张宗新：股票市场是否反映宏观经济动态效率(3)

　　经济效率的衡量，我们考虑了学术界的一个说法，“全要素增长率”。我们运用了索罗剩余的方法进行计算，最后表示成了一个对数化公式。我们计算了中印日韩25年的数据，发现一个非常大的问题，日本索罗剩余效率是非常高的。我们这个表我同事是做过处理的，用的是增长率的概念。增长率来看，从80年代到05年，中国和印度的增长比较高，尽管绝对值不高。而日本、韩国在90年以后表现比较平缓，甚至有所下降。后来韩国的索罗剩余增长还是超过了日本。我们用绝对值来表示一下，分段来看，韩国的索罗剩余和经济增长率的关系，表示出了高度的统一，60到70年代增长比较快，80年代开始有所下滑。日本的情况，从50年代一直到60年代，是增长比较快的，到70年代有所下滑，80年代又上升了。而印度的经济增长和TFP增长，经过了70年代以后，有了一个上升的过程。中国的也比较有意思，红线是GDP增长率。到了90年代初，又出现了比较大的下降。后来又有所上升。到了98年以后，中国的TFP增长又不是很理想。

　　这张表是中国的贡献度。从贡献度可以看出来，我国的资本贡献度一直是非常非常高的。TFP的贡献度发生了比较大的变化，80年代的时候比较高。到了97、98年以后，贡献度是下滑的，到02年略有上升，但增长不高，这说明中国的经济增长还是投放型的占主导。

　　这张表显示了三大需求对GDP增长的贡献率。红色的线是表示资本的贡献度，浅色的是出口贡献度。我对边际资本产出率的一些数据做了考察，中国资本贡献率也并不是很高，汇率效率从94年以后有了一个下滑的趋势。尽管是靠资本投入进行经济增长，但投入的效率近十年来也不是一个提高的趋势，而是一个下降的趋势。我引用了一个数据，发现WEF经济发展阶段划分标准和中国是相似的。

　　下面我研究一下中国股票市场和经济动态效率的关系。比较显著的结论是，股票市场的增长和经济的增长非常相关。TFP的增长和GDP的增长是非常协同的。先看实体经济增长，GDP是由谁在贡献的。TFP的贡献率是非常高的。劳动生产率有一个正相关，但贡献度不是很高。货币在中国经济增长中，起了非常大的推动作用。最明显的就是TFP的增长对经济增长贡献度非常大，也非常的显著。

　　对于股票市场的验证，我们只能做一些年度数据。股市的增长，GDP没有很大的相关，劳动生产率、投资效率还显著一点，TFP反而是一个负增长，效果也不是很明显。我们用了一个VAR模型，得出了一个股票市场的产出率，以此来看经济增长背后的效率因素是不是能推动股票的增长率。我们做模型时受到了罗伯特·席勒的一篇论文的启发。我发现这个效率做出来以后，检验效果非常好。从这个图上可以看出来。红线是表示股票的产出率的概念。蓝线是表示上证指数的运行情况，用的是从97年到01年的数据。发现基本能反映出股市的运行情况，但股票市场对股价的产出率有些时候是过度反映。这是一个基本面的问题。

　　谢谢大家！