这张表因为我没有收集到更多的资料，就是在投资阶段上面，就是中国的PE和美国的PE还有国外的PE来比较，但是从我们公司有限的资料来看，还是可以看出，在发达国家的风险投资机构，是投资在种子阶段和成长期的早期阶段。而在中国的风险投资机构里面，应该绝大部分还是在成长期的后期进行投资。从我们公司来讲的话，我们是早、中、晚所有的阶段都投，但是从金额和投资的数量来看，主要还是集中在成长期。

　　导致投资阶段、投资倾向有重大差异的原因，就是在于制度上的差异。从这个表上看，中国和美国，在政府的政策体系，在提供的法律支持，在税收的优惠政策，以及在人才的培养方面，还有团队的素质和退出机制、资金利用的能力等等很多方面，还不是很完善，还需要改进和加强。

　　那么，中国现在虽然优惠政策出来了，但是优惠政策对于很多的机构，包括有限合伙、信托制等方面，优惠政策都还没有完全落实到位。团队的国际化色彩，还不是很高。在投资的地域分布方面，还主要集中在经济比较发达、市场比较活跃、人才密集度比较高的上海、北京、深圳、广东等地区。

　　从资金的募集渠道上面来看，虽然现在非常活跃，但是相对来说，由于社会的信任机制还是在建立之中，那么人与人之间的信任，还是要依靠个人之间的信任，依靠集合之间的团队来建立这种信任机制，还处在一个积累的过程里面。大多数的基金，还是靠比较小规模的私人的感情，才能够建立起来。而比较大规模的私募基金的建立，完全是民营的状态下，建立大规模的私募基金，还需要一定的过程。

　　第五点就是组织形式。从组织形式上面来看，由于法律所提供的空间，现在在中国，可以说有了很多私募资金的组织方面，既可以采取公司制的方式，还可以采取有限合伙的方式，还可以采用信托基金的方式。现在信托基金成长很快，有限合伙也成长得很快，但是现在在中国公司制还是一个主流方式。但是从上市主体方面，有限合伙和信托机制，可以在上市股权、股东的方面得到确认，我相信有限合伙和信托制会得到更好的发展。因为现在在一个有限合伙和信托制的公司里面，上市发展的股东，监管部门还不是太认同。这样，对于这些公司的发展就有影响，对于这种基金组织的形式的发展就会受制约。

　　另外，像有限合伙和信托基金的公司，在创投优惠政策上面还没有政策，所以会制约他们的发展。我想，这些因素如果在时间的进程里面可以得到解决，有限合伙和信托制，将会得到很大的、很快速的发展。

　　那么，第六点，从整个的发展模式上面来看，中国是一个混合制的经济的类型。那么，在这里面，列举了以证券市场为中心的类型，这是以美国和英国为代表的，以银行为中心的日本是一种代表，以政府为中心的以色列和韩国是一种代表。在不同的模式里面，PE和风险投资的公司，他的资金来源是不一样的。

　　像证券市场这种类型的国度里面，养老金和保险为主，那么在政府为主的类型里面，政府就是为主，或者是大型企业为主。在阶段上面来讲，市场型的环境里面，很多都比较青睐于投资高科技公司早期阶段，特别是银行。那么其他类型为主的，可能比较投后期的行业。

　　那么像中国，是处在这几种模式的一个混合的阶段，很多的地方既有政府强力推进的，也有很多的地方是非常深深地依赖于银行的。还有很多的地方，是已经过渡到非常依靠资本市场的发育，来推进PE和VC的成长的。

　　第四个部分，我想同大家看一看，中国PE的未来。中国PE在这几年，发展得非常之快。大量的资金正在通过信托的方式、有限合伙的方式成立，还有相当多的是通过公司制的方式成立。过去是以国有资本为主，来主导整个过去长达8、9年的进程。那么，可以期望，在后面的进程里面，民营资本将会发挥非常重要的角色。但是，也不可低估政府资金、政府的角色，在这个领域里面，会非常活跃。比如说渤海产业基金，就是200亿元。据说很多的地方，规模上百亿的产业基金，还在建立的过程中。各个地方，都对建立这么大规模的产业基金，非常跃跃欲试。

　　第三个像中国的投资公司，是2000亿美金注册的公司。它主要是专著在国外的投资，但是不排除，它有可能作国内扮演一定的角色。所以，从这个趋势上面来看，由于本土的资金开始异常的活跃，开始加速积聚的过程，而是又受到国外的经济周期的影响。现在，美国等国家的经济，受到了次案的影响，可以预期经济发展速度会进一步放缓。那么大量的资金，也会大量涌向中国，所以在未来的中国产业资本市场里面，资金供应量将会迅速增长。甚至，可以在不太长的时间内，就可以看出在某些区域、某些领域、某些产业出现过剩的特征。

　　从目前来看，已经投资的投资公司和政府PE里面，风险仍然非常多。机构是基金参与的主体，因为创业投资机构按照我们颁布的创业投资机构若干办法里面，只有创业投资机构投资才可以享受优惠政策。

　　目前所成立的公司，大多数是以投资公司的方式。但是，有限合伙和信托制的这种类型，在大量的增加。在管理模式上面，基本上都能够实现所有权和经营权的分离。这种分离，不管是在形式上进行分离，还是在实质上进行分离，基本上越来越多的投资者，都认识到专业投资家和专业的投资管理人，在基金运作和投资运作中非常重要的角色。也一拿出一部分的奖励，来奖励掌柜。所以，在行业里面东家和掌柜之间的权力的关系，以及取悦的关系已经非常明晰化了。

　　掌柜的这种作用，以及绩效上面的报酬，也得到了认同。所以，在整个长期的激励约束机制上面，股权激励，基本上在不同沉重上面得到了体现。

　　PE在中国的格局，现在从07年中国风险投资公司清科公司所评比的50强里面，本土的PE是占了26%，包括深创投，包括联创，包括联想是进入了50强。但是我相信，在今后的日程里面，应该本土的PE，还会进一步占据更多的位置。这和6年以前相比的话，是一个非常大的变化。特别是在这个领域里面，民营类型的PE、风险投资机构，会非常活跃，现在已经可以看出，在遍地开花。不仅仅是在我们经济比较发达的三个一线城市，在很多的二线、三线等地区，都有很多的民间PE在跃跃欲试。那么我们在建立风险投资网络里面，我们也深深地感受到民间风险投资PE的冲力。

　　这些本地风险投资公司和PE最大的优势，就是生于此地、长于此地、活跃于此地，对于此地的了解远远多于外来的投资者。同时，我们也看到一个趋势，先期进入中国的PE，已经开始本土化。从KKR、黑石、CVC、TPG等等的动向来看的话，就可以反映出，外资的PE，都想雇佣本土的VC或者是人才。通过外资PE本土化的方式，来积极地建立本土的幕后网络资源，更深地扎到中国的投资领域。

　　那么我们展望未来中国的PE发展，可以预测到，未来中国的PE和国际PE的竞争将会越来越激烈。这种竞争将是实力的竞争而不是资金量的竞争。对于未来PE的核心竞争力的理解，我们认为是富有经验的投资管理团队。第二个是增值服务能力非常强，不仅仅是解决资金的问题，而是给企业提供资金、寻找渠道等一系列的增值服务能力。第三个是要有良好的项目源，你要能够找到最好的投资项目，找到最好的项目投资团队。第四个是要有非常强的资本市场的运作能力，在中国的企业，没有一个企业是完美的，每一个企业都有或多或少的问题、或多或少的毛病、或多或少的一些上市的障碍，那就看这个PE的团队，是否有能力能够解决这些问题。

　　那么我们作为中国本土的PE来讲，我们是希望有这样的能力，与中国本土的企业共同成长，与创业投资者实现共生共赢的目标。第三个，我们虽然是本土的PE，我们也希望更本土化、国际化、专业化。我们不仅希望在国内成为一流的，我们也希望在国内的机构相比起来，我们也是一流的，这是我们共同的目标。

　　当然了，我们也希望，在这个领域里面，我们所有的风险投资，或者是PE，私募股权投资等等的投资者，我们叫做LP。另外一方面，我们投资基金的管理人，我们叫做GP，能够更多地交流，更多地互动，更多地合作。虽然我们这次活动里面也推出了中国的LP和GP联盟，我们希望这个联盟可以使中国的业界能够更深地合作，能够达到共生共赢的目标。谢谢诸位！

　　主持人梁雨：刚才李总从一个本土PE的实践者的身份，从一个学者的严谨的角度，对本土PE做了一个全面地分析、总结，提出了很多很好的建议。我们非常感谢李总的精彩发言。

　　最后，让我们以热烈的掌声，欢迎中国风险投资首倡者、全国人大常委会副委员长成思危先生发言演讲，大家欢迎！

　　成思危：朋友们、同志们，下午好！

　　很抱歉，因为今天下午我有其他的重要活动，所以刚才才赶来。

　　那么，刚才听了一点，觉得大家一个是对我们中国的私募基金的发展期望很高，再一个热情很高。所以，我觉得这很好。我也想就这个机会，讲一点我个人的看法。当然，是作为一个学者的身份，不代表政府。

　　那么，我觉得，今年应该说是对于我们私募基金、风险投资各方面来看，是一个很好的机遇的一年。今年，我们4月份将在深圳举行第十届中国风险投资论坛，也是从1998年1日提案以来，整整走过了10年的道路。

　　我记得在98年的时候，我就提出过中国风险投资的三步走的战略。第一步就是在现有的体制、法律法规下，以公司制的形式，开展风险投资。第二步是建立风险投资基金。第三步就是建立以创业板，包括创业板在内的风险投资体系。

　　当时我们的估计，第二步大概要3到5年，第三步大概是5到10年。那么现在看来，当时的估计还是乐观了一些。由于美国网络股泡沫的破灭，所以整个世界的风险投资，在2001年以后，陷入了一个低潮。那么我们中国的情况，尽管没有像世界风险投资那样下降那么多，但是总体来说，速度也是放慢了。但是，随着世界经济的增长，特别是我们中国经济的快速增长，应该说，当前有一些重要的问题，已经都提出来了。

　　我个人认为，今年在金融界来说，第一个是风险投资会有比较大的发展。第二个是私募基金是呼之欲出。第三个是创业板开设指日可待。第四个是股指起获即将推出。这四件大事，都会在两会以后分别实现。

　　下面，我就这四件大事，讲一点我个人的看法。

　　第一点，风险投资将会有比较大的发展。大家知道，前几年世界的风险投资发展是比较缓慢的，而且发展的趋势有往后走的趋势。也就是说，由于网络股泡沫的破灭，很多的风险投资为了保险起见，就不做前期的投资了，主要做后期投资。刚才讲到，风险投资和PE会有竞争，实际上有这么一个原因。就是很多的风险投资，本来世界上的风险投资在前期的比例一般大概是30%到40%。那么，近年来，可能降低到了15%到20%。但是，这个趋势，现在也有逐渐反转的迹象，但是我还不能肯定判断，从全世界来看，这个趋势能不能扭转。

　　再一个，进入中国的风险投资的资金正在增加，特别是国外的一些风险投资基金，看好我们中国的发展，也看好我们中国有一些创新型的企业。所以，都在纷纷地进入。我从这几年的情况看，数据是增长的。

　　第三个是本土的风险投资，慢慢地在兴起。本土的风险投资，总体上来看，这几年发展得不快，是因为我们一般的投资人，缺乏一个长期投资的理念，还是受到了短期绩效的压力比较大。真正踏下心来做风险投资的公司，还不是非常多。

　　另外，我们从每个项目平均的投资额来说，我们和境外的风险投资相比，也还有比较大的差距。这个我曾经发表过一篇文章，有具体的数据做比较。但是，随着创新型国家这个战略的提出，我们本土的风险投资也逐渐地发展，而且也投了一些很好的项目。最近我到深圳、上海，专门都看了一些好的项目，也确实是很令人振奋。

　　那么，这些项目，可以说主要是本土风险投资的支持下发展起来的。而且，看来还有更多的好项目，刚才讲的项目源的问题，还有更多的好项目等待着风险投资的支持。

　　所以，从这几个方面看，我个人判断，今年的风险投资将会有一个较大的发展。这是我讲的第一个问题。

　　第二个问题，就是私募基金的问题了。

　　私募基金的问题，实际上我们思考是比较早的。在1999年，我们开始制定基金法的时候，当时实际上是考虑包括三个基金。一个是证券投资基金，一个是风险投资基金，一个就是产业投资基金。大家知道，后两个基金，都是所谓的私募基金。但是，当时由于条件不是很成熟，很多人对“私”字还是有点担心，其实此“私”非彼“私”，私募基金和私有还是两回事。私募基金指的是非公募而已，不是指私有制那种“私”，再加上当时的条件不是很成熟，所以最后我们的基金法，就成了证券投资基金法，把其他两个投资基金都拿掉了。

　　那么从05年开始，我们感到中国的私募基金有发展的必要，所以组织了一个50人论坛。这个论坛是关门的，没有请任何媒体参加。那么我是论坛的名誉主席，论坛的主席是高尚全同志，参加的还有有关政府部门，还有一些专家学者。我们到去年是连续三年了，研讨了很多有关私募基金的问题。可以告诉大家，大家现在对于私募基金的认识，大家比较一致了。都认为，有必要要在中国建立本土的私募基金。

　　我也曾经在论坛上讲过，全世界FDI，就是直接外国投资里面，80%以上是通过并购的，就是M&A的。而在这个并购里面，就主要是依靠私募基金来进行的。大家知道，现在全世界并购的数量，去年大概是1.5万亿美元，大概跟我们国家的外汇储备是差不多的，数量是比较大的。

　　那么我们国家对于并购问题，现在还存在着一些不同的意见。有些人认为，并购会影响国家的经济安全。在这个问题上，我连续在两年的产业安全论坛上都发表过演讲。第一次产业安全论坛媒体的报道，说我提出的两点论，为会议定了调。实际上，我提出的就是既要关注国家安全，也要积极地、慎重地推进对外开放，包括并购。那么，去年年末的论坛上，我又发表了一个演讲，就是只有坚持改革开放，才能确保经济安全。因为从去年发生的一些事情上看，确实在舆论上，对于并购提出了一些质疑。大家比较清楚的，包括双汇火腿肠、苏泊尔锅等等，大家都知道，都产生了一些争议。

　　那么我谈的观点一，并购是国际大趋势，我们要改革开放，要引进外资，就不可能不进行并购。第二个安全方面，我们是要注意国家经济安全，但是这个国家经济安全方面我们不能过分地扩大。我认为国家经济安全的核心是金融的安全，其次是一些重要支柱产业的安全。并不是说所有的产业都要安全，所有的产业都要安全，实际上就不可能安全。

　　所以，我们在确保这些金融和国家主要产业安全的前提下，应该对并购有一个正确的理解。我们可以看到，外资到中国来投资，他主要的目的还是追求利润，并不是代表他的国家来的。所以，从搞好企业这一点来说，跟我们企业的愿望是一样的。因为企业搞不好，不能增值，他的投资就损失了。

　　另外，我们也可以看到，外资之间也不是铁板一块，他们之间是有竞争的。包括广发行，美国花旗和法国的竞争就很激烈。甚至当时的希拉克总统都出面了，当然，最后还是给了花旗了。所以，他们之间也是有竞争的。所以，我们应该看到，大部分外资的并购，应该说是没有或者是很少带有政治目的。而且，它并购行业如果不是关键性的行业的话，我们也不要过于敏感。否则的话，并购也是双向的，如果我们都不让人家并购，那人家也会不让我们并购，那么这个经济全球化还怎么搞啊？

　　我曾经讲了，保证国家经济安全，各国都会考虑。像美国，我们中海油要并购优尼卡他们就没有同意，当然我们有很多说他们不对。但是反过来想一想，外国的公司要来并购我们的中石油、中石化，恐怕我们也不会同意，这个也是一样的。但是，我们的联想并购了IBM的个人电脑，最后还是成功了。IBM是美国的名牌，但是我们并购，最后他还是批准了。

　　如果反过来想一想，如果IBM到中国来并购我们的联想，那可能又是轩然大波。所以，对于并购问题，我们一定要一方面确保国家的经济安全，另一方面也要继续坚持改革开放。现在，有一些人实际上是利用并购做文章，来质疑我们的改革开放政策。这一点，我认为我们的头脑要清醒。

　　那么我们应对外资的并购，不是说限制他，完全地把他拒之门外，更重要的是要发展我们本土的私募基金。现在我们的流动性过剩，实际上构造货币供应比较多。在银行的存款，大概存贷时间差，有将近13万亿。外汇帐款，就是我们的外汇储备，收进来、放出去的人民币，大概12.6万亿。另外，还有居民手头没有存银行的款，这个还很难估计。所以，我们国内应该说，还是有比较充裕的资金的。就是需要通过一种形式，把它组织起来，私募基金的形式把它组织起来，真正地能够在国内并购一些企业，甚至到国外去并购一些企业，真正实现走出去的方针。

　　本土的私募基金，在并购国内企业上，应该说是有优势的。因为我们对国情比较了解，对企业的情况比较了解，和地方政府的关系，毕竟比老外要密切一点。所以，我们国内的私募基金，要是组织起来以后，应该说是有一定的竞争优势的。

　　所以，我认为现在我们在对付外资并购，最主要的办法就是要把国内的私募基金发展起来。当然，私募基金的成立，需要有一套严格的制度，因为没有制度，有容易出现一些问题。但是，我认为制度建设，应该是动态的。就是在制度建设基本完备以后，就应该推出。什么制度都不可能十全十美，因为制度经济学家有一句名言，就是交易先于制度。绝对不可能在没有交易之前，你把制度设想得完美无缺，而要通过交易，你才能够进一步完善制度。

　　实际上我一直在讲，金融创新是在监管者与被监管者的博弈中发展的。当然，我这句话有一些监管者的同志不一定同意，但是你要设想一下，国外都是在监管者和被监管者之间的博弈在不断地发展。

　　大家知道第二次世界大战以后，最大的创新就是欧洲美元。欧洲美元之所以能够产生，是因为英国实行了马歇尔计划，大量的美元流到了欧洲，而银行贷款的利率又有一定的限制，所以直接在欧洲兴起了用美元交易。所以，在欧洲兴起了欧洲美元。

　　欧洲美元的规模，据我在芝加哥商品交易所的了解，他们每天的交易量是2万亿，这个数字是相当大的。那么由于欧洲美元的推出，美国的金融监管当局，也就认识到金融创新的重要性，所以在一定程度上，他也采取了一些应对的措施。比如说推出了大额可转让存单等等的金融产品，所以没有这种博弈，那种金融产品也不可能产生。

　　所以，我个人认为，对私募基金的问题，应该是条件基本成熟了。在政府换届以后，应该择机推出。

　　现在还有一种看法，就是认为我们不一定要搞私募基金，我们由政府来搞基金，包括最近建立的中国投资公司。那么，有政府背景的基金，在国外一般称为主权基金。主权基金，当然是很重要的对外开放投资的手段。特别是对于一些特大的项目，说实话私募基金是没有这个权利的。比如说在国外修建一个大的项目、大的水坝，说实话投资很大，回收期长，所以其他的基金不太可能。

　　但是，主权基金有很大的缺点，那就是比较敏感。你在别的国家投入主权基金，别的国家会考虑你是不是有别的目的。所以，在别的国家进行私募基金的并购，比主权基金方便一些。所以，主权基金和私募基金是相辅相成的，并不是矛盾的。

　　今天我在这里讲的是别人实际给我提的问题，所以我谈的是我的看法。

　　第三点，就是创业板已经呼之欲出。大家知道，去年9月国务院就批准了要进行创业板开设的准备。

　　那么去年10月21日在深圳举行了中小企业投资的论坛，我去演讲，题目是“抓住机遇，积极准备，推出我国的二级市场”。我看到尚福林主任也宣布，在今年的2月推出创业板。创业板的推出，对于中小企业和私募基金，都是一个好的消息。因为我们搞基金的同志都知道，我们搞基金不是一个集团，不是说把大量的基金收到自己的旗下，那样基金就没有办法流动了。而是通过把一个企业扶植起来，让它增值，然后退出获得利润。然后，我们再可以做别的项目。所以，基金本身的运作，是这样一种运作的形式。那么，你必须要有退出的机制。

　　那么，退出的机制不外乎两条。一条就是并购，一条就是上市。所以，创业板的推出，可以说是为风险投资、私募基金的退出，提供了一个很好的出路。当然，创业板的准备工作，我到深交所，我刚刚1月初又到深交所去了一次，了解了一下，应该说准备工作基本就绪，就等一声令下了。

　　所以，我认为，创业板推出以后，将会鼓励我们风险投资更敢于投入创新型的企业。也不要担心，投入以后会失败，当然有可能失败，这个不奇怪，不要担心没有退出的渠道了。对于私募基金也是这样的，他培植的企业，有的可能够条件上主板，有的可能只能上创业板。

　　那么大家知道创业板的条件，一个是门槛比较低，一个是它不要求三年的盈利业绩。但是，同时它的风险也会比较高，所以监管要求得也比较严。有关的制度建设，现在应该说基本都准备就绪了。

　　最后，就是股指起获。上个月的12日，我专门到上海的金融起获交易所看了，了解了情况。可以说他们对于股指起获研究了多年，现在可以说也是万事俱备，就欠一声号令了。

　　那么股指期货大家知道，和一般的期货一样，它的作用一个是价值发现，一个是套期保值，通过对冲来减少风险。那么股指期货现在用的是叫做沪深300指数，而不是用上证指数。这个原因是因为，上证指数现在由于它是用总市值来计算，所以我们大的蓝筹股的权重，占得很高。大家知道，中石油一家大概权重就占了20%多。所以，这样就造成了股指的失真，就是说权重股要涨，那么股指很快往上涨，那么权重一跌，股指很快往下跌。所以，我说过炒股的人不能看股指来炒，而是要看你买股票的公司的市值。

　　因为上证指数是采用了流通股，所以我们不能一下子废掉，因为它是采用了中国代表性的指标。但是随着股指期货的推出，慢慢地沪深300的指数，慢慢地会成为一个更科学的指数，来取代上证指数。这是我的预言，看看将来能否实现。

　　那么股指期货的推出，也等于我们建立了一个做空的趋势，就是在股市上升的时候可以赚钱，股市下跌的时候，也不至于大家都被套住。有一些投资者，也可以赚钱。当然，我也说了，在开始的时候，我们的门槛要高，因为这个东西的杠杆作用很大。如果现在我们的保证金定在10%的话，那改变1亿资金可以调动10亿。那么这个杠杆的作用就很大，所以风险很大。开始的时候我们门槛要高一些，不能大家多来玩，就像玩权证一样。权证有些人根本就不懂，他也去玩。他看到权证很便宜，他大量买进，他没想到权证跟股票可不一样，到时候可能是血本无归。所以，我们在开始的时候，肯定是门槛要高的。

　　但是我也说了，到条件成熟的时候，应该开辟小型的金融期货指数、股指。这样，也有利于公众投资者。香港就是这样的，香港开了恒生指数以后，过了10年，才开了小型恒生指数，那么有利于公众投资者进入金融期货的市场。

　　所以，今天我到这里来，一个是很高兴跟大家见面，一个是跟大家探讨一下今年我们国家，特别是对风险投资业有重要意义的几件事情。那么总的来说，我是一个审慎的乐观主义者。我想，今年整体上是乐观的，但是我们还是要非常地谨慎，风险投资的扩大、私募基金的推出、创业板的设立、股指期货的开市，既给我们带来的机遇，也给我们带来了挑战。

　　各位都是从事金融界工作的，所以我希望大家也要像我的名字一样，居安思危。既要摩拳擦掌准备大干一场，也要非常地小心谨慎。任何人都可能有一时的成功，但是不可能有永久的成功，包括一些股神在内。所以，我希望大家积极地推进我们的私募基金、创业板，提高我们国家的金融实力。为促进我们国家的经济提高，促进经济的发展做出贡献，我就讲这么多，谢谢大家！

　　主持人梁雨：众所周知，正是有了成委员长的倡议和推动，我们国家的风险投资事业，才逐步得到了政府和民间的认同和支持，才有了今天这么一个良好的发展局面。

　　今天，成委员长，又从风险投资、PE投资、创业板、股指期货四个方面，为我们做了指导性的发言。那么，成委员长所强调的，“坚持改革开放，坚持以改革促开放，以改革带发展”这么一个理念，将在我们今后的PE投资发展过程中，起到巨大的指导性的作用。让我们再一次感谢成委员长的精彩发言。