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周继忠：人民币汇率政策在一个黑箱里(图)(2)
首先看第一个问题，这个货币篮的构成，我们会考虑十一种货币，澳元、加拿大元等等，这十一种货币，并不是随便列举的，这实际上也是政府国家外汇管理局官员，答记者问公开提出的，他提出对于中国的贸易、对外投资有重要意义的货币，比如说列出了这十一种货币，事实上大家公认的比较重要的货币也在其中，我们不妨相信这个中央银行制订汇率政策的时候参考的就是这十一种货币。问题是，这些货币在中国货币篮中的重要性，如果从贸易角度看，是比较容易估计，因为双边贸易数据是比较容易公开的，容易得到的数据，这些货币对我们国家外在偿付中的构成，这点信息我们并没有得到，从这个重要的指标看，这些货币的重要程度很难得到估计，事实上就使得有关的估计有所偏差。我们在这里使用的是一个简单的模型，我们假定这个货币构成有这11种，并且按照这样的几何极数的形式构成，这主要是为了数据处理的方便，经过一定的数学处理以后，我们可以得到比较简单的一个结果。
其中关键一点，人民币针对货币篮的变化有两部分构成，一部分是货币篮本身各自货币价值的变化引起人民币对货币篮的汇率的变化，而另外一个，是人民币对于整个货币篮整体而言，出现的一种升值或者贬值的趋势，我们认为是一个升值趋势。经过这样的处理以后，我们可以得到一个比较容易进行估计的式子，从国际货币基金组织的网站上获得，人民币这十一种以特别提款权每日的一个数据，进行估计后，主要的结果在这张表上。我们可以看到从11种货币的重要性角度来讲，从统计学的重要性来看，大部分是重要的，很奇怪的是欧元，它的一个系数并不显著，至少从统计学的意义来讲，欧元在货币篮当中的作用是微不足道。同样是马来西亚的货币数据估计出来也是不显著，其他的货币，虽然数据有正负，但是从显著性角度来说，都是非常重要的。第三栏是根据估计出来的数据，换算出这几种数据在中国货币篮中的比重，我们可以看到，这里面美元是最大的货币，但是权重只有38，其次是俄罗斯28%，日元20%，韩元16.6%，这样估计出来的结果，应该和现有的成果数据，蛮大的差别，因为有一些学者估计出来的，比如美元的权重，基本上达到80、90%，刚才的小川教授的研究中发现，美元的权重基本上都是85%以上，从我们的方法来看，美元权重大大降低。
第四，是基于双边贸易得出的权重，这个是根据03、04、05这三年，中国和这些国家的双边贸易总额，占中国对外贸易总额中的比重，因此大致反应这十一种货币在中国对外贸易结构中的权重，我们可以看到，我们估计出来得出的权重有一些货币是比较相近，日元、韩元，有一些货币差距比较大。其中有一个有趣的现象，我们估计出来的系数，以及换算出来的权重中，个别货币出现了负号，这一点，从常规的对货币篮的理解来说是比较难以理解，因为一般而言，加入到一个货币篮中的货币，既然拉尽力了，它的权重至少非负，但是我们现在估计出来的数据，有负的情况，一种可能性呢，是因为我们使用每日的数据，每日的数据可能存在太多的噪音在里面，有干扰，也不排除中国人民银行在制订汇率政策的时候有意识在排除某些货币的作用，也不排除这种可能性，如果存在这种可能的解释的话，他们为什么这样做，就是进一步值得研究的问题。
第二部分内容，我们想检验一下，这样的一个货币篮它的稳定性怎么样，要检验它的稳定性，顾名思义，要看随着时间的变化，这个货币篮中的各种货币的构成有没有发生变化，它的权重有没有出现变化，但是呢，我们对于第一个问题不做考虑，我们并不考虑货币篮出现货币种类调整的情况，我们仍然假定这11种货币，以及各自的权重有没有变化，以及人民币对货币栏整体的贬值有没有随着时间发生变化的现象。我们采用移动窗口的国际方法，每次选择一百个观察点，然后呢进行估计11种货币的系数，每一次在移动一个数据点，就得到了一系列的关于货币的估计值，通过一系列的图式方法，看也许的货币篮的构成有没有变化，这张图上显示了，人民币对货币篮整体的升值率变化的情况，这个数据是经过调整得到的年率，换句话说，从这个地方，大概2006年10月中旬开始，这段时间，实际上人民币对整体货币篮的，以年利形式表现的升值趋势已经达到1.3%，在这之前，06年下半年这个数据只有百分之零点几，这段时间内，大致的升值率加快了，进入08年以后这个生殖率进一步攀升了，以后有新的数据可以检验，但是毫无疑问，升值率进入08年以后，整体升值率有所增长，这是一个明显的趋势，也反应了人民币汇率政策，尽管同样是一个以针对货币篮为依据的管理，但是灵活性确实不断增长。另外，这几张图，我们分别显示了，我们经过估计得出的各种货币的权重，我们对美元比较重视，我们看看美元，一开始接近95%，后来有所下降，但是这中间有很大的起伏。虽然它估计出来的具体的数字随着模型的差异，有所变化，但是总体的趋势我们可以看到，从一开始比较平稳的序列到最后波动比较大的序列，单就货币篮而言，这些货币在里面的相对权重也在不断调整。这张图上显示了欧元、日元、英镑的估计出来的权重，同样我们可以看到，在开始的阶段比较平稳，虽然数字很小，但是比较平稳，随着时间的推移，它的波动性在增长，这是欧元的增长波动非常大，这是英镑的。，这张图显示了澳元、加拿大元、卢布权重的变化，同样，这里面澳元、加拿大元的比重比较平稳，虽然一直0左右，但是比较平稳，卢布的波动率非常大，可能和这几年俄罗斯经济的波澜壮阔的变化有点关系。这是亚洲货币的情况，比如说这条是马来西亚的，比较零乱，但是有一个趋势，和前面几个图显示的趋势是基本一致的，随着时间的推移，它的权重的波动性有所扩大，并不像一开始比较集中在一个固定的数字上，而是不断出现调整，这就是给我们一个很重要的结论，就是说，随着时间的推移，即使是以不变的11种货币构成的中国参考的货币篮，但是货币篮的稳定性值得怀疑，无论从人民币对于整个货币篮的总体的升值趋势还是贬值趋势而言，还是这个货币篮内部，各种货币相对的权重来看，都随着时间推移，发生了很大的变化，而且总体来说是波动性越来越大的趋势，这就是说，如果中国的汇率政策确实存在一个参考性的货币篮的话，这个货币篮本身是很不稳定的。