创新: 大项目不如小项目?
　　业内公认，国内投行的服务同质化明显，如果以传统业务进行价格战打拼，很难有大的突破，因此，创新能力被认为是投行抢占业务先机、拉开与其他对手差距的关键。但是，超过半数的基金经理们认为，国内投行缺乏创新，这一点与本刊2004年的调查结果并没有显著提高。那么，中国投行的创新之路究竟应当如何突破呢？
　　国信证券投资银行资本市场部总经理龙涌表示，从投行业界的现状来看，创新确实很有限，原因在于中国目前的发行制度事实上仍然是核准制，审核体系非常严格，因此，投行人员的核心工作就是了解规则，帮助企业进行规范，真实披露，并且跟证监会有效沟通。“目前的监管框架下，创新的主导权掌握在监管层，投行只能是参与，不可能主导，创新的空间不大。”他举例说，2006年国信证券作为财务顾问，帮助法国SEB以股权协议转让、定向增发和部分要约收购相结合的方式战略投资苏泊尔（002032），成为中国证券市场涉及部分要约收购的第一起案例，但也只能在监管层圈定的“游戏规则”内进行设计，很难说是方向性的突破。在他看来，大项目因为监管层的认可程度高、审批难度小，不存在质量控制问题，只需要根据监管层的制度创新安排进行参与，因此，“工艺水平”和创新要求反而不如小项目。
　　薛荣年则认为，目前的审核是标准化的，任何企业都要按照固定的规则进行规范和修正，这一过程就能够体现投行人员的创新能力。“好的工匠会把作品修理得非常圆润，不好的工匠就很粗糙。”他举例说，有一家企业每年的净利润4000多万元，总股本只有3000万元，而企业为了避税，不愿意通过送红股的方式增加股本，这虽然不是“硬伤”，但是带来的问题是需要以远高于市场平均水平的价格发行，提高了投行的风险。能否很好地解决这一问题，就非常考验投行人员的的综合素质和创新能力。
　　平安证券投资银行事业部副总经理崔岭认为，东华科技的IPO项目就很有创新价值。在此之前，由于工程类企业不需要投资机械、厂房，如何为该类企业设计募集资金用途、确定投资项目是投行人员的一大难题。平安证券的投行人员在参考中工国际等项目的基础上，创造性地将募集资金全部用于补充流动资金，不再针对任何具体项目进行效益测算，并围绕补充流动资金的必要性、补充额度、如何监管等问题，根据企业的订单增长趋势、市场环境等变量，作了多种假设和测算，通过了审核。
　　擅长做大项目的中金公司和中信证券并不认同大项目缺少创新的观点。中信证券投资银行部执行总经理金剑华表示，现在市场所说的多数创新虽然是国内首创，但在国际上早有先例，最多只是算“新引进”，而大项目遇到的很多问题是前所未有的，更考验投行的创新能力。他以自己经办的长江电力IPO项目为例说，实现具有综合效益的特大型水电工程上市，在国际上都没有先例，有许多难题需要破解，在中信介入该项目以前，许多国际投行都已做了尽职调查，并断言该项目只有在三峡工程全部竣工后才能运作上市，但中信则通过创新实现了突破。首先，中信证券创造性地解决了上市资产的收益问题。由于历史原因，作为上市主体的葛洲坝电厂电价较低，要实现净资产收益率不低于10%的未来再融资的要求，就必须提高电价，而提价又会影响到受电区经济发展和电力用户的利益。中信最后提出的以“减征部分三峡基金置换葛洲坝电价提价空间”的方法，保障了各方的利益。其次，长江电力上市后，要收购三峡首批投产机组，但三峡工程仅仅是阶段性竣工，距完建还有6年工期。如何受收购这样的在建工程，没有先例可以借鉴。中信证券最终帮助企业确定了“投资总体测算，资产合理划分，单台机组核定，动态调整收购”的收购技术路线。其中，在三峡工程的评估方法、区分公益性和盈利性资产的标准等方面的设计上，投行人员都煞费苦心。
　　被基金经理评选为最佳创新案例的“潍柴动力吸收合并”项目的负责人、中信证券投资银行部总监钱伟琛谈及经验说，创新是手段而不是目的，客户的需求决定了投行的创新。“我们做的案例都是没有先例的，这是因为我们的客户都是行业内的领先者或者是具有很强的增长潜力，行业地位决定了它们的需求是丰富的、多样化的，不是简单的融资或上市需求。”此外，中信证券对创新的重视也非常关键，比如潍柴动力项目获得了中信证券2006年度创新一等奖，而同年完成的广受关注的工商银行IPO项目只获得了二等奖。“虽然创新项目付出的劳动往往是常规项目的10倍以上，所得的收入却不一定是10倍。但是，这种案子做过以后，你会感觉，这才是投行。”钱伟琛表示，类似“潍柴动力”等案例的推出，对投行团队素质、市场效率的提高都很有帮助。
　　在丁玮看来，中金公司的投行业务处处体现着创新。“我们基本上在每个行业里都是第一个吃螃蟹的。我们做的企业，首先是一个整合过程，涉及复杂的方方面面，有的是治理结构，有的是行业结构性调整，有的是股权激励机制，每一方面都需要做大量工作。”丁玮称，中国的大型国有企业都有巨大的历史问题，比如巨额坏账、欠账、大量退休员工问题，医院、幼儿园、道路等运营成本问题，构成了改制上市的巨大障碍。以四大国有银行的上市为例，首先需要论证哪些资产可以上市，需要研究国际上的优秀上市银行组织管理如何，发展战略如何，主要财务指标如何，通过对比找出差距，然后逐项解决历史问题，剥离不良资产，提出可持续发展的方案。具体实施程序更加复杂，比如不良资产如何剥离，以现金注资还是以政府的债权注资，以外币注资还是以人民币注资，以欠账的形式还是特殊债券的形式等等，都需要一步步论证。“几乎所有的行业我们都是这么走过来的。每一单都非常精彩。”

　　要不要将财务顾问作为重点?
　　国际投行的主要收入来源于财务顾问等非传统业务。高盛2005年的财务顾问收入为19.05亿美元，债务产品承销收入为10.62亿美元，股本产品承销收入仅为7.04亿美元，2006年财务顾问收入为25.8亿美元，债务产品承销收入为16.84亿美元，股本产品承销仅为13.65亿美元。而本土投行的主要收入仍集中股票承销等传统业务上。近期，证监会已经推出了《财务顾问管理办法》的征求意见稿，希望进一步促进该市场的规范发展。但是，我们的调查发现，国内投行对财务顾问的重视程度与2004年相比有明显提高，但是否作为业务重点仍有很大分歧。
　　在丁玮看来，虽然股本产品和债务产品是中金公司2007年投行收入的主要部分，但财务顾问收入也占据了相当重要的比例，主要项目包括中国移动收购巴基斯坦Paktel、中国网通收购母公司电信资产、北京控股收购北京燃气、国家电监会出售权益资产等。“中国经济走到今天，是一个全方位发展的腾飞时期。股本融资很重要，债券融资和收购兼并也很重要。”银河证券投资银行总部总经理汪民生表示，银河证券在财务顾问方面投入的精力较多，形成了券商借壳上市的一大特色，东北证券、国元证券、长江证券的借壳上市，都是银河操作的经典案例。
　　王长华指出，现在多数兼并收购都是客户先有想法，再找投行实施，如果不是证监会要求有财务顾问签字和独立财务顾问报告，客户的付费愿望会更低。因此，投行一定要主动为客户创造、设计、撮合交易，才能提高财务顾问的收入。钱伟琛认为，国际投行财务顾问的收入高，是因为这一块的技术含量高、投入人力大，从趋势上看，并购类的收费一定会超过融资类收费，中信等有前瞻性的国内投行正在逐步向这一方向靠拢。“如果因为并购类难度大、工作量大、收费比融资类低就不做，那我们就不可能成为市场的领跑者。”在他看来，中国企业的整体上市浪潮过去之后，就将迎来兼并整合的浪潮。比如，国资委提出央企2010年将减少到100家以内，由于多数央企都有下属上市公司，这种整合必然需要通过市场手段而不是行政划拨，需要专业财务顾问设计方案。再如，国内的装备制造业已经具备了国际竞争优势，必然要求横向同业并购，纵向上下游并购，再以后必然要求跨国并购。“这个领域的机会非常多。”
目前，财务顾问收入占国信证券投行总收入的15%左右。国信证券副总裁、投资银行事业部总裁张桂庆表示，国信很早就提出成立专门的并购部，但因为下属业务部门较多、自主性较强，成立并购部反而容易打击它们做并购业务的热情，丧失很多机会。2008年，国信会进一步在机制上推动这一领域的业务。龙涌介绍说，国信采取的是项目提成制，因此项目人员可能更倾向于做融资类项目。“如果做IPO能收2000万元，做财务顾问只能收200万元，忙不过来的话，出于个人效益最大化的考虑，肯定会放弃做财务顾问。”

　　关注发行制度改革
　　目前，除个别特大型项目外，证监会对新股发行价格施行30倍市盈率的“窗口指导”政策。而股票发行价与上市价之间长期存在的溢价（表3），是一直困扰国内股票发行市场的难题，也使国内投行很难体现自己的定价和增值溢价能力，直接影响了投行品牌的提升。根据我们的调查，多数投行人员都对这一中国股市的特殊现象表示关注，但认为现时期证监会的管制有其合理性和必要性。

　　“我们希望进一步市场化地组织发行，根据市场需求和发行人的要求，有一定的定价自由度，分配机制上不要‘一刀切’地根据认购比例分配。”丁玮表示，国外券商有70-80%的分配权，向机构投资者的配售比例较高，一定程度上抑制了散户的炒作。不过，国内券商由于历史的行为纪录不好，政府可能会担心它们的股票分配不公正。“这确实是个两难的问题。”
　　“如果证监会放开管制的话，我感觉可能会乱一阵子，但是如果能够忍受这种过渡，让小投资者赔一些钱，市场慢慢会回归到一种理性的状态。”汪民生表示，其实，国外有很多做法值得借鉴，比如给承销商30%或者50%的分配权，但是这部分股票需要锁定1-2年，让承销商和发行人去博弈这部分股票的发行价格，甚至可以根据锁定期的不同博弈不同的发行价格。
　　钱伟琛认为，“新股不败”产生的根本原因在于二级市场投资者的非理性，而教育投资者需要较长的过程，因此监管层可以先选择一两家大型企业作为试点，逐步加入定价方式、询价方式、参与范围等细节改革，然后逐渐扩大试点范围。