周继忠：人民币汇率政策在一个黑箱里(图)(3)

　　第三个问题，我们要研究一下，对于这样的货币篮，不管是稳定还是不稳定，而且宣布人民币主要是参考一篮子的国家篮来制订汇率，这样公开宣布的制度，有多少可靠？是严格意义上的制度，还是只是随便说说的，或者说介于两者之间。这个承诺的程度，到底怎么样。当然对这个问题，要进行经验分析是比较困难的，因为承诺这个指数很难有比较经得起考验的定量的方法度量，因此我们这里采取了一个比较间接，也可能比较粗略的方法，我们考察外汇储备的变化，和汇率，尤其是针对货币篮的目标汇率之间的关系，我们的理论依据，或者假设就是说，假如我们中国人民银行，真的对这样的货币篮采取了比较严格的盯住的策略的话，那么外汇储备的变化，或者外汇干预的力度和方向，应该和人民币相对于这样货币篮偏离的程度有紧密的关系，我们通过检验这样的数量关系，可以判断我们的货币当局是不是非常认真对待这样的货币篮决定的汇率的价值。我们观察到的外汇市场上的干预，实际上有两种不同的原因，一种原因是，我们刚才提到的，中央银行对汇率有一个目标，比如现在有一个以货币篮为依据指定的目标汇，当市场观察的汇率，偏离这个，中央银行就有义务进行干预，另外一个动机，可能是中国银行也许并没有明确的目标，只是想防范外汇市场出现过多的波动，主要看汇率活动率，如果过大的话，就干预，这两种方式都导致外汇市场的干预，到底哪一种起作用，我们要经过检验。

　　在这里，我们看解释变量有两个，一个是人民币汇率，观察到的人民币汇率偏离某个目标值的情况，这个目标值怎么定，既然我们假设人民币是针对某个一一篮子货币，就用前面提到的估计出来的系数，估计出来的升值的情况，来构造出这样的一个假想的汇率目标，当然如果说人民币真的比较严格的盯住货币篮子的话，这样假想的目标和事实应该相差不远，这个指标反应的是人民币外汇干预的程度对于人民币偏离这个货币篮的反应程度，如果说这个指数是正，而且是显著的，就说明中央银行对于这样的货币篮是比较重视的的，比较强的承诺。后来的指标是反应逆风操作的动机，如果波动过大，就要进行相应的干预。因变量，外汇储备的干预，这个数据我们并没有公开得到，其实刚才小川教授也提高希望中央人民银行，可以公布每天进行外汇干预的数据，如果可以做到，是对学者、对外界是非常好的，但是目前没有。事实上，最后出来的结果，也不是特别理想的，我们估计了情况，这里面关键是对贝塔1和2的数据有兴趣，1在统计学意义上不重要，我们只能得到一个初步的结论，有可能他们对于外汇，货币篮有一定的关心，但是很显然关心程度不是非常高，没有想象中高，相对而言，对于外汇市场上人民币的过渡升值有强烈的干预动机，这两个系数都是正的，而且是显著的，表明人民币升值越快进行购买外汇防止人民币升值的动机越强。但是这个模型有很大的改进余地，一方面汇率本身的估计方法值得进一步完善，另外一方面，外汇干预，因变量的一个度量，需要更完美，更好的方法。

　　总结来看，我们这个工作实际上主要做了三小部分，一部分是对人民币的货币篮的构造做了初步估计，我们估计出来的结果，发现这些货币的权重，或者货币篮的构成和那些纯粹以双边贸易数据做的货币篮差距很大，这并不奇怪，因为我们国家提到的货币篮，应该考虑不仅是对贸易中重要的货币，还要考虑对外投资和对外偿贷的货币。另外，货币篮的稳定性也有一些不足。最后中央银行对于货币的承诺值得怀疑。

　　所以回到前面提到的黑箱子，具体的构成需要进一步研究，但是也不见得是坏事，使人民银行进行汇率政策管理的时候，有更大的自主空间，这个对于国家来说也许更好。