方的邀请，我在这里跟大家交流，我从另外一个角度来谈一下国家的现状，然后从企业角度来看，应该在这种情况下怎么做，先从这几个角度来讲，然后有时间我们可以进行一些对话和交流。

　　首先，我还是想说一下疫苗的定义，疫苗最简单的定义，就是曾经定义为：是对疾病产生免疫的，是灭活或者解毒的病原体发生的，随着疾病发展出现了一些其他疫苗，但是这种概念已经逐渐的不清楚了，所以现在又有人在定义，就是说主要指针对疾病、疾病源或者蛋白的风险，然后经载体免疫集体能够诱导产生抵抗力，现在大概一个定义，我简单说一下，因为专业程度比较高。