中国投资基金论坛实录(4)

　　二、资产价格膨胀----如何看待房产及股市泡沫？

　　自2005年7月实行人民币汇率形成机制改革以来，人民币对美元汇率稳中有升，升值幅度逐渐加快。2005年人民币对美元升值2.56%，2006年升值3.35%，至2007年12月4日，人民币对美元汇率中间价为7.4094 ，今年l升值幅度超过4 %。除了相对美元，今年以来人民币对世界主要货币也表现出明显升值趋势。根据国际清算银行最新数据，2007年，人民币的实际有效汇率升值6%以上，大大超过了人民币对美元中间价升值幅度。通胀、国际收支盈余、外汇储备增长过快等压力并未因升值而缓解，反而出现通胀和国际收支盈余及外汇储备增长加速的趋势。这也是在我们的预料之中的，缓慢升值的结果，自然是强化市场预期的，市场会提前的反映出来，当然你可以控制中间价的制定，但是这样会授人以柄，货币篮子的游戏短期玩一玩还可以，但是时间长了人家就可以算出来你的货币权重基本上是什么？当然你也可以随时的调整。总体来看，2007年以来，各类物价指数、房价、股价等快速上涨，通胀阴影再次威胁经济增长的持续性和稳定性。从全球的角度来看，美国是主要的需求方，中国是主要的供给方，但是我们现在的持续性、稳定性面临着挑战。房地产等资产价格的膨胀对消费者的利益和经济的整体竞争力开始造成实质性损害。由此可见，在经常项目开放后，仍对资本项目实施管制条件下，货币对外升值未能缓解宏观经济压力,通胀及资产价格膨胀却同时显现，即对外升值，对内贬值。

　　为什么会这样呢？日本曾经给我们提供了教训，很多人愿意拿日本说事，也有很多人反对。我们看到日本房地产的价格，他现在的房价是世界最高的，日本出现了严重的通货紧缩。同期德国也出现了马克升值，但是德国央行一直采取严格控制通胀，而日本的央行因为日本出口导向型的一个国家，出口创汇的成本决定了日本增长模式的成败，所以日本的央行可以直接进入股票市场进行股票的买卖。他把货币政策这块的独立性的关注，高于对通胀的管理，这是两地央行的区别。效果看来，日本经济开始高速增长，但是后来开始低迷，我们看德国是长期保持低速的增长，但是就业成了问题。

　　我们看中国的房价问题，近年来，房价一路持续上扬，债务/收入已经远超国际水平。10月份，“国房景气指数”为105.74，比9月份上升0.75点，同比上升2.34点。房地产开发投资分类指数为104.42，比9月份上升0.35点，同比上升2.74点。1-10月份，完成房地产开发投资19192亿元，同比增长31.4%。住宅完成投资13726亿元，增长33.7%。其中，经济适用住房投资618亿元，增长32.2%。需求持续高涨，越调控，房价上涨越快，市场出现恐慌性心理，反映出城市化和婚姻适龄人口存在庞大的真实需求。但是空房率和黑房率却居高不下，反映出投资和投机性需求占有相当大的比重，缺乏有效的物业税等手段约束对土地及空间资源的无节制占用。

　　土地供给及房屋开发存在严重不足和结构性缺陷。人民币持续升值加速境外资本的流入，增加外资对房产市场的投资，推动房价进一步上涨。引起房价暴涨的因素很多，总的来说供求的矛盾是加速的。详细的需求我就不讲了。

　　我们调研分析认为，香港当初的房地产泡沫问题是纯粹的经济问题，而不是泡沫的问题，香港拉动的是要素成本的上升，但是他削弱了香港的竞争力，香港和新加坡的竞争当中现在他处于下风，削弱了香港和上海的竞争力。所以上海现在要建世界的金融中心，我们说一定要控制住要素成本的控制。香港有着广泛的市场网络，有非常成熟的财经管理队伍和法制体系。而现在中国大陆在这方面二三十年上不去。房地产业在国外的收益率是5%到10%，没有听说过50%，100%，这样的高收益就意味着高风险，这是银行的风险，甚至是社会的风险。

　　那么房地产突出的矛盾改革的路径是什么呢？首先我们要认识到存在制度缺陷与市场次序和泡沫三大矛盾。财政体制、土地供给制度、房屋开发和销售制度，房地产金融制度等制度性的缺陷使得供求关系仍然突出。

　　中国房价问题也是大家争论的，简单地说房价的上升，债务收入比超过国际警戒水平，出现了恐慌心理，最近二三个月略有稳定。应该说这里有一些是真实的需求，另外一方面我们空房率都很高，土地供给和房屋开发存在结构性缺陷，一个是不足，第二个结构性缺陷。不足是因为很多真实需要房屋人得不到满足。结构性缺陷是有需求的不能建，没有需求的建了一大堆。

　　整个国民经济的成本和银行体系的风险，当然也是全世界的风险。所以总体来讲，房市当中矛盾和改革路径，简单地说是综合改革的财政体制，使得地方不卖地来获取收益，中央省、市、县、镇、乡等五级改为三级，最低的政府是县一级通过物业税获取财政收入，加入地方的利益主体，财务是独立，换句话说在政治上相对制止，在中国的现实是不相符合的。所以说改革各项制度，打破各种银行地方财政更紧密的关系。采取综合的措施，同时探索发行地方债券，有的错误要堵住，正确要开放。但是我们认为有人乱发债，所有人不让他发债。第二个地方人大要审核和监督，比你省长、市长、书记几个人拍板要好得多。第三个发行要有限制，要给地方政府有一个正常的融资渠道，但是要堵住别的融资渠道，贫困地区就不能买地，西藏就没有人到哪里去买地，谁会去那里投资，同时开展结构性调整，有效改善供求关系。

　　我们看完了房地产泡沫，我们再看一下股票泡沫。

　　A股市场在完成股权分置改革后开始恢复上涨，到2007年10月中旬，由2005年的998点上升至6100多点。2006年，成为全球收益率第二的新兴市场。A股市场开户投资者达到1.2 亿，股票市值突破30万亿元，平均PE值最高达到50-60倍。A股出现了普遍定价过高的问题，相当大部分的股票显现出泡沫，10月中旬开始在中石油等大盘蓝筹股集中回归、次级贷款危机导致的全球性股市震荡的情况下进行中期调整。目前，基本回到价值投资的水平。大股东行为模式在股改后，开始向与流通股东利益一致的方向发展，经营治理绩效开始好转，成为股价上涨的主要推动力。

　　我们看到5.30以后，大部分的人都是哀鸿遍野的，为什么会这样，因为他的议价已经在市场上完全反映，如果再向上反映的话，那就是狂热了。那么如何分析下一个市场阶段，这是我们后面重点谈的。我们看一下现在的问题是什么呢？中央领导人多次征求我们的意见，到底应该怎么看，现在分歧非常的激烈，即使是最高层也有分歧。

　　股权分置改革消除了多年来非流通股的不确定性，增强投资者信心，大家愿意进来了，促使大股东与流通股东利益趋于一致，但没有改变的是什么呢？最核心的一条，市场规则的制定仍是政府主导，而政府行为的不可预测性使得市场不确定性短期内难以消除，股市运行长期处于动荡之中。所以我们说中国的政策是以变通的方式显现出来，以前是直接干预，现在我们说是窗口指导，有的时候还遮遮掩掩的，这样的情况还是存在的。

　　第二，内幕交易极其猖獗，我上次在深圳开会的时候就有人提到，这种操纵市场行为前所未有，反映在战略配售、定向增发成为社会财富分配与各种非法交易的手段，而且查处不及时，处罚过轻，极大地损害了政府的公信力，削弱了投资者的信心。

　　第三，从结构上来看，资本市场非均衡发展严重。主板市场中，单一大盘蓝筹股占股票指数超过10%，这本身就是不正常的现象，这扭曲指数的含义，误导市场和监管，造成资金集中流向蓝筹股的2：8现象，并购、重组功能很不健全。股票市场中，创业板急待出台；场外市场急需规范发展，受部门利益左右明显；公司债券市场仍属探索阶段。准确的说我们反对金融机构为企业进行公司债券的发行，这个债券并不等于说是无风险的债券，他仍然是风险管理的产品，他应该反映不同企业不同信用的水平，当然前提是良好的信用评级制度，良好的市场对利率反映的机制，但是我们现在的利率没有完全市场化，现在是形同虚设。所以公司债券仍然是处于一个尴尬的境地。公司债券不出来，很多资金不应该买股票的去打了新股，可是打新股最近是8、9支跌破发行价。原因就在于我们对风险没有进行分层次的管理。由于股市和银行体系的联系是有限的，这样的话，中国的股市在融资融券出来之前，我存在所谓的崩盘，也就是说我们现在的5000点跌到1000点上去又能怎么样呢？我们并不会出现社会动荡，银行体系崩溃。因为我们出现过1000点，大家不过是趴在那里。我们要客观的对待，准确的分析中外股市的差异，以及差异带来的不同的理解。

　　在目前制度条件下和经济发展阶段，货币升值仍将持续，流动性过剩将长期存在，企业和个人的大量闲散资金仍会进入股市。这一进程将伴随整个过程。次级贷款危机对A股仍是间接的、有限的，2008年二季度，将会逐步明朗并稳定下来。 从中国工业化的中期阶段特点来看，全社会实物资产的证券化过程还处于初期阶段，铁路、电网、矿山等庞大的实物资产将进入证券市场，为资本市场发展提供巨大的战略性机遇。国有控股上市公司将加快自从和注入进程，引发市场的普遍价值重估。各类企业通过资本市场实现其融资需求为金融资产结构调整奠定了条件，金融“脱媒”现象将进一步深化，形成与银行体系对应的金融市场体系。我们认为现在是一个天大的好事情。我们怎么能说影响了银行的业务，影响了银行舒舒服服过日子的状态就变成了坏事情了呢？所以我们要有一个清醒的认识，客观的判断。

　　另外我谈一下对于股市的预期。由于存在内在的调整，股市这几个月大家也感受到了压力。但是我们认为2008年市场还会逐步上扬。上游的行业、消费者、农产品、食品相关的他会上涨，另外和环境友好型的，新能源、新材料的行业可能会受到市场的青睐。我从来不预测市场，但是我这里做一个预测，我们认为很有可能会达到前期高点。，由于市场内在的调整，受外部市场比价关系的制约，以及窗口指导下干预基金的申购，集中扩大新股发行等因素的影响，目前进行的股价调整将逐步结束，以寻求底部支持，但重新进入上升通道则需要更长的时间，来获得人气上的认同，使得投资者恢复信心。2008年2-3季度，市场将逐步上扬，并呈现结构性特征，指数可能重新回到前期高点，甚至造创新高。受宏观调控的制约，企业效益增幅将减缓，各种资金仍将回流到A股市场，并通过QDII及地下方式进入H股市场，加快压缩A股与H股之间差价。指数期货及融资融券将根据市场状况及外部市场稳定情况推出，预计在2008年二季度出台可能性较大。

　　在A股推出指数期货之后，B股将成为下一个改革目标。我们说B股是一个盲肠，但是我们现在已经发现了一些发炎的气味了。我们看到境外资金开始关注了，他们认为你B股迟早要和A股合并，现在我买不到你的人民币资产，我就买你未来可能转换为人民币的资产，就是B股，所以反映在市场上，B股出现了一波行情，就是这些资金进入的表现。现在我们可能总市值不是很高，但是如果市值做大了，今后进来的可能就是几万个亿了，我认为这样的事情宜早不宜迟，要速战速决。但是要在A股逐步的稳定下来，而且主要的改革方案出台之后。这样我们可以避免跨境资本流入造成的新矛盾。有人说把他做大，做大是制造新的矛盾。

　　为支持企业走出去，有效开发海外资源，有效开展资本输出，这也是另外一个新的课题，我们组建了中国投资有限公司，但是很遗憾中投的投资让我们遗憾，投资一、不做尽职调查，二、没有表决权，三、还要锁定四、五年，四、不知道能干什么。现在美元在贬值，原材料在上涨，为了对冲这样的风险，国家应该用你的外汇储备尽可能的获取自然资源，从而对冲宏观的经济风险，这是一个主要的点，其次才是参与到销售终端网络的控制，因为大家都讲廉价商品一双鞋挣几分钱，到美国好几十美元。这些钱就是中间环节的重要性。新加坡要花几十个亿去买美林的烂股票，说是要去抽底，我们不知道现在是不是底。但是最主要的是你没表决权，没有任何主权基金应该体现的政策意图。我们认为这个问题是值得审视的。在这里我不多说了。我们要探索国际版或者与香港市场融合的可能性和路径，这部分我也不多说了。怎么看出研究是必要的，这里我并不想制造新的预期，所以这个话题就不展开说了。

　　另外是对未来股市预期的问题。我们认为现在的监管当局对小投资者的保护还是有缺陷。我们现在动不动就对投资者进行教育，我们甚为本身就是一个误区。普通的股民基础知识教育工作是要做的，但是我们觉得更要教育的是对共同基金经理人的法制教育。他们成为市场上推波助澜、频繁进出的力量。所以真正将保护投资者尤其是小投资者作为监管工作的指导方针，价要加强小投资者的风险教育，更要加强对机构投资者的法制教育，尤其是要加强对共同基金的经理人教育，建立私募基金的数据统计制度。完善发行方式与定价制度，减少一级市场与二级市场间过高的溢价。增强市场监管的透明度和及时性，通过公共的专家委员会，审查违法行为，提出处罚建议。现在证监会把查处和处理分开，成立了新的处罚委员会，也是这样的想法。因为大家知道，处罚经常是地方政府干预，一公关就没有了。现在也想把他移交到公共的委员会，这样的方式至少是一种局部的改进。

　　这里我还提出一个特别的概念，我认为对QF制度的本身要进行改进，你不能没有限制的条件，因为各国对境外资本都有限制，同时对QDII也应该有上限。我觉得我们具体的微观制度也是要改进的。另外对不同持有期的股票，是否可以差别的印花税率，印花税本身是遏制过度交易，我们今年印花税成为了今年财政收入增长对主要的来源，但是大家知道，这个税收越高，漏损的就越多，效率就越低。我们一方面要遏制过度投资，另一方面要降低交易成本，所以我们考虑不同持有期的印花税率。我们有很多的税率还有待于改善，其实我们现在很多的制度都是只有中国才有的。

　　第三、美国次级房屋贷款危机----究竟影响如何？

　　他的发展情况可能大家都知道，但是据我了解，大家知道大部分的情况是片面的，是不完整的，如果大家有兴趣的话，我这里有这方面的数据。简单的来说这个事是怎么回事呢？简单的说就是美国把借款人分为三级，一个是A级贷款，一个是U级贷款，他们是专门做投机贷款的，就是骗子贷款，第三类叫次级债，这些人信用是很差的，这些人显然都不能买豪宅，他们都是买那种非常不好的房子，这些房子就是次级贷款买的房子。90年代初期，从老布什到克林顿时期，美国一直实行的是低利率政策。正是基于美国经济处于高速增长时期，美国持续的调低的利率，高速增长靠什么呢？靠所谓的新经济，大家都回顾一下当时网络热潮的时候，那时候是美国最好过的日子。从此以后这种舒服的日子就再没了。当时大家都在舒服，穷人也在买房子，当时美国房屋市场12.4万亿美元，其中5.98万亿美元被证券化。美国人借了钱以后，银行借出去钱以后，他不会自己拿着贷款，他一定把这种贷款证券化，做成抵押债券卖出去。

　　98年到06年次级房贷占总贷款的规模急剧上升，一直到06年的四季度，接近了15的水平。也就是说整个美国的贷款当中，有15%左右是次级房屋贷款。这是很恐怖的。但是为什么会逆转呢？正好我06年住在那边，就是因为房价。因为每个人都是借的钱买房。当价格波动或者是利率上升的时候，那我就买不起了，那我只好耍赖。房价在05年达到顶点就开始出现下调，当时也有很多的市场人士说，这只是短暂的回调，还会涨。但是好景不长，就一直出现爆跌。为什么会这样呢？我们中国也说我们现在是短暂的下跌，很快还会持续的稳定上升，会不会这样？市场他是有规律的，为什么？因为你的资金跟不上，泡沫吹的无限大一定是会破的。

　　从美国房屋市场的季度指数来看，这种持续的下调还会持续，根据高盛的研究，到2007年的10月份，美国的房价仍然高估了13%到14%，换句话说美国的房价还会下跌，美国的房屋监管部门也指出，他们认为房价的下跌比高盛预计的还要悲观，有的甚至认为要下跌50%，美国海边一套破破烂烂的房子，卖到1000多万，现在全世界都在狂热。

　　我们看到美国债务收入比达到了23%，这是历史新高，而且如果不控制的话，这样的趋势还会向上走，那么怎么办？我们看到次级贷款让美林、摩根、花旗都在赔。在美国期间，这些公司的MD因为很多都是中国人，他们都跟我说，这段时间不好过。美联储的官员说，现在他们最怕的是不知道到底要赔多少的钱？因为这样的交易都是OTC的交易，不是透明的，只有当这个机构抗不住了，告诉人说我不行了，我要崩盘了，他不说这也不都知道。我们到07年到08年进入次级贷款重新设定利率高峰期。现在布什想了一招，冻结利率5年，但是国会说了，因为那些穷人，你冻结利率，房价跌了他还是还不起。所以次级贷款危机还早的呢，这个危机还会扩大。

　　从流动性指数来看我们看到现在流动性指标急剧上升。其实现在不是没钱，是信用匮乏，因为大家没有信用，银行不愿意把钱借给你是因为你没有信用。所以美联储现在不断的向市场注入资金，降低利率。但是也没有用，你再降低利率，再注入资金，我也不接钱给你。

　　目前为止次级贷款的危机仍存在很多的不确定性。次级贷款市场的表现取决于房价波动、贷款细则能否成功修改及重新设定贷款的机会。另外和日本利率也有关。因为很多投资机构尤其是对冲基金都是借的日元头寸来做的这样的交易，如果日元利率提高，同样会造成早已模型的崩溃。所以我们说日元的贷款利率未来的走向也是值得高度关注的。另外联邦机构提供的贷款计划和监管规则的变动成为未来最大的不确定性，对现有标准的修改及弱势参与者的退出将持续下去。联邦机构酝酿为无法还款的次级房屋借款人提供担保.由于细节尚未公布，其影响仍不明朗。近期公布的次级贷款内部指引将实际上导致次级贷款借款人信用适用范围的变动，而重置贷款利率将使得借款人面临更大的风险。贷款人修改可能导致坏帐的贷款条件，但即使修改这些条件，仍可能产生信用风险，而且贷款条件的修改对坏帐率的影响也不明朗。美国金融机构究竟开发和投资了多少金融衍生品仍然无法得知,交易模型的系统风险仍可能随时释放。

　　我们看到导致这场危机是由于国际货币体系内在矛盾，过度的杠杆。各类金融创新使得全球金融市场体系利用金融杠杆过度。次级房屋贷款危机仅为现有金融市场体系危机的导火线，危机的本质是信用危机，而非流动性危机，持续、大幅降低利率将为流动性创造提供宽松条件。

　　美元主导的国际货币供应泛滥：全球流动性过剩的根源。使得老百姓可以去刷卡，借钱，这样做了一大堆的次级贷款产品，根本是美联储的过度宽松货币供应政策。美元主导的国际货币体系使得国际资本持续流入美国，东亚成为主要的资本输出国和美元资产的持有国。在这样的情况下，人民币升值无法化解全球流动性过剩的压力，并不能消除国际货币提及金融市场体系中内在的不稳定性，这个不稳定性是制度性的，根源不在我们这里。另外国际监管中，存在与市场间的信息不对称、监管滞后、缺乏协调机制等缺陷，放大风险的冲击。

　　我们这里有四大启示：首先是反思房地产市场的发展模式，澄清政府在这一市场中的地位与作用，考虑借款人的不同信用,分离低收入阶层到房屋租赁市场和廉租市场。低收入阶层的信用风险一般较高，且对利率和房价较为敏感，严重依赖商业银行获得房屋抵押贷款，无疑将增加系统性风险。一方面，为保障低收入阶层的居住权，急需发展和健全经济适用房市场和廉租市场予以配合。而这一目标须与其它制度如个人及家庭财产的申报及登记制度与相应的税收监管制度配合，才可真正得以落实。另一方面，为防范银行系统的风险，则需严格控制商业银行对房屋贷款的发放标准及比例，限制预售期房的按揭贷款及开发贷款。

　　第二是反思房地产金融体系设计,将遏制房价泡沫与控制银行风险相结合。当房地产开发、经营、消费活动都依赖于商业银行贷款时，房地产市场与商业银行将一荣俱荣，一损俱损。为降低房地产市场波动对商业银行的负面影响，在转变房地产融资模式和加强创新的同时，还需要注重加强商业银行内部控制，严防贷款质量下降。改革各地的住房公积金组织及管理体制，尽快组建政府支持的住宅抵押贷款银行及住宅抵押按揭贷款证券化机构已经迫在眉睫。

　　第三，在设计金融市场体系，尤其是发展金融衍生品时，须充分认识到衍生品的两面性，既有分散风险的功能，也有放大风险的作用。如MBS和CDO等信用衍生品为贷款人提供流动性以及降低融资成本，并通过重新分配风险满足投资者的不同偏好，信贷资产证券化还有效地缓解风险过度集中于银行体系的状况，因此，金融创新仍需继续推动。同时，还应对衍生品市场的发展加强监管，严控风险，如在制定各种政策时,严格控制杠杆交易的上限,避免利用杠杆效应过度,避免单一市场风险向其它市场传染。

　　第四是对冲基金、以及混业经营条件下的银行等机构在金融市场的全球化活动以及危机向全球蔓延的特点再次将监管的全球性协调提到重要位置。美国在此问题上的态度已经明显地影响着全球金融体系的稳定性。发展中国家的资本项目管制短期内也许避免直接冲击，但并不能完全避免其负面影响。因此，不能对此存有侥幸心理，而应采取更为积极的措施，加强金融监管的全球协调。

　　最后我讲一下动荡年代，全球化的挑战，全球经济增长与金融体系的稳定性面临复杂的不确定性，为维护资产负债的平衡，金融机构收缩信贷，以应付房产金融产品市值下降，信贷紧缩不仅加大购房者的还款压力，造成更多的房地产抵押贷款违约，导致房产市值及相关金融产品市值进一步缩水。由于房价将持续下跌，未来3-6月内，次级房屋贷款市场将继续震荡，以此为基础的各类抵押债券及结构产品市场等将出现新的波动，由此可能诱致全球股市、外汇市场、货币市场、商品期货市场的动荡。如宏观经济增长放缓，就业市场发生变化，可能影响以信用卡为基础的资产证券化市场；而企业的信用贷款受经济周期波动影响将更大。在过度杠杆作用下，证券化产品与实体经济间的联动性及风险传染不可忽视。FED降息的影响需密切观察，中国等东亚面临更复杂的形势，在币值及通胀压力加大的条件下，货币政策的操作空间趋小，且日元加息将加剧全球金融市场危机的程度。中国能否躲过次级房屋贷款危机的冲击？新兴市场尤其是资本项目管制下的中国也许短期内能躲过次级房屋贷款危机的直接冲击，但最终却无法回避其巨大的间接影响。FED降息说明对经济增长的关注超过了对通胀的防范，对于次级房贷可能影响经济增长的担忧也提高了。FED未来利息政策的走势以及美国经济状况肯定对中国经济增长的持续性及货币政策形成一定影响。不同于1997-1998年，中国完全开放经常项目，资本项目管制难度加大，各种境外短期资本流入加快。陆续实行的QFII、QDII，使得境外资本流入规模递增，境外机构在信息提供等方面日益发挥影响。至2007年9月末，QDII总额度达到421.7亿美元。其中，21家商业银行获得代客境外理财投资购汇额度161亿美元，5家基金公司获得境外投资额度195亿美元，14家保险公司获得额度65.7亿美元，已实际汇出投资金额108.6亿美元。QFII将扩大至300亿美元。 中国的银行机构投资于美国抵押贷款债券总规模超过100亿美元，损失额还需进一步观察。在人民币进一步升值预期下，不排除国际资本为回避欧美次级房贷危机而流入东亚新兴市场尤其是通过各种渠道进入中国资产市场，加剧资产市场的价格膨胀。

　　国际监管中，存在与市场间的信息不对称、监管滞后、缺乏协调机制等缺陷，放大风险的冲击。金融创新无法改变金融产品背后实体经济的收益和风险，金融创新无法改变宏观经济基本面的波动，金融创新唯一能做到的是对各类收益和风险予以分割和分配，在变动的制度和动荡的市场环境中，在全球范围内管理各类风险，成为全球投资者面临的巨大挑战。虽因反洗钱、操作模式、监管协调、市场单一主体及总体规模的上限管理、套利机制等方面因素暂停，但长期而言，其趋势却无法扭转，它事实上是资本项目某种程度上的开放，因为它将真正导致资本在一定程度上的双向流动能否有效实现分流境内过剩流动性的预期是难以预料的，因此，对单一投资帐户和总规模实行上限管理不仅是必要的，而且是现实的虽然内地香港金融市场的制度性融合缺乏现实性，但直通车和QDII使得A股和H股之间的定价差异收窄，两地的市场与金融机构都面临新的挑战。

　　最后我们做一下总结：前期，股票市场的发展更多的是市场对体制性议价的反映过程，这一过程将逐步的收敛，未来通胀管理已经取代经济增长，成为有限的宏观经济政策目标，资产价格受体制约束，但仍将维持膨胀趋势，进一不的内部制度性变动和外部剧烈的环境变化将会给投资带来新的挑战，为投资者管理不确定性带来新的思考。

　　我就讲到这里，谢谢大家。

　　张京华：谢谢曹红辉博士。接下来我们有请吴念鲁老师为我们做主题演讲。吴念鲁先生是我国著名国际金融专家。曾任中国银行总行国际金融研究所所长，《国际金融研究》杂志主编，中国银行卢森堡分行行长，中国国际金融学会副会长兼秘书长。现任中国人民银行研究生部和中央财经大学，教授、 博士生导师，人大等多家高等院校，兼职教授。撰写和主编十余本金融专著与教材。主持过多项国家重点课题研究，他的学术观点在国内外具有较大的反响。

　　 以上图片为中国人民银行研究生部博士生导师吴念鲁。（来源：经济观察报）

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　　吴念鲁：非常感谢经济观察报邀请我来参加中国投资基金论坛。我虽然是重庆人，但是我生在上海，所以我对上海非常有感情。今天我演讲的主题是：迈向经济强国的证券市场。我主要分四部分内容来谈一下。第一，证券市场发展的作用。第二，对我国证券市场发展的评析。第三，优化结构、稳步前进。第四，我们所有的人都要做一个合格的理性投资者。

　　随着我们经济发展，改革开放到现在，从今年起，我国经济总量将超过德国居世界第三位，贸易总量稳居第三位，出口总量将跃升至第二位，钢铁、煤碳、水泥等产量已居世界第一。当然我们的能源消耗也是相当大的。我们的外汇储备以1.4万亿美元，也雄居首位，股票市值30多万亿为第四位，总额已超过GDP。金融机构总资产约为GDP的二倍。我们现在是46万亿也是GDP两倍，我们现在从一个发展经济大国迈向了经济强国。经济强国和经济大国是不一样的，经济大国就意味着今后要变成资本的大国，然后变成资本的强国。上述情况标志着我国已从一个经济大国迈入经济强国。今后我国经济怎样发展，十七大报告明确提出，以科学发展观来统领，要不断改进经济增长方式，过去是投资出口来拉动经济，要改成消费投资、出口协调，从粗放型走向节约型，意味着要合理的配置资源，就是市场的平台来配置资源，这就需要有一个相适应的资本市场，特别是通过证券市场更加合理的配置资金资源推动和促进经济的发展，而经济又好又快的发展又进一步促进我国证券市场的不断崛起和壮大。

　　促进资金资源获得更合理的配置，第一：提供了一个资金交易的平台。第二：证券市场投融资工具的多元化(股权产品、证券产品、衍生产品)为投融资者提供了更多的选择，从而实现降低交易成本和防范风险的目的。因此，使得资金的资源能够得到更好的配置，通过它间接使一些其他资源也得到合理配置。第三：证券市场培育资金需求者、机构投资者和理性投资人，理性投资人就是广大股民，这样促使市场稳定、有序的发展，更好的实现投融资功能。最后一条，推动商业银行战略性转型，就是存款搬家，商业银行的作用越来越低，意思就是间接融资的作用慢慢的下来，扩大资产证券化业务。战略性就是商业银行资产证券化，商业银行把资产打包变成债券。如果商业银行证券化逐步的发展，提供很多的资源，这样就会双赢，银行可以获得盈利，同时证券市场也可能盈利，使得两个市场进一步的融合。我看这是一个今后发展的方向。

　　对我国证券市场发展的评析：一、从不成熟逐步走向成熟，从狂热逐步走向理性。

　　㈠ 今年10月底，股市市值已超过30万亿元，证券化率为GDP的120%，市值规模居世界第四位。

　　㈡ 我国已有五家企业按市值计算登上全球十强榜，从其利润及其他经营指标来看，与其他世界五强仍存在相当大的差距。

　　㈢ 股市结构得到调整，我记得两年前我就提出两个5%，就是股票市场，当时的金融股只占5%，而西方一般都是占50%以上，他整个的股市就会比较的稳定。在西方的金融股，他的市盈率最多就是20倍，因此他非常的稳定。另外还要改变的5%是债券市场，企业债公司债只占5%，市场要得到提高的话，这部分的结果也要得到优化。从这两年的情况来看，股票市场领先了，我们的金融股在股市上占了40%多，但是市盈率还是过高的。公司债方面，现在看来还只有10%多一些，整个债券市场发展的比较的滞后。优质蓝筹股对股市的稳定、健康发展将起到积极作用。

　　㈣ 股权分置改革，使大股东利益与中小股东利益具有一致性。增强了股东的责任感，也增大了市场的成熟与理性。

　　㈤ 以基金为主的机构投资者持有股票约占流通市值的一半，这是市场成熟稳定的体现，但是基金大多重仓蓝筹股，这也一定程度上加大了蓝筹股的泡沫。

　　㈥ 今年9月底，深沪两市上市公司已达1571家，开户股民已经达到1.3亿，表明市场日益发展。但每日实际运作的股东账户只有3000多万户(不包括基金账户)，当然这个数字也很大，但是和我们13亿人口来讲，谈不上“全民炒股”。而且在5.31以后，还有11月3日中石油回归以后，这两轮的调整过程当中，我们的股民还是很冷静的，并没有去闹事，去吵或者是怎么样而是很理性的承担了自己的风险。

　　㈦ 十七大报告指出：“创造条件让更多群众拥有财产性收入”。这一条我觉得在十七大的文件当中，能这样说，他具有非常重要的意义。所谓创造条件，我个人认为就是说要建立一个完善的法律保护体系，让老百姓安全、明白、放心的拥有财产性和赚取财产性的收入，从股市当中分享经济增长的成果。我们作为纳税人，纳税给财政，财政提供了产品给我们享受。但是如果我们买了股票，你可以直接的获得好处。当然财产性收入在我们整个收入中过去有一个数字是占2%，而美国是占15%，这说明他们在拥有财产性收入的结构方面，他们相对多，而且他们用动产和不动产去投资到资本市场，获得更多的收益。当然，必须加强对投资人的风险教育。

　　㈧ 随着扭曲的生产要素价格的理顺，促使资产价格重估有了一个倍增的基础。这是一个什么问题呢？我们现在说资产价格重估，东西就应该涨。生产价格要素一般来说是土地、资源、劳动力。我们的土地价格应该说过去是扭曲的，碧桂园的董事长他是全国的首富。因为当时他的爸爸在广东买地，一条烟就把工程队长搞定了，就把地给他了。现在的算法是把这个地盖成房子，那个房子价格是多少？算成他的资产价格。现在我们说理顺，我们说矿山的资源，山西的煤窑老板不得了，因为资源涨价，他能把整个北京的房子都买了。但是劳动力没有涨多少，但是我们的土地涨的太快了。我们的领导者有一些太操之过急了，现在外资的投资者已经可以买到县一级的土地了。我们说现在的土地价格已经扭曲了。再一个，现在上海的一块土地拍卖招标，6万块一平方米，他在上面可以盖多一点，容积率可以大一些，但是他的价格太高了。因为地方政府需要用土地收入来搞市政建设，让自己的政绩可以得以炫耀。时间的关系，这里我就不再展开资产价格的问题了。

　　第二、证券市场发展大势未变。

　　㈠ 在我国迈向世界经济强国的过程中直接融资一定要大大的发展，间接融资要减少。当前，企业通过资本，市场直接融资的比例不足20%，而日、德、美等发达国家的占比分别为50%、57%、70%。为此，要大力提高直接融资比例，必须发展证券市场。

　　㈡ 企业盈利，特别是大型蓝筹股企业在深化法人治理的情况下，利润能保持较好的增长，这也是股市看好的基础。

　　㈢ 国际收支双顺差，特别是外贸顺差近年内不会逆转，据估计，到2010年，我国外汇储备将增至2万亿美元，它必然导致基础货币投放的增多，与此同时，储蓄资金流向资本市场的大势也不会停止。因此，流动性过剩的态势，近年内不会改变。

　　㈣ 人民币升值预期近年内仍然存在，如果美元持续疲软，明年人民币对美元将会破7，国外资本净流入的格局不会改变。

　　㈤ 在经济金融全球化的形势下,金融资产的扩张、财富效应刺激消费是推动国民经济发展的重要一环，在十七大的报告当中也承认了这样的观点。它的作用不仅受到重视而且会日益显现。

　　第三、我讲一下优化市场结构、稳步前进。

　　一、必需进一步优化股市结构，不断调整上市公司结构，增加扩容对象，拓展上市资源。

　　二、不断优化机构投资者结构，建立合格机构投资者制度，拓宽长期资金入市渠道。

　　三、及时推出股指期货、期权交易，丰富产品结构，增加交易方式，使做多、做空得以制衡，避免系统性风险。

　　四、积极推进创业板市场的建设与私募股权基金的发展

　　五、需大力扩展和完善债券融资，特别是公司债的融资，这对优化资本市场结构有积极作用。

　　六、加强对QFII和QDII的引导与监管，有助于股市的有序运行。应针对资本流动的流向和规模，进行阶段性的总量调整和控制。

　　七、资本项目的完全放开必须有序、审慎地进行，必须与货币政策、财政政策、外贸政策、物价政策的改革相互协调配合地进行，不宜单兵推进，必须与经济金融体制改革进程步调一致，积极稳妥地推进。一般来说，开放的顺序，应先机构，而后个人，监管也必须跟上。 97、98年的亚洲金融危机，韩国的老百姓拿黄金换外汇来支持他的汇率，但是中国的老百姓可能吗？说是说1.4万亿美元储备，但是情况一变化很可能就都出去了。当然那时候也说港股直通车可以叫做总量控制或者是封闭运行，我觉得都是非常难的。因为香港是一个自由港，他可以抵押，抵押之后钱就可以出去了。所以现在我觉得暂缓还执行还是有一定道理的。

　　八、必须充分估计资本项目放开后对股市的冲击。一旦资本项目完全放开，我国的股市将从封闭的市场走向开放的市场，与国际接轨。届时股市将面临新的震荡和影响。

　　最后我们要做合格的理性投资者

　　一、提倡增加财产性收入，就是群众用自己拥有的动产、不动产通过投资所获得的收益。

　　二、必须加强专业知识和风险承受能力，做一个理性投资者。同时，也必须完善与财产投资有关的市场秩序，保护投资者的利益,让普通群众能够公正、公平、公开地参与市场交易。

　　三、要充分认识到，随着社会主义市场经济的建立，股票市场将趋于完善，今后上市公司的盈利在激烈的市场竞争中，风险报酬将趋于市场平均水平。因此股票价格也像金融资产一样必须遵循其定价规律，在暴涨后，严重脱离其自身价值时，必然会实现自我调整和理性回归。因此投资者不应抱有过大的期望值。我觉得20%到30%就应该不少了，弄不好就会被套住了。

　　四、基金经理在证券市场中扮演了重要角色，同样调研人员对市场准确的分析对基金的运作也起重要作用。期望他们以良好的心理素质提高应对对牛市、熊市时所出现的各种复杂问题的能力。

　　最后我们也期望，证券公司、商业银行、私人银行、信托公司、保险公司在涉及有关融资、理财、集资等业务时，在诚信、透明的基础上，提供多元化的产品、优质的服务以及良好的效益，从而获得融资人和投资人的信赖和欢迎，为共建理性投资者而做出努力。谢谢大家。

　　张京华：谢谢吴老师，对时间把控的非常严，感谢吴老师。下面我们有请另外一位专家学者来给我们讲，他主要讲的是泡沫的问题，实际上我们经过2007年的发展，我相信在座的每个人对泡沫是又喜欢又害怕。我们说喝啤酒，啤酒的泡沫涨起来的时候，是很有滋味的，但是当市场进行到一定的结点的时候，就觉得是不是泡沫太大了，会不会破灭？那么我们就请向松祚先生来给我们讲一下泡沫的问题。

　　 以上图片为著名学者向松祚。（来源：经济观察报）

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　　向松祚先生1998年毕业于中国人民大学，获经济学硕士和博士学位。 1998年入英国剑桥大学做访问学者. 1999年入美国哥伦比亚大学做访问学者，同时就读哥伦比亚大学国际关系学院，获国际事务硕士学位(MIA)。2001年回国,是华友世纪通讯有限公司(美国纳斯达上市公司)创始人之一。对经济学有广泛的兴趣。早期著作主要有《存亡之秋》、《市场经济新观念》、《市场经济新体系》、《金融危机与国家利益》。作品曾获吴玉章奖、中国图书奖、全国十佳经济读物奖。2003年翻译出版六卷本《蒙代尔经济学文集》。2005年完成并出版了二十多万字的经济学巨著《张五常经济学》;是欧元之父亲蒙代尔的门徒.我们有请向松祚先生。

　　向松祚：各位朋友大家上午好。我想用很短的时间给大家报告一下我的一些研究体会。首先是一个问题，中国的股票市场，中国的房地产市场，中国的艺术品市场，普洱茶的市场，所有的市场究竟有没有泡沫？这个问题我想发表意见的人数以万计，这个问题永远要争论下去。中国的资产泡沫到底存在不存在，泡沫是什么样的意义，是什么样的现象？如果说有泡沫，这个泡沫是怎么样发生的，这个泡沫的起点在哪里？这个泡沫的拐点又是在哪里呢？我相信每一位在座的朋友，如果你可以掌握这个，你就可以赚大钱。就像算命先生一样，如果你可以判断，或者说你可以算出泡沫的始点和拐点，你就可以富可敌国。但是到今天，没有哪一个人可以判断这个泡沫什么时候可以开始，什么时候可以崩溃。但是泡沫在我们的资产市场当中，是不是存在这样的现象，这本身就有争论。所以我今天非常感谢经济观察报给我这样的及黑，我想跟各位跟大家交流一下：资产价格泡沫的形成机制。这是一个非常初步的研究。

　　在说这个主题之前，我想谈一下中国汇率政策的问题。我认为今天中国宏观政策或者说货币政策的根本错误就是2005年7月21日的所谓的汇率机制的改革，让我们的人民币升值预期自我实现。今天我们所看到的所有的问题，出发点就是在这个地方。一会儿我也会讲，如果说中国的资产价格从2005年到今天，如果说有泡沫，如果说大家认为有泡沫的话，这个泡沫的起点就是2005年7月21日的汇率制度的改革。这个问题说起来很简单，但是他的基理并不是很容易讲清楚。我最近写了两本书都是写这个问题的。

　　接下来我们就转入到资产价格泡沫形式机制的问题。我想我们要了解这个问题首先我们要弄清楚资产价格泡沫的逻辑定义。然后我们要弄清楚资产价格泡沫的量度指标。再次是资产价格泡沫的形成机制，最后是资产价格泡沫的案例分析。

　　第一个问题——泡沫的定义:什么是泡沫?资产价格相对其基本价值之背离(The Asset Bubble Can be Defined as the Deviation of Asset Price from its Fundamental Value)也就是说资产的价格偏离了其基本的价值。但是又带来一个问题，我们说一个房子或者是一支股票他的基本价值是多少呢？如果说你不知道基本价值的话，怎么知道他偏离了呢？

　　我们说资产的基本价值是未来预期收益的贴现值，资产的基本价值=预期收益/贴现率或利率。这里面最基本的问题是我们怎么知道资产的基本价值是多少？每次我想到这个问题的时候，我记得格林斯潘讲到一句话，他说资产市场上的财富，股票的市值，我们认为他是财富他就是财富，我们认为他不是财富，他就不是。所以这是一个很主观的概念。我经过这些年的研究，我试图找出一些指标来判断泡沫。那么这就带来我们的第二个问题:泡沫的判断和量度。如何判断是否出现了泡沫如何量度泡沫的大小?

　　基本的分析视角，真实经济和虚拟经济的逻辑划分，这个问题索伦、马克思、庞巴威克、费雪都探索过。我们判断什么叫真实经济，我对真实经济的定义是：投资参与或经过物质转换才能获取收益的经济活动.这也是庞巴威克的 “迂回生产方式”。那么虚拟经济是什么呢？虚拟经济是你投资单纯等待资产价格上涨就能获得收益.

　　那么真实经济和虚拟经济是人类经济活动的密不可分的两个方面，在任何时代，任何人的身上，任何的时刻，真实经济活动和虚拟经济活动是完全存在的。这我有很详细的文章来写这个真实经济和虚拟经济他们之间的划分，他们之间的均衡，以及他们之间为什么出现一个很严重的背离的趋势。如果说人类的经济活动，完全只是真实经济经济的话，我们就会回到以物换物的野蛮的时代，你可能完全没有信用。只要有信用，有货币的存在，就不可避免的出现虚拟经济的成份。但是大家设想一下，如果人类的经济活动全部都是虚拟经济活动，那这个人类的经济活动会是什么样的呢？所有的财富就不会增长了，大家都知道17世纪荷兰郁金香案例，郁金香你怎么生产出来一朵郁金香出来，这是一个物质的改变过程。但是当时的一朵郁金香从不到1荷兰盾，炒到47万荷兰盾，这是一个很典型的例子。人类的经济活动应该是真实经济和虚拟经济二者为鸟的平衡。如果说虚拟经济活动被严重的打压，现在大家知道，我们讲的典型计划经济时代，几乎是一个非常典型的真实经济时代，这个时期的发展是非常缓慢的。而如果全部都是虚拟经济活动的话，这个经济活动也是会完全停顿的，最后会崩溃。

　　我们说整体经济有没有泡沫，我们一定要有理论的架构，有一个基本的理论视角，我提出的视角是不同于经典IS-LM模型:将人类经济活动划分为货币市场—商品服务市场。

　　那么怎么来判断这个泡沫呢？判断和量度资产价格泡沫的主要指标:虚拟经济之收益率和真实经济之收益率之差距。我们想过没有？世界上公认为泡沫经济的时代，他们到底有什么样的共同特征？你如何量度这个泡沫是存在的，或者是是否严重，我觉得有六类指标可以判断：

　　1.虚拟经济规模和真实经济规模之比较，你可以全球比较和单个国家,这个指标又有一系列指标来量度:

　　(1)金融资产总量/GNP。其中金融资产包括银行资产、股票市值、债券市场.这是国际货币组织的划分，但是我个人认为还应该算入房地产市值。

　　(2)金融衍生品总量/GNP。

　　(3)资产价格增长幅度/GNP增长幅度，当然每一个指标可以分成一系列指标。

　　2.市盈率:资产市价/真实赢利 P/E。市盈率本质是一个虚拟经济和真实经济的对比指标.资产市价是虚拟经济活动决定的,真实赢利是真实经济活动所决定.我认为市盈率的倒数其实衡量的是你所购买资产的真实收益率。每个资产都有一个市盈率.我们知道股票、房价都会有市盈率，这个市盈率的倒数，是今天你用这个价格购买这个资产所能获得的真实的收益率，这是很重要的概念。

　　3.托宾Q值(Tobin’s Q)：资产市价/资产重新生产之成本。其本质也是一个虚拟经济和真实经济的对比指标.资产市价是虚拟经济活动决定的,资产重新生产成本是真实经济活动所决定.托宾提出的这个指标是他得诺贝尔奖的重要贡献之一。托宾是耶鲁大学有名的教授，当时他推出Q值指标的目的也是希望可以衡量，这个资产市场是不是有泡沫。这和市盈率的指标有一些类似，但是并不一致。比如说你买一个公司，中石油上市的时候超过了1万亿，这是他整个公司资产的市价。那么重新生产的成本是什么意思呢？比如说你现在要重新创建一个中石油的公司，在今天你要花多少钱？比如说中石油的市值是一万亿人民币，现在如果说有人要办这样的一个公司，按照今天的价格是不是要花一万亿人民币，这是Q值的概念，这是很有趣的一个概念。

　　4.虚拟经济已经实现之收益率/同期真实投资之收益率.虚拟经济有很多的收益是没有实现的。我只能算你已经实现的收益。比如说你今天买了股票，一个月以后你把股票卖了，你赚的钱是你已经实现的收益率，然后你和同期的真实收益率进行比较。比如说05年开始，06、07年，中国很多买股票的人翻了几倍，这个应该算已经实现的收益，如果说还是帐面的，这个不应该算。因为你不知道哪天就跌了，你要算你真是的收益率，这和你帐面的资金进行比较的话，如果这个指标很高的话，这是衡量是否出现泡沫的第四个指标。

　　5. 虚拟经济已经实现之收益率/同期资金市场利率。

　　6.虚拟经济已经实现之收益率/市盈率之倒数

　　接下来我们看泡沫的几个案例，几个历史时期的比较。公认的资产价格泡沫时期。1924-1929年的华尔街股票市场；1986-1990年的日本股票市场；1996-2000年的华尔街(纳斯达克)股票市场；2005-2007年的中国股票市场，这个时期是我认为的。

　　我们觉得这四个时期有几个共同的特征。

　　特点(1)外部重大事件让资产价格预期突然逆转。我们看到1924年到1929年的的重大事件是金本位制，这使大量的资本从伦敦跑到了纽约。当时为了避免大量的资金从伦敦跑到纽约，整个纽约市场的贴现率不断的下降，这是纽约当时的重大事件。

　　日本的重大事件是广场协议，这需要详尽的分析，这里就不说了。1996年到2000年纽约股市的巨大事件使鲁宾当了财长，他开始实施强势美元的政策，扭转长达10年的弱势美元的周期。而中国的重大事件是什么呢？就是2005年人民币汇率的缓慢升值。我们还取了一个名词叫“小步慢跑”。

　　特点(2)货币或信用急速扩张,或流动性过剩。

　　特点(3)短期利率长期维持较低水平。

　　特点(4)所有资产价格同时快速上涨。

　　特点(5)伴随货币政策的改变,资产价格预期突然逆转。今天我们的资产价格是不是开始逆转，这是一个问题。前面讲的三个时期的资产价格突然逆转都是在货币政策突然改变，或者说货币政策的方向突然改变的时候，资产价格也就突然逆转了。

　　我们看一下四个时期的主要指标。华尔街1924年到1929年道琼斯指数从110最高涨到381，涨幅260%。平均市盈率从6.2涨到12.7，当时他的GDP增长速度是平均每年4%。公司盈利的增速是12%。我们看一下1986年到1990年股市从1.2万点涨到1.8万点，涨幅是200%，平均市盈率为40到50恩倍，最高达到到92倍，股票市值和名义GDP的比例达到了130%，真实GDP增速是4.5%，1996年到2000年，从5000涨到1.2万点，涨幅是140%，市盈率平均是35到37倍，股票市值和名义GDP的比是最高超过166%，真实GDP增速是平均3.7%，而2005年到2007年的中国，从1300点涨到6000点，涨幅370%，平均市盈率50倍左右，股票市值和名义GDP的比最高超过100%，我们的真实GDP增速为7%。我们可以看一下四个时期的数字是不是有相似点。我们算美国的股票市值和名义GDP的时候，这个数字是有一些夸大的，因为美国股票市场有相当部分外国公司在美国上市的。如果把外国公司的股票踢出去，他的比值是100%以下。

　　我们回头看看第三个问题:资产价格泡沫的形成机制。

　　解释资产价格泡沫的主要模型：

　　第一个模型叫Minsky—Kindelberger 模型:。它对泡沫形成的各个阶段有深入描述,分为八个阶段:

　　(1) 重大事件的冲击，他认为这种重大事件的冲击是经济体系之外的一种冲击。这个非常重要的。我们看日本广场协议，并不是当时日本经济所必须的，是因为美国和日本的贸易争端非常的厉害，美国不仅搞了超级301条款，而且签了广场协议，让日元大幅度的升值。广场协议签署一年之内，日元汇率贬了20%，主要是美联储干预的。1996年到2000年的重大事件是鲁宾改变了美元政策，而且提出要恢复财政赤字的平衡，这个重大事件和当时的经济是否吻合，这个大家有争议，就不讲了。中国的阶段，我们的人民币升值显然不是我们经济增长内在需要的，我们也是主要迫于美国的压力。我写了很多的文章来论证，从任何的角度我都看不出让人民币升值的理由。这是重大事件的冲击。

　　(2) 不寻常预期之形成，这时候是投机开始。

　　(3)货币或信用之过度扩张，这个阶段投机加速。

　　(4)陶醉或疯狂，这时候是投机过度;少数人士开始撤退。

　　(5)信用或货币扩张放缓或终止或某些机构破产，这个时候资产价格预期逆转,价格开始下降.所谓 “拐点”出现。

　　(6)信用机构大规模收缩或破产，恐慌情绪蔓延,资产价格崩盘,泡沫急速破灭。

　　(7)信用或货币萎缩,资产价格开始进入 “负泡沫”或 “超跌”, 经济陷入衰退或持续萧条。

　　(8)等待下一次重大事件出现来刺激资产价格复苏或泡沫重现。这是Minsky，Kindelberger两个教授写出的模型，我们针对这几个阶段，我们判断中国现在是第四个阶段差不多。

　　第二个模型是伯南克的金融加速器模型(BBG模型)。这个模型第一强调信用市场动荡是资产价格泡沫的主要根源。第二，强调小冲击造成的大后果的“蝴蝶效应”，他一辈子的研究就是研究蝴蝶效应是怎么回事，这是非常有意思的事情。大家知道今天还非常热门的混沌理论，这个就是主要研究蝴蝶效应，就是小小的冲击造成整个经济体系非常大的动荡，这是非常复杂的事。他强调的第三点是企业资产负债表效果和银行资产负债表的效果。他认为这是一个常识的问题，当你的资产价格快速上涨的时候，所有企业的资产负债表都会非常好看，比如说你的资产增值了，你的盈利能力也提升了，这样你就可以获得更多的信贷，这和我们中国的情况是一模一样的，比如说我们的银行按揭也是这样的过程。我们现在有转按揭、加按揭什么的。我自己过去是在人民银行做资金的，我曾经在人民银行深圳特区分行做了四年的资金处处长。我知道现在按揭的方式很多了，个人的资产负债表改善以后，他也可以获得更多的信贷。第四，他非常强调货币政策对预期的管理。比如说我们中国人民银行的货币政策经常是对照M2，他是非常强调M2的，这是可以看见的，可以统计出来的。当然他也强调M0、M1，我当时在人民银行的时候，当时的行长是戴相龙先生，他认为M2的增长速度应该等于或者是小于GDP的增长速度+8%。也就是说GDP每年增长10%，那么M2的增长速度不可以超过8%，超过的话就会出现问题。这是我们控制看得见的量。比如说我们控制现金投放，为什么深圳前一段时间出问题了呢？因为人民银行每年是向深圳分行下任务的，现金投放是看得见的。伯南克认为，你要控制这个看得见的指标固然重要，作为中央银行货币政策的核心是要管理看不进的东西，就是人们的预期。这个当然是很复杂的一个问题，如果一旦你这个货币政策的操作出现了问题，预期发生了逆转以后，货币政策实际上是没有效果的。货币政策是没有用的。不要认为货币政策是都有用的。他在很多的情况下是完全没有用的。这个如果大家有兴趣，我出过一本书叫《伯南克的政策理论和政治哲学》，大家也可以看一下。他对资产价格泡沫有非常独特的研究，当然你不一定同意他的结论，但是他的研究是非常有启发性的。

　　第三个模型是我自己的模型。我将这个模型叫索伦—费雪--向松祚模型——“真实经济和虚拟经济背离模型”。这个模型有下面几个核心的要点：

　　(1)从逻辑上严格区分虚拟经济和真实经济。

　　(2)强调预期的形成和转变(与M-K模型相同)。

　　(3)重新定义货币和流动性。我个人认为，我们现在所用的教科书对货币的政策定义是不对的，对流动性的定义更是错的离谱。现在人们所用的流动性的定义是不对的。人民银行用的流动性的定义也是不对的，人民银行对货币的定义也是不对的。因为他们也是从传统教科书上抄袭过来的。

　　(4)清楚阐释资产价格泡沫对名义利率.真实利率.预期通涨率的影响效果。

　　(5)清楚阐释汇率升值或贬值预期如何改变资产价格预期，这个我认为是中国2005年以来，资产价格大幅度上涨的一个主要的原因，汇率升值和贬值的与其为什么会改变资产价格的预期。日本当初是这样的一个过程，中国也是这样的过程。

　　(6)阐释资产价格泡沫对货币政策效果的影响，这与美联储主席伯南克研究的有一些差别也有一些相同。我有一个数据模型证明在汇率一旦出现持续的升值预期条件下，中央银行的货币政策是完全失效的。也就是说你想控制的东西，你是根本不可能出现的，为什么他会失效？为什么他没有用，是可以用理论莫名完全证明的。

　　(7)强调全球货币数量论.美元本位制和美元周期。

　　索伦—费雪--向松祚模型的基本结论是：第一可以用明确的数量指标来判断泡沫是否出现。第二，可以用明确的数量指标来量度泡沫的大小或者严重的程度。第三，资产价格暴涨的预期一旦出现，货币政策基本完全失效。第四，可以有条件的推测泡沫的起点和终结或者系拐点。有是这个理论的模型可以用来推测这个泡沫什么时候出现，什么时候崩溃。这个是可以来进行研究的。

　　我跟大家简要的交流就到这里。谢谢大家。

　　张京华：非常感谢向先生，他比较简单的把他的模型向大家做了介绍，通过他的介绍也可以让我们感觉到，也许真的我们可以算出，我们现在中国资本市场的泡沫是否有。因为我们时间的关系，我们上午主题演讲部分就到此结束了。我们下午更多是进入一些实战具体市场方面的讲解，欢迎大家下午继续参加我们的论坛。

　　(下午)

　　 以上图片为经济观察报业华东新闻中心主任薛惟中。（来源：经济观察报）

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　　薛惟中：大家下午好，欢迎大家回到从狂热走向理性的中国证券市场论坛。我们对中国市场的判断我们下午邀请到了四位资深的专家和学者和大家共同探讨这个问题。首先我介绍一下今天下午的嘉宾，他们是长城证券研究所所长向威达，银行证券基金研究中心主任杜书明，东方之舟投资管理公司董事长但国庆，复旦大学经济学院国际金融系副教授攀登。下面我们首先有请长城证券研究所所长向威达先生演讲。

　　 以上图片为长城证券研究所所长向威达。（来源：经济观察报）

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　　向威达：非常感谢本次论坛的主办方让我来到这里向各位朋友交流学习。最近我刚刚看了《新上海滩》这部电视剧，对上海滩有一种神秘感，我从北京过来，我将我自己的看法和大家一起探讨一下，如果大家觉得有什么不对的地方希望大家可以讨论交流。说到08年的市场，现在大家对未来市场的走势有很多的困惑，以我自己的经验教训和观察。我感觉到很多的投资者经常在为短期市场波动困惑。在为短期市场波动困惑的时候，最大的问题在于忘记了驱动市场走势的那些长期的因素。忘记了市场中长期的走势和长期的趋势，因此对短期的趋势很困惑。所以我今天就想谈一些这些方面的内容。我主要讲三个方面的问题。第一长期动力依然非常健康，第二短期期望不宜过高。第三，中长期重点关注的市场热点。

　　首先我讲一下第一点长期动力依然非常健康

　　经济社会转型造就股市黄金时期，我们的经济内在增长的动力越来越强劲，我们看到这个社会的零售消费品总额在稳步的上升，今年已经到了15%以上了。这是出口和顺差，这几年由于固定资产投资回落，造成经济增长很强劲的动力就是来自出口。所以大家对三月份以来的经济增长运营的速度和出口增长速度有一些回落，感觉有一些敏感。我个人感觉，未来10年中国对外出口的增速依然强劲。虽然说现在有关方面已经开始控制对外出口的增长速度，但是发达国家向中国、向东南亚地区的产业转移，由此带来中国和东南亚地区对西方发达国家的出口增速依然会非常的强劲。所以我们现在最重要的就是过去20年，或者是10年，中国经济增长导致了社会转型，包括经济结构，人口结构，城乡的二元结构都在进行不断的转型，最近几年的资产价格，包括对商品价格，房地产价格、股票价格的持续上涨都带来很大的推动作用。

　　我们的经济增长理念在转型，有几个方面

　　01. 经济增长的理念转型：由过去重规模重速度轻质量轻环保转向科学发展观绿色GDP，目的是保证持续性。

　　02. 由城乡差别二元结构转向建设和谐社会，目的是促进国民福利。

　　03. 经济增长方式由重投资轻消费转向消费拉动。

　　04. 由低水平重复投资或盲目引进转向强调自主创新(国家战略)，目的是提高国家竞争力。

　　05.由对外出口带动转向对外投资带动(包括对外兼并)，像中国收购哈萨克斯坦国家石油公司，联想收购IBM这样的公司，都表明了中国企业对外投资和国际产业结构整合都有了新的认识和新的理念。目的是为了扩大市场；控制资源；在国际层面上整合产业。

　　06.我们经济社会转型最重要的是实体经济向虚拟经济转型。

　　(2)制度变革演绎超级牛市

　　从05年到现在，我们在各种场合反复和中央有关部门强调，如果说中国解决了股权分置改革的问题，解决了上市公司股权激励的问题，解决了国有大中型企业上市的问题，中国股市想不涨都难。我经常拿四川的五粮液和北京的同仁堂讲这个案例。我们和有关政府和企业管理层的交流当中，北京市政府认为同仁堂这个300年的品牌，您一定要把这个企业做好，但是上市公司的经理层认为，如果没有股权激励我为什么要把公司做好。四川五粮液去年上半年股权分置改革的时候，他当时的董事长差一点被弄下来，当时他们的公司领导表决心说，我五粮液600年的品牌股价不能输过300年历史的茅台。所以在去年的这个时候，到现在大家都在一直对五粮液的资产注入，包括股权激励机制都有很多的期待，但是到目前为止，他的进展还不是很理想。但是这样的公司我们还是充满了期待。我们现在很多公司，像广东荣太，他不希望股价上涨，因为他们的股权激励机制都没有到位，如果股价上涨了的话，对他们并不是很有利。深圳华强也是，这样的一个上市公司，应该说在深圳非常繁华的地区拥有非常优质的公司资产，但是他的业绩和他的经营情况让投资者有很多的期待，但是也有很多的期望。我们在和他调研的时候也是有这样的问题。按照我们目前为止，1500多家上市公司中，大概只有400多家上市公司，在开始实施资产整体上市。这表明还有大部分的上市公司，目前还没有资产整体上市，也就是说由于制度变革带来对上市公司业绩的改善和股价的驱动，我认为是一个非常长期的因素。所以现在远远还不能说股权分置改革，制度变革对上市公司的业绩和股价的驱动已经到头了。这一点也是我们过去讨论比较多的，为什么要进行股权分置改革，为什么进行股权激励机制，改革的目标就在于让最能够影响公司业绩和股价的人，去关心股价。

　　(3)我说一下流动性的问题，很多的经济学家说低利率导致流动性过剩，我的看法恰恰是相反的，我们说是流动性导致了低利率。我们和有关专家讨论的时候，我认为货币进化的历史就是流动性不断提高的历史。很多人都看过乔家大院，那里面的男主人有两个理想，就是货通天下和币通天下。今天由于货币本身的进化，特别是由于现在网络信息技术的发达，货币的流通性流动性他所周转的货币规模，他所周转的商品交易能力都跟当年的货币已经不是一个概念了，跟你用贝壳、黄金、白银做货币完全是两回事。别说是一车银子，再大规模的货币，只通过你键盘的简单的操作，就实心了交易。再加上资产的证券化，这是流动性过剩的必然的趋势。

　　流动性过剩是一个全球的问题，在中国大家很难想象在中国1978年的时候，这个国家的全国居民存款这个数字只有280多亿，而到今天我们已经有17万亿了，28年中，中国的居民存款增长了607倍，这也导致了国内的流动性过剩。最近有很多的专家用出口和顺差解释国内的资产价格的狂飙式的上涨。我认为外汇的流入这是由于出口导致了顺差，这可能是一个因素。但是我觉得更主要的是国内居民的收入的增长而导致的。

　　我们发现这几年无论是城镇居民的家庭收入还是农村居民的家庭收入增长都是加速增长的。这个趋势可以看的很明显。而实际货币供应增长的速度已经去过去90年代长期的20%的增长速度迅速的回落，表示出对货币的依赖性也明显的下降，这个趋势不仅在中国，我们看到在美国，他在90年代的货币供应速度也是非常高的，而到了21世纪以后，速度迅速回归，俄罗斯、巴西、印度都经历了类似的过程。这张图可以解释我后面的一些看法，就是利率，包括这次国家已经第六次提高存款的利率，利率的变动只是为金融市场提供一个基准价，他可以引导这个资金的流向，但是并不一定可以改变这个资金的整个规模。我们看到美国的货币供应量已经很典型。大家看90年代利率比较高的时候，货币供应增长比较快，但是进入21世纪以后，这个利率水平迅速的回落，但是货币供应并没有表现出大幅度上涨的趋势，而是增长很平稳。货币供应的增长和利率之间的变化这种相关性并不是很明显。包括金融市场交易的情况。我们看到在90年代，纽约交易所的股票交易，证券交易额在90年代利率比较高的时候，他的交易量反而增长的很快。到了2000年以后，这个交易的利率在回落，而交易并没有相应的增加，反而也是跟着回落，所以利率只是为金融市场提供了一个基准价格，并不一定完全可以左右金融市场的规模。

　　我们刚刚特别强调中国经济社会转型的时候，中国的真实经济和虚拟经济的比例正在发生巨大的变化。虚拟经济的扩张在迅速改变人民的财富形态与财产结构，社会财富的货币化和居民资产的证券化又派生出更多的流动性，就象油价的上涨又派生出更多的美元，而更多的美元又推动油价进一步上涨。

　　所以我们说流动性与利率的关系——不是低利率导致流动性过剩，而是流动性过剩导致低利率。长期利率下降的趋势不可逆转，短期利率波动和利率的结构性调整十分正常。

　　这里面很重要的是流动性不是央行创造的，而是社会财富的货币化。有几位经济学家不同意我这样的看法，今年9月份的在深圳的论坛上，央行的副行长吴小玲说他的看法和我的看法完全一致，就是说大家不要对央行的政策不要那么的敏感，某种程度上，央行只相当于一个价值尺度，他不能创造财富和流通性。在这样的情况下，我们认为未来的流动性过剩随着人类文明加速的进化，经济的发展，流动性扩张也会呈现加速状态。各国央行的阶段性的货币紧缩措施只会在金融市场上引起一些短期的心理恐慌和地区之间的变化，而不会改变流动性过剩的大局和全球流动性扩张的趋势。

　　流动性过剩和人民币升值的观点我也不用多说了，包括短期震荡不改变长远趋势：流动性扩张还会继续推动各国房价、股价和石油、黄金及有色金属等稀缺资源的价格上升。特别是中国，对外贸易和居民存款的增长多年来大幅度超过GDP的增长速度，未来中国的房价和股价的上涨空间应该更大。包括股票、债券与房地产、金属与石油等稀缺资源及矿山、港口与高速公路等基础设施、商业品牌与商业渠道、网络及客户资源。

　　(4)金融创新促进市场繁荣。包括权证、股指期货和股票期权、资产重组与收购兼并、未来几年市场规模和金融创新的格局将基本奠定。

　　未来整个社会财富的结构会呈现一个倒金字塔的情况，最下面是物质产品，向上经济越来越向虚拟化方向发展。我认为中国实体经济与虚拟经济的关系正在发生明显变化，虚拟经济正在迅速改变社会财富的形态与居民的资产结构，社会财富从实物化将越来越多地趋向于货币化和证券化，金融投资将逐渐成为人们的生活方式。

　　接下来我讲一下本届政府的三大理念或三大主题，因为本届政府特别提到了绿色GDP、科学发展观，他是要解决什么问题呢？我觉得他主要是要解决的是人和自然、经济与环境间的关系，目的主要是保证经济增长的持续性。和谐社会讲的是什么呢？和谐社会主要是讲的要解决国内各阶层间的关系，目的是让更多的人民特别是农民能分享国家现代化和经济成长的好处。自主创新包括国防建设要解决的问题是什么呢？他是要处理国与国间的关系，目的是要提高国家竞争力。这三大理念或者三大主题，我认为会成为今后跨越10年甚至30年的时代主题，即通过自主创新由经济大国走向经济强国。这三大主题或者是三大理念，对未来中国经济增长方式，社会结构，金融市场的变革都会产生非常深远和重大的影响。所以我觉得我们在从事金融投资的时候。一定要始终记住这三大领域。

　　接下来我谈一下第二方面——我对08年市场的看法。

　　首先长期格局已基本奠定了，包括制度变革、市场结构、市场规模、价值重估。应该说本届证监会和上海证监会在中国证券市场的制度变革做了大量的工作，05年4月底新浪网上有一篇采访，我说如果中国证监会可以迅速的解决股权分置问题，我们应该给他立一座丰碑。我们认为这届证监会和上届证监会确实在这方面做了大量的工作。我认为未来几年市场的基础基本奠定。现在我们的基金规模，保险公司对市场的影响都发生了很大的变化。基金的操作理念也发生了变化，以前基金小的时候，选股很重要，但是一旦基金变得很大的情况下，他的操作理念和理念就会发生改变，这个变化现在已经开始了，有一些基金经理可能没有意识到，美国市场上有一个很有名的基金，他在80年代业绩非常好，那时候规模比较小，但是后来等到他规模大了以后，他反而落后市场的平均水平。所以现在他大部分的资产是指数化了。只留下小部分的，大概不到1/5的资金以选股的方式操作。我们现在有几百亿的基金了，未来他可能会越来越向龙头公司、大的蓝筹集中。在这样的情况下，他的理念、投资策略、未来市场结构的变化，以及股价的波动黑产生很的的影响。价值重估我觉得基本完成了，从1000到3000点的价值回归，从3000到6000点的价值重估基本完成了。目前的收盘价整个大盘的平均股价是17块，08年的沪深业绩是0.67，市场平均是0.63，市场的市盈率是28倍多一些。这四个方面基本上到位和完成了，我觉得我们对未来的市场收益率不应该有太高的期待。不可能像05年到07年那样鸡犬升天，单边上扬的格局，有5、6倍，10多倍的收益率，未来将会从超额收益走向平均收益。未来投资者的投资理念要根据市场的变化进行调整。

　　从短期来看，具体来说，2008年需要重点关注的是几个因素。一个是宏观调控，GDP增速，上市公司业绩的担忧。一个是美国经济和BRIC的担忧。还有奥运，台海局势，以及中央对市场的看法、人民币升值、股指期货、创业板。我觉得中央对市场的看法不一样，04、05年的时候，中央是怕跌，希望他涨，但是现在是怕涨不怕跌。我在10月17日看到上证报的头版评论员文章的时候，我建议我们公司建仓。他说中央出台了那么多的政策，投资者应该有所感，有所悟，有所动作。包括17大的时候，有50多分钟的记者招待会是讲控制风险的。我们认为中央的看法是希望市场稳定，08年依旧如此。08年最大的事情是奥运会，尤其是上半年，中国的政府上半年要换位，到下半年“众神归位”以后，他还要也一个熟悉、观望、了解的过程，那时候他当然希望不要一上来就出什么事，到下半年我们的重点肯定还是奥运会，尤其明年还很担心台湾的局势，这也是大家担心的事。像人民币升值都是大家可以预期的，还有股指期货。明年机构和市场都希望在奥运会的时候有一场博弈，这个市场的走势就会扑朔迷离了，再假说对股指期货、美国经济的担忧，我个人觉得明年上半年可能会是前低很高。

　　我觉得对美国信贷危机对金融体系的影响，对美国实体经济的影响没有必要过度的担心，实际上根据我们看到的数据，美国的财政数字无论是绝对数还是在GDP中的比例都在明显的回落，欧洲的失业率也在回落，日本的经济也在稳步的提升。因此，我觉得至少在目前，我们对美国次级贷款的危机下结论还为时过早。

　　我觉得对宏观调控无须谈虎色变，市场力量已经非常强大。宏观调控不等于通货紧缩，以后最重要的可能不是货币政策，而是产业政策和税收政策。宏观调控熨平经济波动，使经济增长“无周期”或“长周期”。无须担心流动性紧缩，也无须过度担心固定资产投资增速回落，产业投资回落对金融投资不一定是坏事。货币紧缩影响有限，利率变动主要是给市场一个基准价格、引导流向。对规模和总量的影响不明显，企业结余越来越多，自我筹资和自我发展能力明显提高，股票直接融资的比重不断上升

　　中央还要大力发展债券市场特别是公司债。这几年像一些大公司已经在股票市场捞了几千个亿了，足够支持他未来几年的扩张了。而且现在大家对财税政策作用也可以越来越乐观一些，包括新农村包括农村基础设施建设减轻农民负担，社会保险包括医改和养老及低收入者补贴。企业所得税改革，地区转移支付和区域发展政策。

　　包括产业政策与环保要求。控制投资减少需求，环保政策、劳工政策资源税政策提高企业成本，但反过来这些政策对未来产业组织结构有利，对大公司和龙头企业有利。我们现在的企业是无序竞争，过度竞争，对大公司反而没有好处，我们现在提高环保要求，这些对大公司都是好事。

　　这是美国过去10几年将近20年的股价和利率的关系，他已经不像经典经济学讲的了，现在股价和利率在同步变化。有了奥运前的博弈与股指期货预期可能使市场走势比较复杂

　　但是有奥运和创业板的支持，有人民币升值的预期，有中央对市场稳定的要求，估计08年市场可能是反复震荡。

　　我就讲到到这里，讲的不对的地方，欢迎大家批评指正。

　　薛惟中：谢谢向威达所长的演讲。他提出了关于流动性过剩的解释，给了我们一个非常新颖的角度，他得出的结论是流动性过剩以后，央行所采取的一些货币紧缩政策有可能给我们提供新的一些投资的机会。对于08年的市场，向所长认为将是在反复振荡中空间不大的市场。对于这些观点我们也想邀请中国银河股份证券基金研究中心主任杜书明博士，来分享一下他的看法。我们有请。

　　 以上图片为中国银河股份证券基金研究中心主任杜书明。（来源：经济观察报）

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　　杜书明：各位来宾大家下午好。非常高兴可以在这个辞旧迎新的时候，来和大家分享一下07年的证券市场的回顾和08年的展望。我主要从三个方面和大家分享。首先是对中国证券投资基金业发展概况进行总结。然后是2007年中国基金业发展回顾，最后对2008年基金市场发展展望。

　　我们可以看出来这一两年基金市场非常的火爆。我们也可以看出，我们十几年的基金业的发展，曾经有过几次的这样的所谓的基金的火爆局面。但是哪一次都没有今年表现的这么强烈。那么我们先从基金市场活动的主题来看。我们现在这个市场活动的主题一共有59家基金公司，今年虽然市场非常的火爆，但是我们发现一个问题，我们的基金公司数量却是这几年来增加最少的一年。今年只增加了一家就是我们的浦银安盛这样一个银行系的基金公司。我们看到基金增长的步伐在放缓。

　　第二个特点是合资公司的在市场上的分量逐渐的上升。我们新成立的基金公司基本上都是合资公司，特别是银行系的基金公司，他们每家都是合资的基金公司。还有一个新的特点是我们原来一些公司，改换头面成为新的基金公司。

　　美国现在还在进一步的逼迫我们开放金融市场，实际上我们金融市场的开放度比美国要大的多，我们银行要在美国建立分行难度是非常大的，但是在中国的金融市场上，实际上在进入方面其实我们还是走在前面的。

　　第三，我们看到市场的集中度在不断的下降。我们看到前十家基金管理公司，他占市场的份额，今年跌到历史的最低，也就是48%的份额，也就是说前十家公司管理的份额占59家基金公司的份额的48%，这个数字是在逐渐的降低，我们发现多元化的主体在蚕食过去的我们一些基金公司的市场份额。

　　我简单的列了一下前十大基金管理公司的情况，排在前面的还是我们耳熟能详的老基金公司，像博时、华夏都是超过2000亿的基金管理公司，其他的基本都是超过了1000亿。另外基金管理公司的分化是非常大的，甚至有的基金公司全公司的规模比不上一个大公司的一支基金。这个不均的矛盾非常的突出，这也是为什么我们现在基金管理公司成立的数量会步伐放缓的重要原因。也就是说这个市场已经改变了过去只要你有一个牌照就可以了，我们看到这些基金管理公司，很多基金公司管理的规模在100亿以下，他的生存都很困难，这类的基金公司，他在生存都有困难的情况下，你让他来管理我们的资产，这样的难度是有很大的难度的。所以这也是提供了我们在选择基金过程当中要注意的一个方面。

　　在这里我们说这个市场两极分化比较严重，有特别大的公司也有特别小的公司，我一直有一个意见，我们的基金管理公司其实他并不是一个要求资本额很高的行业，但是恰恰我们在监管上进入了一个误区，也就是我们特别强调基金管理公司的注册规模。我们最近看到一个最新的变化是明年1月1日开始，基金管理公司可以进行做单户理财的设计。也就是5000万的个人或者是机构，可以直接委托基金管理公司开展单户理财的业务。但是他在要求上，对基金管理公司的注册资本和管理规模设计了很高的要求。我觉得这样的规定没有任何的道理，其实有很多基金管理公司他现在在公募上已经处于劣势，你在新的业务上，再对他进行一个限制，实际上你剥夺了他生存和长大的机会。我们一直说基金管理公司在风格上趋同，业务上雷同，恰恰是我们很多的政策导致了这样的状态。

　　我们现在对基金管理公司的传统概念我们也需要改变，因为我们的现在的基金管理公司已经不是传统意义上的只能做公募基金的单纯基金管理公司，他现在的业务范围已经大为扩展，这里简单的来说，除了证券基金以外，他可以做什么呢？他可以管理社保基金，可以管理企业年金，可以发行QDII，也可以做理财顾问。理财顾问这一个东西我们说可能大家关注的不多，但是我们如果在银行买过理财产品的话，你可能会注意到，我们现在很多银行的理财产品现在选基金管理公司作为他的顾问，甚至QFII也是选择基金管理公司作为他的顾问。这是什么意义呢？就是我买一个股票，你要给我出意见，这样的话我们就担心的利益冲突问题。所以对于多元化的公司，我们也要有一些警惕。

　　这是第一方面，我们从市场活动的主体来看一下基金公司的情况。

　　接下来我们看一下基金的数量和产品发展情况。我们现在的基金数量是341支。很多投资者可能没有专业知识、时间、精力参与股市投资，但是我们可以请专家来帮助他进行理财。但是现在有一个矛盾出来了，一个问题的解决会导致更多问题的产生。也就是说我们的基金本来是为投资者提供一个简单化的投资手段。但是我们的基金越来越多，我们的投资者也面临新的困惑，因为在选基金的时候，问题也越来越多。现在可能的矛盾还不是那么的突出，而在每个基金的数量远远超过上市公司的数量，他们的选择比我们还要困难。所以我们今天看到我们的增长也是很快。

　　第二，我们的开放式基金已经成为了市场主流品种，最早我们起步阶段的封闭式基金，现在是越来越少。随着封转开的大规模实施，我们现在剩下的封闭式基金只有36支。从他的规模上我们也可以看出来92%的资产都是在开放式基金上。在这里，我们也是看出了基金的投资范围，不单纯是我们过去传统上的股票和债券。而是他可以投资短期融资全，权证、流通受限证券，资产支持证券，我们现在在选择的投资范围上现在已经大大的丰富了。

　　另外一点我们的基金产品发展情况是已经形成了较完整的产品线，我们从封闭式基金到开放式基金、股票型基金与混合型基金、债券型基金与货币型基金、保本基金、主动型基金与被动型基金、基金份额分级：A/B/C、ETF基金与LOF、生命周期基金、结构型基金、QDII一应俱全。而我们的资产配置是倾向于股票的。

　　第三个方面，我们来看一下资产规模的增长情况。今年一个显著的变化就是我们的基金业的规模呈现爆炸式的增长。他的资产数量和规模超过了保险业。这一个状况我们说的确是出人预料的，没有人预测到我们的基金规模会扩张到如此的速度，银行资金分流除了直接到了股票市场以外，还有很大一部分通过基金进入这个市场。他的市场规模增长率达到了250%以上。保险一直比较稳定，他的规模增加了33%，我们可以看到基金业增长的非常快。从基金业在整个市场的情况来看，我们去年整个市场的流通性市值19%是被基金所持有，而今年这个数字已经达到了28%，也就是说我们股票将近1/3的流通市值是由基金公司所持有的，这个数字比美国还要高，美国是大概25%的股票为基金所持有。他说明我们在这个市场上，我们的机构单一化问题非常的突出。因为在美国市场上有很多不同性质的机构投资者，而在我们这个市场上，我们的基金他们的份额是比较突出的。

　　第四方面，我们再看一下投资者。今年我们的基金投资者队伍在迅速的扩张，基金的户数达到了将近1亿。是不是就有一个亿的人投资了基金呢？我们说这里统计和概念上有一些误差，因为你可能买基金可能买两到三支，每一支的情况比较少，这里有一个重复计算的问题。如果说一个投资者平均买三支基金的话，那么我们的实际投资者的数量可能有3000万人。是这样的一个状况。

　　我们来看投资者队伍这样的扩展，我们引来了一个新的结构性的变化，也就是说我们的基金投资者从机构投资者为主的市场，变成以个人为主的市场。以前基金公司卖基金都是要求着保险公司，现在的基金公司直起了腰板，对保险公司可以说不了，因为现在我们买基金都买不到。为什么会出现这样大的变化呢？我们说这仍然是我们持续的市场高额回报所带来的高额的财富的影响。这个图是我从06年到07年11月上证A股指数月度表现表。我们看到只有在6月份的时候由于5.30事件，有一个8%的下跌，但是后面又开始迅速上升。最近的一次大幅度下条就是11月份，我们有一个单月的18%的调整，这样的一个体我们可以看到很多的投资者都是一买基金就会赚钱。在这样的一个持续的牛市情况下，资金蜂拥而入。当然我们知道，过去这样的一轮牛市，告诉大家基金是会赚钱的，但是最近一个月的下跌也同样告诉大家另外一个道理，基金也是会赔钱的。

　　第五方面，我们看一下各类基金今年的保险，截至12月20日，我们可以看到，基金今年股票基金的投资表现仍然超出了我们去年年波对今年市场的预期，股票型基金今年平均收益是116%，我们去年更多的预测是50%到60%就已经是非常乐观了。所以今年投资者还是大丰收的一年。最高的股票型基金他的收益率达到了209%，最低是40%多。今年这样的一个投资表现，又一次让我们很多直接参与股票投资的股票投资者进行了反思，是我们自己来做呢？还是把钱交给基金，这又成了一个新的问题。在我身边很多朋友都转向了基金投资。

　　以上是我对市场情况做的简单的总结。接下来我们看一下过去的一年我们的基金使臣都发生了什么样的变化。

　　今年我们知道我们基金最突出的变化就是我们的基金进行了大规模的转型，这个转型分为三个方面：第一，18只封闭式基金到期转型为开放式基金。第二，南方多利等5只中短债基金转型为普通债券型基金，加入了新股申购甚至二级市场股票投资功能。第三，万家保本、国泰金象保本和嘉实浦安保本3只保本基金到期，分别转型为万家增强收益债券型基金、国泰沪深300指数基金和嘉实优质企业股票型基金。

　　开放式基金暂停申购蔚为壮观。我们的市场也出现了很多难以解释的现象，包括基金拆分大行其道，有很多的基金净值归一来吸引投资者。包括QDII产品面世，创新封闭式基金，基金从业人员被允许投资基金，基金公司专户理财业务开闸。

　　这里我想谈一下目前我们市场存在的令人担忧的一些问题。基金投资者对基金的了解与认识十分有限，并对基金存在许多错误的认识。具体表现在对新基金情有独钟，一看到新基金就好象看到了新股，就疯狂的强抢购。第二，偏好低净值基金，但是实际上基金的价格和股票的价格完全是两回事。这次股票市场的下跌，告诉大家一块钱的基金也不是最便宜的基金，还有更贵的基金。第三是热衷高分红基金。我们说国外有一个资本利得税的问题，实际上高分红的基金投资者还是回避的。但是我们在资金的选择上还有很多的误导。甚至我们说基金拆分是，给你100块钱的钞票和给你10张10块钱的钞票是一样的，和100张一块钱的钞票都是一样的。这里我们特别担忧的现象，也是监管层担忧的现象就是三高现象。就是基金资产配置向股票全面的倾斜，资金的投资向大盘蓝筹集中，又集中到少数的大盘蓝筹股的现象。这我们可以看到最近市场调整剧烈，实际上和我们前期这样的一个趋同策略是有很大的关系的。我们不仅在基金投资上发现有短期的行为严重，甚至基金投资者短期行为严重，他可以像买卖股票一样的一年两三次的倒腾，因为我们知道基金进出一次有2%的损耗，非常的大，这也是非常不理性的。

　　这里我们给大家看看，我们的基金都在干什么？2007年6月末，基金投资最多的10只股票占基金股票总投资的25%，投资最多的50只股票则占到基金股票总投资的56%，而投资最多的100只股票的市值则占到股票市值的72%，说明基金在投资策略和行为上高度趋同，基金业绩在很大程度上将取决于这100只股票的表现。新成立基金公司面临较大生存压力。2007月9月末，基金前10大重仓股占基金股票投资的比例高达44%，即平均而言，基金将44%的股票投资集中投资到了10只股票上，说明基金的投资风险趋于集中。

　　再从基金对股票的控制程度看，2007年9月末，基金股票市值的40%投在了基金持有股票流通市值比例超过50%的股票上，78%投在了持有流通市值30%以上的股票上，这从另一个方面说明基金倾向于“抱团取暖”。但在这种情况下，一旦某只基金重仓股出现问题，很可能引发连锁反映，导致系统风险的出现。

　　我们再来看看基金的风格，我们说具有不稳定性，你本来想投资大盘蓝筹的基金，他可能买了一堆小盘的股票。另外还有混合型的基金，他可以同时投资股票和债券，实际上你搞不清楚他有多少的股票投资，他有多少的资产配置在股票上，有多少资产配置在债券上，这在投资上造成了很多的问题。基金投资顾问公司缺位。基金公司、基金销售公司进入门槛高，不利于行业的有效竞争。基金公司业务整齐划一，缺乏差异化，基金经理流动频繁，基金业诚信建设任重道远。

　　最后我们再来看看明年我们的基金市场会有一些什么样的情况。首先我们看一下基金市场发展的环境。我们说从宏观面上看，国内宏观面将“趋紧”，从紧的货币政策使市场对经济增长放缓的担心有所加剧。

　　从资金供应上看，随着市场赚钱效应的减弱，通过基金进入股市的资金会减弱，而QDII也将进一步分流一部分资金，明年受限的小非流通股会大量的进入市场。小非和大非不一样，因为大非因为考虑到控制权的问题不会将股票抛售，而小非不一样，他拿的低，但是他没有控制权的问题，他们会在限制放开的时候选择抛售。这会在明年上半年达到高峰。

　　从估值水平看，市场整体估值水平依然偏高，估值压力可能还需要进一步释放。我们说中国的市场上是一种相对价值的认识，你觉得30倍的市盈率是不是高，如果明年整体市盈率可以达到50倍，那么他的价格一定会涨的。你到国外市场看看，你就会知道为什么很多人会认为中国股票市场存在泡沫。他们市盈率在10倍以下的股票有的是我们这个市场最终也会向理性回归，到时千万不要以为市盈率从40倍下降到20倍就是底，可能会再下降一半。

　　从企业盈利预测看，企业盈利预期可能不如市场预期

　　从市场股票供应来看，2008年上半年将迎来小非释放高峰，小非的大规模流通有可能给市场带来较大压力。将股票市场有望重回6000点或创新高，但上涨幅度有限，总体可能呈结构性牛市，基金之间的业绩将进一步分化。

　　利率可能上升到阶段性高点，从而将给债券基金的发展带来一定转机。总体来说基金投资者对基金投资仍会保持一定热度，但投资将渐趋理性。所以整体上明年我们说我们的基金市场会进入一个整固发展的阶段。到明年我们的牛市已经走了两年，我们从今天上午看到大的泡沫的破灭，我也从他的那里面突发奇想，我们发现那种泡沫大概发生的时间是4年，这里我想我也放个炮，我们的牛市至少可以持续四年。因为他是有余热的。我们看到四个大的泡沫的破灭，这里也是给大家一些信心。

　　最后预祝大家明年还是一个丰收之年，谢谢大家。

　　薛惟中：刚刚我们已经听到了两位演讲嘉宾的演讲。接下来我们有请但国庆先生的演讲，他是是东方之舟投资管理公司董事长1992年毕业于河南省财经学院统计学专业，1993年进入资本市场，先后在开封市信托公司，国泰君安，大通证券，河北证券等机构从事证券研究与咨询工作，经历了十余年股市的浸染，积累了丰富的股市投资经验，并通过自身的钻研，形成了一套独特的投资操作理念。他的演讲题目是投资需要纯净的心灵.

　　 以上图片为东方之舟投资管理公司董事长但国庆 。（来源：经济观察报）

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　　但国庆：各位大家好，我尽量的缩短我的时间，我主要是把我们的投资心得跟大家进行一些分享，主要是投资心理方面和大家进行交流。我们发现投资者进入股市以后，他很多并不是在于他的能力高低，很多都是输在他的心态或者是心理的波动上。往往心态和心理波动的把握，可以产生他的业绩分化。

　　我本身也是从93年进入股市，现在也有14年的经历。中国股市几次大的调整我都经历过，感受也是比较多的。接下来我就跟大家做一个交流。我觉得从做生意的角度来说，金融或者是投资领域是在所有生意或者说水平当中最高的境界。你可以和做实业的朋友接触，他往往告诉你，做投资是做生意中最高的竞技。但是投资领域个人认为也是世界上最不“平坦”的领域。为什么这么说？

　　第一，金融市场具有零和游戏的特征。我们知道资本市场进入股市以后大家都想赚钱，这1个多亿的人在里面博弈，大家都不是傻瓜，这种博弈的残酷性是非常强的，也就是说有大量的人要进行买卖，实际上每个投资者都在和其他的人在比，我是不是比他们聪明、能干。

　　第二个特点是受监管的限制，监管往往在资本流动方面制造了一些障碍。我记得招商银行在香港上市的时候，他的招股说明书是用汽车拉过去的，是论吨计的。我们说投资这方面的监管是非常多的。

　　第三个特点是金融受汇率、利率等货币金融政策影响波动很大。

　　第一个特点是受技术成熟性的影响，拥有先进的技术金融手段、先进的技术金融领域、先进的技术金融工具就占先。我们发现我们现在国内相对来说，还没有对冲机制，还没有做空机制，如果说将来有了股指期货出来了，有对冲机制，相对来说，可以掌握对冲机制的技术，他就有更多的机会。一般来说，金融市场是比较复杂的，比较难以把握的，投资者要精深是比较有难度的。

　　我觉得我们投资应遵循简单的原则。举几个例子：第一个例子万科的最大个人持股400万到20亿。当时万科发股票的时候，他一共买了400万人民币的万科的股票，但是他是一直拿在身边的，他是最长的，大家可以看到，他还是最大的个人持股者，他的市值已经达到了20亿以上。第二个例子是南航小员工投资的故事，他十几年当中，反动政府的买一个股票，这个人的工资也不高，他买的是深圳000001的深发展股票，他就是反复的去买，我当时给他算了一笔帐，如果他把这些钱放到银行，收益是很低的，但是他买了深发展的股票之后，他的市值已经达到了2000万上下的状态，也是非常高的收益。实际上这样的投资是相对简单的事情，并不是非常的复杂，如果说比较复杂的话，就有可能出现另外一种情况。这个人是台湾股市泡沫中的亲历者，他是从50万台币到8000万台币，再到起点，台湾股市最高的时候是1.2万点，他在1万点的时候，把股票全部清仓了，他认为这个市场有泡沫了，他抛掉了。但是他还是忍不住。这个股市从1.2万点跌到5000点，他觉得已经差不多了，他就又进去了，但是后来跌到了2200点，这把他前期在牛市当中赚到的钱给对冲掉了。所以说这也是做出了一个轮回。

　　所以从上面我们引出第二个原则——投资应坚持理性的原则。我们要第一尊重历史，从历史中汲取经验教训，我觉得金融市场和危机、泡沫、碰亏、繁荣都是始终联系在一起的。我们可以学习美国的29年的大崩溃，或者是88年的调整，像日本89年的崩溃，或者是像台湾的崩溃，像香港的97年的金融危机，我觉得我们都可以学习一些经验教训。特别是从市场操作层面，这些东西大家都是可以吸取和借鉴的东西。但是最重要的我觉得还是要向最成功者学习，我们通过对股票历史的研究发现，还是要价值投资，我觉得像巴非特的成功还是有一定的道理的。像我们东方之舟，整个核心的原则也是以价值投资为原则的。我们基本上买股票最少是要持股三到五年以上的。而且是以企业最核心的价值的角度去做的。第三，我觉得最重要的是独立思考，因为我发现很多的投资者一开始是有独立思考的，但是往往是听了最权威的人讲某一个股票好或者是坏，或者是听一些小道消息，这样把自己的持股就变掉了。像巴非特他管理1400亿的基金，那么他是找谁决策呢？他说他是对着镜子决策，实际上就是说他是独立决策的。实际上像我们的投资者来说，从全世界的发展历史来说，真正的核心的决策，大的决策来说，实际上只是靠一两个核心人物来完成的，这在实践当中也应该可以体会的。

　　我觉得投资的世界没有秘密和秘笈，往往有人说我发明了一个理论或者是软件是秘笈如何如何。这里面我要举几个例子，首先是潘家园故事的启示，潘家园有一个人是玩了几年，有一定的经验，有一天他逛潘家园，他看到有一个老太太在摆弄一个古碗，他一看那个样式，断定那是明朝的碗，但是有一个裂缝。他就问老太太多少钱？老太太说是3000块。结果这个人就觉得他淘到宝了，他就买了，结果他觉得不放心，他就问他师傅，他师傅问他说，现在几点了？他说是11：30，他师傅又说你再看看太阳，结果是大太阳。他师傅就说，这么大的太阳，成千论万的人看不到吗？实际上股票也是这样的，很多人说我看到了黑马了，但是全国那么多的投资者都看不到吗？我们说往往黑马就变成瘸马了。 我觉得投资最需要的是客观与自省，不断修炼自身的内心，做到笃定、从容、冷静和果断。

　　从历史角度看：我们或处于最好的投资时代 ，而且这个投资时代远远不止三年五年，我觉得在未来的过程当中，整个中国的经济可能会有一些波动，甚至有一些比较大的波动，但是整个向前发展的趋势是不会变的。我还是坚定的看好我们的投资时代。如果说我们未来的10年、15年乃至于20年，可以把投资做好的话，是应该会积累到很多的社会财富的。同时我们觉得远离股市波动给我们带来的冲击，让我们不曾平静的心灵，去寻找真正能够给我们带来无穷乐趣和快乐的投资方舟。意思是说，我们很多人围绕着指数来看，但是实际上我们看到上到投资家的这部分人，他对市场的波动看的是很淡的，他更多是看重自己所投资的企业或者是行业的变化。因为这个指数波动是不能带来财富的，真正可以带来财富的还是企业的发展，像美国是最明显的。我们说深圳有三个企业是发展最快的，万科跑的是最多的，深发展也增长很大，但是深金田已经找不到了。我们真的看股指的话真的没有多大的意义。

　　我觉得我们处于美好的投资时代，愿我们大家一起去努力用正确的方法分享投资的硕果，并懂得去回馈社会，这样可以为社会带来更多的繁荣。谢谢大家。

　　薛惟中：感谢但国庆先生节下来我们有请复旦大学经济学院国际金融系副教授攀登先生为我们演讲，他演讲的题目是泡沫的特征及其对策。

　　 以上图片为复旦大学经济学院国际金融系副教授攀登。（来源：经济观察报）

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　　攀登：今天我讲的话题本来并不愿意讲，为什么不愿意讲呢？因为个体对于个体对于群体性的易感染性潜藏于我们内心深处的角落。我是学金融的，个体的理性是经典经济学的一般假设，然而，个体的理性时常会湮没在群体的疯狂中。我们脱开经济学，我们说常常有一些偶然的事件，比如说在美国有个黑人被打了，大家看了电视就上街了，他们就成了暴徒了。我觉得我们的投资者也有这样的一个趋势。我们说金融里面有很多非理性的东西。这使得心理学越来越多的和经济学结合而被用来解释经济领域中复杂的人类活动。

　　我们说泡沫是经济繁荣的伴生品，泡沫并不稀罕。

　　“郁金香泡沫”发生在17世纪前叶的荷兰，与之伴随的是延续一个世纪的荷兰经济奇迹。英国“南海泡沫”发生于18世纪初，与之伴随的是英格兰对海外殖民地的大肆扩张和日不落帝国的成型。十九世纪末二十世纪初的美国铁路股泡沫实际上也发生在美国国内经济一体化和西部开发的同一时期。 那么我们现在是不是跑么，我们对照前期的泡沫的特征，可以来进行一个判断。首先泡沫不到破灭后，都无法形成对泡沫的共识，泡沫不同于高估，我节的泡沫还是有一些特征的，泡沫比较充分膨胀后，还是表现出很多典型的特征的。

　　首先是资产价格快速上升。上证综合指数从998点到6124点，升幅超过500%，但是历时仅仅28个月。日本股市日经225指数从1982年的7000点左右上涨到1989年的39000点，升幅460%，历时7年。台湾股市台湾加权指数由1983年的440点升至1990年初的12000点升幅超过2600%，历时7年；韩国股市韩国综合指数由1985年的140点升至1989年的1000点升幅达600%，历时3年半。 这个数字怎么理解呢？中国的增长速度世界罕见。罕见到什么程度呢？如果我们按照股票的这种分部来算，这种快速的增长是百年一遇的，也就是说在座的各位在有生之年很难再看到这样的情形。

　　第二，在泡沫当中都是对于持续上涨抱有过高期望。我们从历史来看，美国过去195年股票实际复合收益率(扣除通货膨胀)平均为7%。并且在所有主要阶段均表现出了稳定性：1802--1870年是年均7%；1871--1925年是年均6.6%；1926--1997年是年均7.2%。对比德国、英国，在1926年至1997年间，它们的股票复合年实际收益率分别达到了6.6%、6.2%，差异很小。我相信我们的市场也不会有太大的偏差，而这就意味着市场在快速上涨之后必然面对着长期的低迷和较低的市场平均收益率。

　　第三，相对于历史平均值估值过高。通过计算1993年到目前为止的A股市盈率，近14年的平均市盈率在30倍左右。当然现在的算法很多，但是都是差不多的。2000年末在当时牛市接近顶峰时，市场市盈率一度高达55倍。我们从1995年到2000年的市盈率变化可以看出，在1995年到1996年，1999年到2000年市场估值水平两次出现快速大幅上升之后，估值水平都难以继续保持快速上升，呈现保持或者快速下降的趋势。

　　第四，超越理性范围的价格

　　一、在1507只A股中，2007年动态市盈率超过50倍的有303家，2007年动态市盈率低于20的只有25家，动态市盈率在20-30倍之间的有133家。 从市净率的角度来看，更加的明显，当前市场A股平均市净率为6.77倍，有286只股票市净率超过10倍，1006只股票的市净率超过4倍。而即使是在2000年底，当时A股平均市净率也只有5.09倍。

　　二、 以本轮牛市核心板块银行板块中的招商银行和地产板块的万科为例，市净率分别达到9.11倍和8.74倍。从另一个角度来看，招商银行只有未来12年保持20%的业绩增长并且不派发红利，而股价保持不变，市净率才能回到1附近。相比之下汇丰控股市净率只有1.86倍，市盈率只有12.43倍。如果说你的资产可以选择的话，没有道理不选择汇丰。

　　三、另一方面，A股相对H股出现大幅度溢价，截至11月20日，所有AH股中A股全部呈现正溢价，有22家企业A股溢价超过100%，其中中国石油AH股溢价超过150%；中国石化溢价超过130%，中国铝业溢价超过120%。

　　虽然A股是一个相对封闭市场并且人民币升值预期对资金的吸引作用，但是对于相同的公司股权在不同市场出现大幅度的溢价仍然可以说明有明显的价格偏离价值的情况。

　　四、但是长期看，卓越的成长性企业在高速成长期每年保持30%左右的业绩增长已经很不容易了。但是很多公司最近两年动辄100%的业绩增长，这是难以持续的。而处于对这种业绩超常增长而给予的高估值影响下的股价大幅上升无疑是透支了上市公司未来几年的成长性。我们现在很多的收益的增长，都是来自资产的增值，而真正的做实业的比例并不是很多。

　　还有通货膨胀和成本推动的问题。一般来说，牛市一般伴随着加息周期，在成本推动型通胀的背景下，皆有人民币升值的预期，流动性过剩无法避免，使得处于所有行业链顶端的金融行业进入超景气周期，盈利大幅上升；而同时地产行业由于其资源和投资的双重属性，还有城市化进程的坚实基础，这两个行业板块成为牛市的两个主要的推动发动机。但是通胀和加息周期对企业盈利和证券市场的影响是双向和复杂的。

　　前面讲了一些基本的现象，我们现在说一下新要素和变化出现。

　　一、当年日本股市泡沫相联系的是日本经济模式和管理理念受到重视和普遍研究，包括全面质量控制和雇员终生制等。台湾股市泡沫与台湾外向型经济快速发展有密切关系，特别是其中IC设计制造行业的快速崛起。而美国科技网络股泡沫时的口号便是计算机和网络技术应用带来的新经济。这些都是要素的变化，这些新的要素给人们以无限的想象。

　　二、这次中国市场的新要素是本轮牛市开始于股权分置改革的实施。一般来说，制度的变革会带来系统性的机会。股权分置改革除去了过去阻碍中国证券市场发展的一大障碍，因此本来牛市初期的上涨部分源自于制度性红利和恢复性上涨。而人民币升值的大背景也是中国证券市场过去没有经历过的外部环境，升值带给我们价值重估的新概念。

　　还有一个泡沫的特征是公众和媒体关注度，普通大众和媒体对证券市场的关注度其实是一个衡量市场热度的一个很好的指标。

　　对于投资获利的媒体报道的大幅增加，相关投资类书籍由滞销变为畅销，财经媒体业绩开始转向景气都是反应市场热度的指示器。甚至从一些独特的角度，相关财经诈骗案件开始屡次出现，也可以说明市场关注度的不断提升。

　　还有新投资者出现。高峰期每日开户总数(包括基金和B股)超过70万户，高峰期每日基金开户数超过60万户。与之相对应的是2005年曾经出现过全天开户数为0的情况。如此热潮之下，新发行基金单日认购屡屡创出记录，从最早的突破单日发行100亿直到最近QDII基金的单日认购超千亿的记录。华尔街有名言：“当出租车司机和擦鞋的小贩都开始向你传授如何投资获利时，最好离这个市场远一些。” 也就是说，现在对股票市场没有见解的投资者已经不见了。两三年前，我们说现在的股票市场被低估了，可以买一点股票没有人相信，但是现在大家在没有人怀疑了。

　　当然还有信贷规模大幅上升。像出现新的借贷方式，伴随着泡沫的逐步膨胀以及市场心态的浮躁，会出现违规借贷资金流入市场的情况，同时，民间的借贷也会活跃起来。今年以来，典当行业开业和经营热度升高。房产典当也成为典当行的主要业务之一。一些短期的典当融资资金进入股市的报道也见诸报端。而央行不断调高准备金率回笼资金也可以看出市场流动性过剩的情况。我们看到美国有次级贷款，那么次级贷款是什么？就是把钱借一些没有偿还能力的投资者，是因为你知道他的房子可以涨价，我们可以把他的房子收走。我觉得我们现在也有。比如说深发展的气球贷，是什么意思呢？就是说你借了一笔钱，你不用分期还贷，你每个月只需要付利息，但是你最后可以一次性把款付清，什么人会借这样的贷款，其实就是炒房的人。这实际上就是我们的次级债。

　　还有家庭储蓄率下降。我国金融机构各项存款余额同比增速在2000年下降到最低点(13%左右)，目前也保持持续下降之中，接近15%。与此相对应的是，普通民众通过直接和间接的方式参与证券市场热情持续高涨。而在1996年年中、1999年3月、2003年年中和2005年底存款余额同比增速出现峰值，同期证券市场都出现低迷的情况。

　　当所有泡沫来临的时候，所有的声音都说这一次不一样，但是实际上没有什么不一样。自然规律就是这样的。既然我们的特征，我们现在股市的情况和泡沫特征基本上是一样的，我们总结了一下国外的情况，我们通常认为只要不需要都满足，只要大部分满足就是有泡沫。那么泡沫什么时候破灭？第一，我们不知道什么时候会破。美联储有一群经济学家，每次都会有一个经济学家预测准的，但是不是同一个人，也不能会是谁预测准的。第二、但是迟早会破。

　　泡沫破灭的危害来说，首先是财富的转移。我们说美国人为什么会变得富有。我相信有各种各样的答案，比如说有人说他是市场经济，有人说他是民主制度。我们我们看一下，美国人是怎么变的，一个国家的经济增长，比如说我们国家经济增长，外国人进来了，但是资本性的收入并不是你中国人的。美国的经济也是这样的，美国的经济繁荣，获利的是谁？是欧洲的投资者，美国人没有钱，这些钱不是他们的，而是欧洲人的钱。我们也是一样，我们改革开放30年，我们所有的钱只是我们辛辛苦苦打工赚来的钱。美国人什么时候富有了呢？就是泡沫破灭了的时候。他将资产在泡沫高点的时候卖给了外国人，在泡沫破灭的时候，又把资产买回来。美国的对冲基金在美国网络股泡沫的时候，大量的参与，当发现估值过高的时候，他们组织撤退，但是撤退了一段时间以后，他们感觉泡沫还是在吹，他们又进去了，在高点的时候，他们作为一个整体来说，在高点跑掉了。没有像大多数投资者那样，承受损失。我们现在国内投资者也是这样。个人投资者很难有能力击败机构投资者。

　　泡沫破灭的时候还会带来经济箫条，社会不稳定。比如说我们现在的房地产，我认识的很多学生、朋友，他们的收入在上海来说都是非常高的，他们基本上都用了一个人以上的工资来还贷款。没有经历过失业的情况，一旦夫妻两个人中有一个人失业了，很容易就还不起贷款。

　　这种泡沫的调整，应该说政府必须干预。我们说健康的经济政府要少干预，不健康的经济政府一定要干预。那么怎么干预呢？我们说这个办法——很难，要把一个好孩子教好是非常困难的。

　　我们看一下泡沫中的政府基本的做法。比如说加强证券监管、严格控制信贷。我觉得我们国家作为一个政府来说，从他的资产治理水平来说，不大有可能超过投资者，所以要大力减持国有股。我们还要严控热钱流出。我觉得港股直通车就是把资金的流进流出形成了渠道。港股直通车不仅是流入，还有流出。

　　泡沫后的政府政策来说。首先要严控热钱流出，但是那个时候就没有太大的争议了，那时候还应该保证货币供应。那时候100万的房子跌了20%到30%以后，很多想还贷款的人，但是由于种种因素还不起的，这个房子只好给银行，那么银行怎么办？银行只好把房子单卖向市场。这就像从楼梯上滚下来一样，这个价格就会直线下降。这时候政府就应该把资产接过来，没有办法，你就只能接下来。政府要降低市场交易成本，加大公共投资和公共支出，买入投资者抵押给银行的抵押品。

　　我们来看看泡沫中的个人投资者对策。我们建议个人降低风险暴露，比如说银行的贷款少贷一点，房子原来有6个的话，现在减两个。还要适当对冲风险。对冲风险我们没有什么好的渠道。比如说香港有沪深300的卖空，在新加坡也有卖空。比如说从事我这个工作的，好象对于经济周期首先的影响比较小一点，但是也有一些影响，比如说我们现在招的有名的教授都可以达到百万的年薪。这对一个大学老师来说是一个非常高的收入。对比下来，香港在97年金融危机之前，香港教师的收入是全世界最高的，这都是我们个人面临的风险。其实工资也受经济波动的影响。所以个人要事前多做一些准备。我们说个人在房地产方面，在其他的方面要做一些适当的对冲。

　　我希望我所想的是杞人忧天，我希望我的想法是错的。谢谢大家。

　　薛惟中：谢谢攀登先生的演讲。其实演讲到现在，我觉得已经渐入佳境，我发现我们嘉宾的观点已经出现了明显的分歧，有的认为比较看好中国的发展，有的人认为中国的泡沫即将破裂。我们希望的是在泡沫将要来到的时候，个人的经营资产和财富如何进行一个配置，来避免在泡沫来的时候影响到我们的生活。我想在座的各位也希望和他们进行一个互动，我们有请刚刚的四位嘉宾上台接受大家的提问。因为演讲的时间比较长，所以我们互动的时间比较短。看大家有什么问题？

　　提问：我想问一下但国庆先生，你刚刚说到今年私募基金的发展，可能今年私募基金在整个证券市场行情当中获得了比较大的发展。但是据我所知，今年在3500点的时候，很多的私募基金都是离场的，从3500点到6000点，基本上是公募基金主导市场。我想知道我们公司当时是什么样的策略。当时面临证券市场最大的涨幅，您是什么样的想法？我们想问一下攀老师，你说到政府的干预是很重要的，但是你又说政策比较难，从全世界的范围来看，可能任何一个政府的干预都无法起到特别好的作用，您认为目前政府干预的政策会对中国经济良性发展起到什么样的作用，会不会达到预想的效果。

　　但国庆：全国的私募基金队伍比较多，各类风格的私募都有。有的是抓市场的热点，做交易为主。也有看指数去做的。我们是这样的，我们可以这样讲，我们从03年开始，一直到现在，一直是满仓的，一直是一股都没有卖的，一直是持有的。我们不是特别的看重指数的波动。最主要的还是我们要看我们投资的企业，帮助客户买的这些企业是不是出现了一种高估，是不是出现了严重的泡沫，如果出现了非常严重的泡沫，我们一定是离场的，但是我们觉得到目前的时点来说，我们认为正是处在发展的过程当中，所以相对来说，我们对点数看的并不是特别重，最主要的是看企业后期的发展能不能支撑他的股价，这是我们要考虑的重点。所以我们对指数的变化并不是特别的敏感。

　　薛惟中：我们看股指是惊心动魄，但总是云淡风轻。

　　攀登：我觉得我们很多的调控很多时候没有到点子上，但是有调控要好一些。比如说房子着火了，救火是最重要的。我觉得效果上来说，总会是有的，关键是好不好。我觉得最好的办法就是加大供给，你把很多的国有资产上市的话，我们现在有很多的资产都要上市了，我觉得像港股直通车的手段就不太好了，因为有可能会使境内的热钱流出去。另外还有一些拓宽投资的渠道，因为我们现在投资者有很多钱没有地方投资，只好投资股票和房产，我觉得还有一些东西投资者可以做，比如我们的教育、医疗、铁路等等，我觉得我们现在可以给他们一些投资渠道，不要把钱都留在股市和房地产里。我觉得是这样的，紧缩的方向是没有错的，但是具体有没有效果还要看时间。而且将来的话，因为这种都是调整体现出效果的时间都是比较长的，效果显现也是比较慢的。我们要很精细的调。

　　提问：我有两个问题，第一个是今天几乎每一位演讲的嘉宾都提到流动性过剩的问题，我们对这个提法有什么样的意见？首先什么是流动性过剩，过剩是和什么比较呢？我想如果不和最优点比较，要么就是根次优点比较，我觉得我们首先要判断出最优点或者是均衡点。如果市场偏离均衡或者是有效点很大的话，可能会造成流动性过剩，我觉得流动性过剩最多是表象，所以大家要提政策也好，个人的对策也好，我觉得还是要从根本上，比如说投机更多，或者有人操纵，或者是投资人不理性，或者信息不充分等等，还由于政策对价格优很多的限制。你们觉得流动性过剩是根本问题吗？如果要解决的话，应该从哪里着手。

　　还有基本价值的问题，我们的基本价值从哪里来，我觉得我们中国的股市上大多数人的还是在投机。

　　向威达：客观的来说，我对什么叫流动性，什么叫流动性过剩，我觉得我自己也没有完全想明白。到目前为止，也没有非常准确的对流动性和流动性过剩的定义文本。流动性过剩的提法有一定的倾向性，但是我并不认为这对整个经济和社会来说是很严重的问题。这应该是一个好事，相对于这个国家过去在改革开放之前，一穷二白，现在是物质供不应求，后来是产品供过于求了，现在货币财富也进行了一定的积累。现在中央银行失去控制了，在这样的情况下，中央银行用了流动性过剩的词。

　　另外和产品的供求上也有一定的类似，我们现在没有提通货膨胀的概念，我们提流动性过剩，我觉得这是对新的市场的一种解释。

　　提问：我有问题想问一下但总。我们是一家小型的管理公司，主要是做帐户管理型的，大家都可以看出来，贵公司是价值投资型的投资理念，在目前的证券市场下，大家都认为泡沫或者是从紧的货币政策等等，在这样的情况下，巴菲特是价值投资的典型代表。那么您对巴菲特清仓了中石油H股的做法谈一下您的看法。也就是说您以这个案例来说一下您对价值投资的看法。谢谢。

　　但国庆：是这样的，你可以看一下巴菲特投资50多年的历史当中，实际上巴菲特在他的投资历史当中，他对股票是进行适当的分类的。我看了一下巴菲特这几十年的投资，他投资能源股是大波段的操作，不是长期持有的。我们研究他的时候就发现，中石油在03、04年开始买的，1.6到2.0的买。包括巴菲特在上世纪70年代到90年代他都投资过能源、资源类的公司，他往往会有一个10或者是12年的大的周期，他对能源和资源不是长期持有的，包括他对白银的投资，他只持有了两年的投资。相对来说，最主要的是怕波动，你的投资品种一定是整个波动是非常小的。那么从全世界的范围来说，我们觉得股票波动最下的还是日常的消费。你看巴菲特所有成功的经典都是以消费类为主的。我们研究1955年到2005年的股票当中，其中最赚钱的大多数都是消费品的股票，像可口可乐、万宝路香烟、强生、宝洁这样的公司。我们看巴菲特买华盛顿邮报和政府服务员保险的时候，这两种投资是截然不同的做法。他当时买政府服务员保险的时候，他的市盈率是几千倍，上万倍，因为他要破产了。作为一个投资家来说，如果说企业出现了问题，但是他并没有出现致命的问题的时候，我觉得这更是进入的好拐点。比如说茅台，茅台今年在总经理被抓了的时候，这时候应该是买进的。更极端的例子，像伊<!>利股份，整个高管团队被拿下来了，他的股价从14块跌到了8块钱，有基金是大量卖的，但是你作为一个价值投资者，你真正对这个企业有比较深入的了解，价值投资者就是比一般投资者更关注企业更深的东西。那么这个时候也应该是买的而不是卖的。再比如说华侨城，在他上涨的过程中，也是经常出现几个跌停的局面，如果你不是非常了解他的发展历史和进程，那么这个时候你就会被他这种所谓那个机构出货了，房地产调控了你就放掉了。包括万科也是，现在所有的基金经理都在减持。都是这样的博弈，但是作为企业来说，不可能像我们投资者那样的频繁的买卖，我们觉得还是从企业家的角度来看。我们希望陪伴企业荣辱，而不是说企业赚钱了我就跑了，跌了再进来。我觉得真正的好企业是需要经过磨难的，没有真正的磨难是很难真正的赚到大的财富的，天上是不会掉馅饼的。

　　提问：我想问一下但总，刚刚您提到万科，您觉得他合理的估值应该是在什么样的价格区间。

　　但国庆：有一些投资可以相对看他的估值，或者是看他的市盈率，或者是市净率。从这些角度来看，这个企业可能是带阶段的高估的状态。刚刚教授也说了，他是属于偏高的状态。但是我个人来看，我的看法只是仅供大家参考。我觉得万科从80年代成立这家公司，到现在走过了21年的风雨历程，他在房地产的过程当中，经历了无数的宏观调控，包括93、94年的，2000年的宏观调控。做地产行业往往需要有强大的政府资源，但是万科在深圳没有一块中心的地，他的地都是很偏的，他盖好以后，其他的地产产才发现，万科把养主场盖成了四季花城。我并不把万科作为一家简单的地产公司，而是他这20多年积累的基因，或者是品牌、文化，是全国现在现在的房地产公司所不具备的。就这个股票，你让我操作，我是不卖的，即使是现在不卖的，现在如果他跌的多的话，我还会买。

　　提问：万科是做房地产的，他可以说是最赚钱的，按理说他现在应该回馈股东了，但是他现在为了发展新项目不断的增发，在我看来他就没有投资价值了。

　　但国庆：实际上你可以看一下现在像茅台这样的企业，万科这17年中每一年都会分红，分股的。但是房地产企业就是现金为王，他的融资特性是决定房地产企业非常重要的特点。这对于房地产来说，这是房地产的命根子，很多中小房地产公司做不下去了，就是因为没有钱。万科现在发展到什么样的状态呢？他现在是有牌子，但是他发展的模式和和黄是非常类似的，和黄的企业发展历史，他实际上并不是我自己有多大，但是他就是和别人合作，和政府合作，和其他的企业合作，然后拿地，然后去发展。像万科现在也是走这样的路，但是你要和别人合作，你本身的实力一定要很强，万科现在本身已经具备了这样的实力。房地产宏观调控现在还不够严，再严一些的话更好，这样的话，这样的企业整合其他企业的力度更大。我们休息十分钟以后，我们将进行下一轮的演讲，我们的演讲嘉宾是申银万国证券研究所是总监桂浩明和上海尚雅投资管理有限公司总经理兼投资总监石波先生。

　　张京华：接下来的部分我们有两位演讲嘉宾，一位是申银万国证券研究所的市场总监桂浩明先生，一位是上海上管理有限公司总经理兼投资总监石波先生为我们大家做演讲。桂浩明先生是上海申银万国证券研究所市场研究总监，首席市场分析师，研究所高级分析师委员会副主任.1993年进入证券行业工作，曾在证券营业部担任多年经理，现为申银万国证券研究所市场研究部经理。他从1993年起发表市场分析文章，在多家媒体劈有专栏，以分析市场热点以及政策取向见长，对上市公司财务状况也有一定研究，在市场中有较高知名度。主要研究方向针对市场趋势和证券发展趋势.对宏观调空有着很高的敏感度,并做过多次演讲。有请。

　　 以上图片为申银万国证券研究所的市场总监桂浩明。（来源：经济观察报）

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　　桂浩明：各位来宾大家好，非常高兴和大家在这里和大家交流一下想法。我的题目是整理-上涨-再整理……对2008年股市走势的思考。投资股市很大程度上就是和不确定性在拼搏。我们现在搞研究实际上是一个非常痛苦的事情。因为有大量的信息，我们是很难确定的，由于不确定性发生了各种各样的变化。我们以前每天晚上是看一下央行有没有事情，但是后来不行，我们发现他半夜鸡叫了。以前央行出台政策是在星期五的时候出政策，你可以反思一下，但是上一次提高准备金率他在星期六出。所以这里面有很多的不确定性。那么我们现在就和大家做一些这方面的交流。

　　首先我想讲一下我们所面临的市场环境。在一个月以前，我们在深圳举办了2008年的投资战略年会。我这里我只是根据最近一个月的变化，我们的一些新的思考给大家讲一下。08年投资战略年会上我们对08年预测的时候，有了三个关健词：一个是紧缩，一个是通胀，一个是升值。我们现在紧缩已经不够了，我们现在是从紧。我们的适度从紧已经是连续升息，连续提高准备金率了，那么从紧应该是什么样的呢？这是我们面临的08年的基本面，如果说前几年我们在宽松的货币政策和稳健的市场情况下运行，后来变成了双稳健，现在变成了从紧的货币政策我想我们必须正视的基本面。从紧货币政策影响深远，10年来首次实行从紧的货币政策，在市场上引起了强烈的反响，投资者有必要根据这一新的因素，重新思考自己的抉择。

　　第二，证券市场流动性趋于紧张从紧的货币政策，对于证券市场的最直接影响就是导致流动性的紧缩。即便是在“金融脱媒”的大背景下，这个趋势仍然无法改变。

　　第三，不同的行业面临新的“洗牌”

　　执行从紧的货币政策，对于不同行业来说，影响各异。投资品行业明显受到抑制，而消费品行业情况就不同了。在某种角度来说，这是一次重新“洗牌”。企业本来比较容易的拿到资金现在比较难了，一些外延性的扩张受到限制，这可能会涉及到我们上市公司对一些股票观点的评判，一些研判角度的变化。但是我们站在市场角度的时候，我们要正视这样的问题，无论是从紧也好，调控也好，我们并不直接针对股市。我们想说的是因为政策有一个传导效应，这个传导在资本市场上已经得到了反映。换句话说我们认为从今年10月份以来出来的股市调整，甚至应该归属到9月份，因为9月份大多数股票已经开始跌了，到了10月16日，大家一起下跌。我想这样的调整，更多是从证券市场当中的相对紧缩有关。也许有人会提出异议，我们的资本市场涨的那么好，原因有三条。中国经济的快速发展，人民币升值，流动性过剩。为什么讲紧缩呢？我想我们应该看到，就像刚刚有一位女士提到的问题也好，过剩也好，紧缩也好都是相对的概念。我们看到今年下半年市场的基本面发生了根本性的变化，最多是反映在我们的成交量上，最高的时候达到了4000亿，基本上是在3000亿的水平，到了9月份的时候，基本上是1500亿，现在是1000亿以下了。成交量的减少正面的说是大家理性了，都是拿着股票不动了，反过来说，是市场的活力下降了。在4000点以前，每次调高准备金率，市场基本上是上涨的，但是4000点以后，市场每次调高准备金率，市场上基本上都出现波动。而且更多的资金因为有了更好的获利处，他逐渐的退出二级市场，那就是打新股，如果说几十亿，上百亿甚至上万亿的资金都可以获得年化15%的收益率，谁还会到二级市场。这么大的资金，可以在这样的股票获得这样大的收益，那么对不起，没有人到二级市场取了。我们现在看到银行每天在报纸上登广告，新股天天大，收益天天有。以前银行大量的钱就拿了存款就是一转帐开一个基金账户就过去了，现在银行有了这么好的投资手段，当市场回落的时候，我们的基金表现又未必可以战胜大盘。但是反过来说，你打新股的话，基本没有什么风险。这时候银行的资金，拒绝向基金市场流动。这样的情况下，货币市场基金的获益也上去了，情况变了。这是一方面扩容导致的供应增加，另一方面两级市场需求的变化。这时候由于港股直通车这样一个虽然没有开，但是暗涌不断，深圳每天出现了一个新的职业，就是职业提款人。因为这里是资金跨境流动的渠道。我们可以想像，最愿意出去的资金是哪一部分呢？那就是已经在这里做了很长时间股票的。从来没有买过股票的人怎么想去买H股。这几种因素导致了一种现象就是存量资金开始减少，说到底这也是流动性紧缩。这和央行说的可能并不是同一个概念，但是资金的紧张，导致了大幅度的调整。所以这次20%的调整，有很多方面的原因。我相信我们的基金经理都不傻，我们说二套房标准，实际上四大行不是以户为单位的，政策本人没有超出自己的理性预期，之所以出现这么大的反映，应该说这是一个契机，从本质上来说是一个资金供应的问题。以前基金销售是一日售謦，现在也要高声吆喝了。所以我们认为证券市场流动性日趋紧张，随着宏观调控的进一步的加强，从紧的货币政策进一步的执行，这种货币紧缩更少。

　　传说有一家企业想贷款10亿，银行说只能贷款3个亿，剩下的7个亿怎么办？那么就发股票。我想这样的丛紧方式可能会从各种方式来做。在这样的背景下，我们觉得随着我们经济增长速度的变化，从最高点开始有所回落，以及我们的经济模式的变化，有一些行业会重新起来。我们年初的时候，推消费类、酒类、医药类板块。当时就有这样的一个考虑：因为我们整个宏观调控以后，恐怕经济增长，特别是以投资品为主的市场会受到一定的控制。比如说房地产行业的宏观调控，还有医疗行业。以前很多看不起病的农民，国家医保的标准提高了，他有钱提高了。酒类也是一样的，酒的消费是很有弹性的消费形式，我想这也能拉起来，包括家电的板块，家电下乡这样的试点计划的提出，就给了一些企业机会。他之所以可以在一段时间内起来，但是客观上表明我们投资者确实需要跟宏观调控和从紧的货币政策下，我们行业所面临的重新新牌来有一些办法，有一些变化。但是究竟如何变，我们还是要根据市场的发展来做一些探讨，如果只是简单的复制07年或者是06年的情况，那一定是会问题的。

　　市场的大幅度下跌起到了两个作用，搞证券搞时间长了以后，有很不好的习惯，看到涨就觉得要调控了，看到跌就比较放心，觉得这一个泡沫缩小，觉得有投资机会。我们感觉到了市场的问题，但是我们没有改变这样的观点，我们刚刚已经提到了，我们年会的观点我 想很基本的特征就是在于尽管这些因素存在，但是他并没有改变中国经济快速发展，以及中国资产证券化的提高，金融脱媒会不断的延续，知识在这个过程当中，遇到了一些曲折和调整。特别是经过这次20%的调整以后，我个人的感觉，应该说风险得到了初步的释放。不能说现在所有的股票都已经跌到位了。但是至少相对目前的定位，或者是相对目前的股价的话，他的风险得到了相当程度所下。现在一讲到中国的股票就是泡沫，泡沫的根据就是市盈率，市净率。我们的市盈率07年报告是60倍，按照泡沫的标准，按照银行储蓄率的倒数来看，应该是20多倍，现在一定是有泡沫的。但是我们有一个增长的概念，是动态市盈率，按照07年的水平来算还是不高的，这样的一种市盈率是否相对来说已经释放了部分的风险呢？而且我们现在有一种预期，也许07年四季度未必特别好，但是08年一月份会好一些。因为08年开始两税合并，我们的税收改革，大多数企业33%的所得税有希望会降到25%，有一些大型企业本来的工资可以在税前预支。这样一来，在这样的体制下，我们不能排除有一些企业会隐藏部分的利润到08年释放，因为这样的操作可以减少税收。我们说08年的一季度的预期可能会超出预期。我觉得很可能在一季度会给人一种超预期的预期。这样的情况下，即便是一定程度上不算便宜的估值，可能会让投资者觉得有一些吸引力。

　　我们最近也看到个股调整还在紧张进行。

　　由于对政策的理解不一，加上不同股票在流动性及累计涨幅上的差异，总体而言个股的调整还没有结束，市场上比价结构上还存在整理的空间。我碰到一个日本的朋友，他说最看好工行，因为他觉得没有那一家银行有这么多的网点，如果在其他的地方可能会遭到其他的限制。他说他基本上就是在赚取最简单的存贷利差，而且还那么大。如果你们搞理财业务、中间业务和资产证券化你们会有很大的发展空间。这个日本朋友的观点我觉得很有道理，当这些股票出现比较大的调整的时候，也未必没有机会。有很多房地产行业的股票从100块跌到50块，我们可以从一些全新的角度去分析。宏观调控确实会对他们产生影响，但是我们还要考虑到供求关系。我们站在市场的角度来看，机会更多是逼出来的。我们说很多的股票上涨他和基本面有关。但是在实际的操作过程当中，可能更多是看到在股价严重偏离的时候，或者说尽管价格并不是非常贵，或者是偶尔出新暴跌，可能更多让大家感觉到市场变动的收益。在大盘的整理当中，可能更多给大家提示了某些机会。我想在星期五的走势当中就可以反映出这种问题。星期五的时候，我到会计学院开会，路上就反映要不对称升息。第二，大家最担心的是升息本来有传闻是54个基点，现在是24：18，应该说这是小于大家本来的对升息的预期。第三，央行在升息当中非常的谨慎。因为长期贷款如果继续调高的话，对企业的利润增长影响力是很大的。中国如果我们用10年的时间来看，大多数的企业净资产收益率也就是在8%到10%。在上世纪96、97年的时候，我们的银行储蓄率达到了10.98%，这是一年期的贷款利息。这时候企业不亏损就怪了，他的净资产收益率就是那么点，但是他大部分的收益都被银行拿光了。96年以后开始，我们是调降银行利率，银行利率降低以后，这部分的利润就回到企业了，这样银行坏账又越来越多了，银行利率降到1.98以后，又开始向上走了。实际上我们应该达到一个均衡的水平，我们才是一个和谐的社会。实际上现在来看，现在已经接近均衡值了，但是在目前的情况下如果继续调高的话，企业的成本很大。国家感觉到要刺激消费，如果利息太高，钱都放到银行的话，大家也不会消费了。从这样的角度来说，我们提出恐怕市场在这里面会有振荡，但是不会有大问题，市场往往是这样的，当大家预期是利空的时候，但是只是表现在中性的预期的话，股市就会低高高走，我们觉得目前的点位上，是大家在今年提供的相对有机会的相对比较低的点位。这样的情况下，我们认为在今年年底到明年年初，市场存在一定的向上的机会。我们觉得有30%左右是可能的。我们看了一下，今年年会很多地方就开过投资战略报告。招商证券认为不疯狂7000点，一疯狂就是10000点。也有人看的比较谨慎的，最低的我们看到上海证券是4200点左右。如果以5000点为基数，在第一波行情当中如果说涨到6500点是有机会的。如果说是涨的比较快一点的话，能够超越的机会是很大的。因为短期来看，的扩容压力不是很大，而且规模不大。所以从这个角度来说，我们得出这样的结论。甚至说如果大家都按照这样的思路走的话，很可能还是会走向新的高点。现在说QDII基金能买A股，我想了半天不知道这是为什么？因为基金都讲契约精神。因为我买QDII基金是为了规避A股的风险，但是你又来投资A股，那我直接买A股就好了。但是我觉得前期过紧的政策，在这一阶段会有一些松动。现在我们采取的从紧的政策，特别是像商业银行，你作为一个商业企业，银行应该按照资产负债比例管理的，而现在是额度管理的，这样的政策是不是有长期的可持续性，在人大的会议上欧没有不同的看法，我觉得都是可以考虑的。并不是说额度管理不对，但是特殊的情况下，这样的做法是必要的。就像救火一样，但是火不那么大，你是否应该砸窗户，这是我们应该思考的。我觉得我们中国政策往往是矫枉过正，然后再回调回来。这样的情况就会形成一个市场的上涨。所以这里我还要维护我们年会当中提出的观点。我们的年会观点是回暖、整固、上扬。应该说不存在个股大面积上涨，我觉得这样的局面很难，应该说1000多个股票当中会出现分化。但是我认为市场会在“二八”与“八二”中寻求平衡。这个时候选股非常的重要，我想对多数的投资者，特别是喜欢追热点的投资者，这是我们需要注意的问题。

　　我们现在还需要警惕“冲高回落”局面的出现。明年还是处于牛市的环境当中，很多机构对2008年行情的描述是“冲高回落”，这种走势很可能在一、二季度之交就会很明显地表现出来。能够持续我们觉得很难讲，因此，2008年开局后不久，市场就将面临振荡。我们的货币政策如果控制很严的话，很多企业的盈利，甚至正常的经营都会出现问题。还有人民币的升值，如果速度很快的话，是否对我们的外贸真的没有影响。我记得前面有一位同志也提到过，三月份的台湾选举，如果按照常理出牌那么没有问题，但是陈水扁并不按常理出牌，他把大选和公投放在一起，如果公投通过的话，如果台湾入联，那就是踩红线了。我想资本市场在这其中是最脆弱的一点。现在大家很多人讲奥运，我想并没有什么，大家都比较确定的。我觉得不太确定的是台湾的局势。所以面对不确定的因素，我们是需要警觉的。

　　当不确定因素导致整理反复出现，振荡的出现源于不确定因素比较多，如果这些因素的影响能够被平滑，那么行情会更多地表现为反复整理。但是，也不能排除平滑不了，振荡加大的可能，我们觉得08年有机会，特别是一季度，特别有机会，但是在在回暖的时候，我们觉得我们更多要有谨慎，而且全年来看，这种谨慎的心态也是非常重要的。对于08年来说，我想我们有很多的希望，我们不能想一季度赚多少，二季度就能赚多少，我们要考虑到风险。证监会反反复复讲风险教育，我想即便是十年牛市，但是在两年以后，这当中可能也会有振荡比较大的情况。美国股市也是这样的。从80年起来以后，80年到98年他从1000点涨到10000点，但是这过程当中也出现了很大的振荡。

　　我想我们在这里，我觉得这次会议的标题起的非常好，从狂热走向理性的中国证券市场。在牛市的时候，如果绝对理性也不行，因为赚不到钱，但是现在来说，我们需要的是谨慎。

　　我就讲这些，谢谢大家。

　　张京华：谢谢桂浩明先生，我们平常都是在报纸上看到他的文章，我发现听他讲比看到他的文章更好一些，更生动。而且很多东西我们在书面上也是看不到的。下一位是请上海尚雅投资的石波总经理给我们做演讲。有请。

　　 以上图片为上海尚雅投资总经理石波。（来源：经济观察报）

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　　石波：大家好，我讲的题目叫有一种价值不可替代——品质投资。我们说买股票是因为他有价值，但是价值投资我们是这样理解的。从前有一个小和尚他问他的师傅，他说什么叫价值。他的师傅没跟他讲，他给他一个石头，让他到街上去卖，他说这个石头怎么卖呢？但是也不要真的卖。结果一个老太太真的需要，他愿意以10块钱来买，小和尚听师傅的话没有卖。第二天，他又来到市场碰到一个做陶瓷的，他愿意出100块钱，结果这个石头就价值了100块钱。第三天，他又来到市场一个珠宝商人说这块石头是钻石，价值连城。这时候这个小和尚知道什么叫价格投资了。我们说价格投资是以便宜的价格买好的公司而不是股票。

　　我们说投资投资是一门关于人的艺术,投资成功与人性密切相关。从主体上讲，人的性格决定了投资风格。我们认为投资和人的世界观是一致的，比如说索罗斯年轻的时候他就经常逃跑，因为他是犹太人。这样的人生造就了他的逃跑主义，他总是找市场坏的地方，他通过东南亚的泡沫赚了钱。我们遇到了很多这样的投资者，他们总是担心，明天会不会加息，后天台湾会不会发生问题。我觉得这和他自己的人性是相关的，其实外部的世界没有太大的变化，几十年来中国发生的情况和美国以前发生的情况都是一样的。美国以前也经历过能源的危机，但是巴非特持续的持有股票这和他的人性是有关的。因为他在和平的时代长大，他就可以持续的持有股票，他有信仰他相信美国的经济会好。成就了一个伟大的投资家。我觉得你要持续的确认自己的投资风格。作为一般的普通投入者，特别是对于我们这个市场经济有这么长时间的经验以后，如果你很相信第二天太阳还会升起的话你要做投资的选择。如果你作为投机者的话，你要想好一个问题，你面对风险怎么办？其实这个最大的风险就是你不知道的风险。巴非特常常说，诺亚并不是在下雨的时候造方舟的。你事先准备好的话，遇到风险就不怕了。面对风险大家一定要有一个判断。

　　从客体上讲，管理品质决定了企业价值。其实很多伟大的公司都是既有资源又有核心的人的管理的品质，这样才可以造就一个伟大的企业，就像没有比尔盖茨就没有微软一样。我们最后的投资还是要看人，我觉得这要有一个对人的灵魂的了解。你要看这个人是一直做坏事还是一直做好事，他是不是长期的投资者，如果你从这方面进行分析的话，你就会对投资有一个深刻的认识。我们觉得要做一个价值或者是品质投资者必须要有一个品质的保障。我们知道以前有的有些私募信托他们做的很好，他们贩卖的是长期信托的。我们贩卖的是品质投资。所以企业的品质是藏在财务报表后面的，他的管理品质，他的资源的品质，他的核心技术，他的技术的专利的水平，对这种东西进行分析以后，你才能保证这个企业长期的价值增长。其实我们做价值投资有一个比较简单的办法，就是你和现实生活中对比你就可以知道，其实我们上市公司中有很多的企业是非常有价值的。我们用这样的办法我们对每一个行业都可以做价值的判断。比如说你在上海买地要花多少钱，这个上市公司有多少地，你就可以知道这个公司值多少钱。你经过分析以后，把他的价值可以算出来的话，你就可以知道像很多公司，其实都是被严重低估的。比如说煤炭行业，现在买一个煤矿的话要买不少钱，实际上你在故市场，你不要把他PE什么的，关键是要看他的总市值，如果你不是想把这个公司买下来，你100股的股票也不要买。如果你整个买下来都是合适的，你打了9折来买的话，那你就是合适的。有一些公司你可以量化的算出他的价值，比如说太极药业，他的市值远远低于他的价值，但是因为公司品质有问题，他的管理层过去做担保，这样就不能投了。他不想为这个上市公司争取利益的话，这样的话，投资的风险就比较大。你做了定量分析以后，还要进行定型的分析。做了价值的判断以后，才可以保证公司长期持有的价值。并不是所有的都可以做长期的投资。比如说万科的投资非常好，他的产品在垃圾堆旁边，在上海的飞机场旁边，都可以卖出去，就是因为他提供了品质，这种品质是他的品牌，他的社区文化，所以真正企业的竞争力是文化的竞争力。

　　我们看蒙牛的管理文化，他代表了一种新的生产方式，你从定量的分析的话，你觉得蒙牛比伊<!>利更贵，如果你定性分析的话，你会觉得未来三年蒙牛可以把伊<!>利打的落花流水。我们为什么说要做长期投资呢？很多人说做长期投资长期都死掉了。如果你是一个悲观主义者的话，或者是研究者，学者的话，你说人任何一天都是要死掉的话，你还吃饭干什么？如果说你不想拿一个企业几年的话，你连10分钟都不要持有他。

　　其实品质是可以用科学的方法衡量的。具备伟大企业品质特征的公司大都会创造良好的业绩，要判断一个人的胖瘦，无需知道他的体重，公司的品质最终需要通过业绩尤其是现金流来体现，如果要知道谁更胖或更瘦，我们需进行数据分析。定性和定量的双重分析和印证可以提高投资获利的概率，避免主观偏好干扰投资决策。

　　在行业投资方面我们也有一些自己的方法，我们认为目前的情况和过去不太一样，现在出现了比较有意思的情况，我们每一个行业都出现一个特点就是每一个行业都只剩下两个企业在进行双寡头的竞争。以前有很多的酒，现在只剩下茅台和五粮液在竞争，牛奶只剩下伊<!>利和蒙牛，说明我们的时代已经进入了一个成功概率大大提高了的阶段。但是我们一定要买第一位的股票，否则你的担心程度会比较高。因为第一名总是通过核心竞争力在打压第二名的企业。在个股方面我们要买有核心竞争力的。什么是核心竞争力，没有竞争对手的企业就是核心竞争力。巴非特说竞争有害健康。在我们要买的行业当中，最有核心竞争力的公司，就是他能够比别人卖的更高，他的利润率更高，我们认为他有核心竞争力。我们说万科现在还没有核心竞争力，必须是他工厂化造房子出现以后才会有核心竞争力。 当企业没有竞争对手的时候，他有核心竞争力，比如说可口可乐他的模式无法复制，比如说云南白药，你知道他的利润率80%但是没有人可以和他竞争，因为他的秘方是国家保护的。我们找企业一定要找不同的地方。如果说他生产和别人一样的产品，但是他的生产方式不一样也是很厉害的，比如说沃尔玛同样是卖东西的，他进入任何市场都可以把别人打败，是因为他的盈利模式好，那么这样的企业就是厉害的。这样的企业持续持有就可以了，因为他是一种新的商业模式成功。我们说茅台，只要传统的企业，他只要有秘方就可以了，但是其实并不是这样的，我觉得他们有很多的创新，比如说茅台卖酒是年份酒的卖法，他的酒工艺产生的价值，这样的话和别人的生产方式和销售方式不一样了。过去光明在上海非常的厉害，但是随着伊<!>利和蒙牛采取的新模式，他的生产模式是创新的东西，虽然你在传统行业中你的根基很强，但是你遇到这样的竞争对手问题仍然很大。什么是价值，他是稀缺的，他提供的服务和商业模式是新的东西，你要观察，这样了企业很可能是涨10倍甚至是几十倍的股票。

　　我们最后讲一下对于市场的看法。我们每天遇到投资者，大家探讨最多的问题就是你怎么看大盘，明天的指数会涨还是会跌。我觉得这样是没有意义的，因为没有人可以告诉你，如果他是正确的也是抛硬币的情况。说明天的天气要说清楚都很难，中央电视台的天气预报也是经常犯错的。但是我们说可以作出趋势，我们说我们中国里泡沫经济还很远，在我看来根本没有泡沫的情况。我们现在和日本1960年的情况是非常相似的。如果说你在泡沫阶段谈泡沫是比较好的情况，但是你在没有泡沫是谈泡沫，就真的是刚刚在上大学的时候，就在想死的事情了，我觉得这是在迷失自己的眼睛。我们要知道我们所处的阶段，就是日本60年代的时候，他们的人均GDP1000多美金，他们的外汇情况，社会结构情况，和我们惊人的相似。甚至日本在1964年开奥运会，但是他们从60年代开始一直上涨到80年代。我觉得过早的来谈这个是大家过于恐惧了。我们把自己放在历史上，我们要先回头看看过去的情况，再看看现在的情况。我们说美国40年代，日本60年代，台湾80年代，韩国80年代的情况都会在中国发生。我们的房子从99年到现在是涨了6倍，但是我们的茅台酒涨了20倍。其实这个回报都不高。如果说你买了苏宁电器你涨了40多倍，你买了万科20年你涨了1000多倍，其实涨的最高的不是物价，你99年买一套房子的钱，现在只能买一个厕所了。其实你不投资的风险比你投资的风险更大。因为你的钱都被通胀吃掉了。我们不要去关心指数，我觉得指数明年可能就是一个平衡，党已经说了，6000点以上就要防止股市泡沫。大家我们三年之后，我们指数没有涨幅了，都是个股和行业的涨幅。我觉得明年在指数上并不会给你很大的机会，因为我们党说了防止大涨大跌，我觉得这就很安全了。我们的市场是非常好的市场。很多人把钱换成美金，其实你一年就亏了很多钱，你还没有投资的话，你就已经亏了很多的钱。而且你对境外市场并不了解，其实什么是风险，你不知道就是最大的风险。上帝不会原谅你，股市更不会原谅你。

　　我们认为其实政策的指引是最好的，党说了一定要节能减排，我们认为这就有很大的空间。因为我们过去高污染已经把的城市损害了，把健康损害了，一定要从节能减排上把财富找回来，我认为这是一个非常好的行业，而且他是稀缺的，这种做节能减排的这些公司的话，都有很大的机会，这是一个主题。我觉得这个主题在未来有很大的空间。因为中国最缺的就是节能减排的技术和公司。

　　第二个就是我们的内需市场。很多人说我们的消费品市场已经很贵了，但是其实贵不贵你是很难用市盈率来衡量的。我们说味千拉面和星巴克他们的市盈率都是50多倍，他们都没觉得贵重。中国真正能赚到现钱的就是茅台和张裕，这样的公司他不需要消耗你的现金的，他用他自己的现金就可以维持他自己的滚动发展。我们用财务的办法一分析就可以发现，其实我们可以能赚到现金的企业是非常少的，这种很稀缺的品种如果你把他抛掉的话是很可惜的。我们觉得衣食住行其实每各行业中都有很多的好公司，我们过去10多年那时候大家都没有注重品质，大家都是重视量，未来的20年，大家会越来越重视品质，过去的20年，中国并没有形成品牌，我们国内的品牌销售规模都比较小。比如说做服装的七匹狼从8个亿，做家具的才4、5个亿，做化妆品的也是，在日本的话，像资生堂，他有两万家店，他的市值上万亿，可是我们的上海佳化呢？他只有60亿。我想我们中国的化妆品品牌能不能出来呢？我想我们在品牌企业方面，我们还没有看到品牌的。品牌的企业还都是刚刚开始做品牌的，以前大家都是做制造的，现在才开始做品牌。这种品牌企业如果把渠道做好了，像张裕、茅台这样的企业，他们未来的空间是非常大的。我觉得衣食住行当中你都要抓住一个品牌，20多年以后，你会发现他们都是上千倍的收益。我想随着品质的增加，大家会用中国的品牌。

　　我们的经济结构在消费经济方面会和美国靠齐的。美国涨的最好的企业就是衣食住行的企业，这些企业不会受打仗的影响的，不会受汇率的影响的。因为他们都是赚现钱的，资金成本的增加会让这些企业更好。

　　我就讲到这里，谢谢大家。

　　 以上图片为浙江安柯惠昌投资管理咨询有限公司董事长倪晨钧。（来源：经济观察报）

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　　张京华：接下来我们有请刚刚的演讲嘉宾，桂浩明、石波先生以及浙江安柯惠昌投资管理咨询有限公司董事长倪晨钧先生和《投资有道》杂志的总编辑季欣麟先生上台，接下来的时间是我们的讨论时间。下午我们听了来自复旦大学经济学院的攀登教授的发言，让大家感觉非常的失落，我们又听了来自市场的嘉宾的演讲，听了他们的演讲我们感觉很振奋。石波先生刚刚讲了，实际上明年是很安全的，因为党告诉我们要在很稳定和安全的时间里做投资。接下来我们把提问的机会留给各位。

　　 以上图片为《投资有道》杂志的总编辑季欣麟。（来源：经济观察报）

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　　提问：我想问一下石波先生，您所看好的20家公司，您方便说一下吗？

　　石波：我不是咨询机构，但是我们有一个方法，我刚刚已经告诉大家方法了，我们做的是个股的投资，我们是投企业，我们在每一个行业用价值评估的方法，评估出这个企业实际低估，我们做一个50个企业的股票池，然后我们进行品质的分析，然后做调研，看到企业的核心价值是什么？他的上涨空间有多大，他的商业模式是什么？过去在5000点以上，我们关注的公司只有20多个公司，在5000点一下我们可以关注40多个股票，指数下跌对我们反而更有利，这样的话，我们可以找到一些比较好的企业。我们觉得在每一个行业当中，大家现在都在买权重股，因为现在大量的资金进入市场。很多小企业当中，基金是不能买的，因为基金太大了，他们很难关照一个小企业，他们也懒的看这些小公司。这对我们私募就比较好，我们就可以买这些便宜的股票。其实这些子行业当中，他们很多都是世界的龙头，他未来的成长都是30%到40%以上，他的市盈率只有20倍，比如说格力空调，包括科华生物，还有做建材装备的中材和柯达机电，他们都是非常好的企业，他们的竞争力也很强，只是大家关注比较少，这样的企业我们发现被关注的比较少，包括云海金属。只要你去看一下年报，你自己就会很清楚。

　　提问：刚刚石总投资的理念是投行业的老大，他说行业的老二就放在比较次要的位置上。我想问一下桂总，您对石总这样的理念有什么样的评论？

　　石波：我并不是说要投行业的老大，而是说在行业当中最有核心竞争力的企业，也就是说过去伊<!>利比蒙牛大，但是现在你发现伊<!>利的液态奶的销售量只有不到蒙牛的60%。你们应该投资最有竞争力的企业。

　　桂浩明：我的理解也是这样的，应该说这是比较普遍的投资规律。我们说从三年五年来看，最有潜力的应该是投这样的股票。但是投资需要非常有耐心，这样的股票有一段时间不涨，我记得今年三月份的时候，很多基金重仓股，包括茅台当时都没有太涨，这时候你要耐的住寂寞，可能作为投资者并不是所有人都可以耐的住寂寞，而且很多人最觉得自己比市场聪明。我觉得我们应该把这个作为一种理念去学，但是很可能对大多数人来说，这未必一定可以做到。而且在某一个特定的阶段当中，他一个市场能够提供的机遇，恐怕也不完全提供这样的机遇。我们说并不是销售额最大的，规模最大的，他是最有成长的，但是这种成长能不能反映的非常的清晰，这在判断上也会造成误区。我可以介绍一下我们研究所的理念，从我们研究所的理念来说，也是希望找到最好的股票，最有成长性的股票。作为个人和一般投资者来说，我觉得我们操作理念向这方面努力，但是是不是只是买这类股票，要看你的投资偏好和风险偏好是什么样的。我想石总是私募的，我想对于其他的投资者来说，这种理念也要根据自己的情况进行修正。如果说整个市场都是一样的投资理念的话，我想也不是一个成熟的市场。

　　提问：我想问一下08年创业板要推出，那么创业板推出之后对大盘会有怎么样的判断？

　　桂浩明：谢谢，关于创业板确实是一个新的课题，我们也正在做一些研究。可能倪总将来就会到创业板上淘金了。可能他更有资格回答这个问题。

　　创业板本身是有不确定性的。我们现在还不清楚他的交易模式是什么样的，他的交易模式会给他的定价模式也是不一样的。如果说在深交所交易，或者是怎么样的，他的交易比较松动的话，会形成强有力的竞争力。如果说有一定的差异的话，也可以更吸引人。如果说这些市场出来的股票都是规模比较小，成长很好，特别有一些概念的话，这样一定会对市场的投资基金产生分流的作用。特别是短线的资金，他们也会去投。这必然会对市场产生一定的分流作用。我想分流并不可怕，如果这个市场不能分流的话，永远没有竞争力了。我想通过分流大家可以找到更好的投资对象，对每个人来说都有很大的好处。另外我还要看创业板本身发展的节奏。因为现在我们创业板的上法大家有不同的看法，我想如果规则不一样效益也是不一样的。我想只要我们推出的企业是好的企业，同时这些推出是有节奏的，而不是一下子全被放开的，他对市场来说可能会有一些短暂的冲击，但是可能给大家的是更好的机会。可以找到更好的盈利机会，在创业板当中也可以获得。我想在某种程度上，收益可能会更大一些。

　　提问：我想问一下石波先生，刚刚说到办公物业还有很大的空间，那么对于住宅您怎么看？对于房地产行业怎么看？

　　石波：其实这是你对短期和长期的看法。长期来说，我们认为房地产行业是没有问题的。因为就明年情况来看，我们还是负利率，人民币的升值也没有改变。我们认为房地产股票的价格下跌是机遇性的，而且是非常难得的。包括万科华侨城都是如此。但是我们每个行业只买一个股票，这样会控制我们的风险。这此下跌是因为有人卖股票，这正好是一个机会。万科过去是有一些高估，现在他在下跌。我想这个公司是不会倒的，他现在把房子降价，把房子卖出去，让手里有现金是为了冬天做准备。如果房地产真的调整的话，他的起步也是比较好的。包括招行和万科这两个股票受创比较大，我想你要看到这个企业长期的情况是怎么样的？我觉得招商他的增长率一直是保持快速的增长，我们觉得目前的估值是合理的，而且他跌的话，也是很好的拐点，这样的公司我们认为是非常好的，他做中国的中间业务是最快的，他做信用卡，ROE，这块业务提供的利润会使他的ROE大幅度提高，这块的业务会使他整体资产的盈利能力提升。我们认为这样的公司10年都没有往下走过，未来三年还会向上走，他股价跌的话，是一个非常好的时机，可以使你的投资成本降低。

　　张京华：谢谢石波，我们一定要发掘好的公司，并不一定要看多高的点位，我们要在合适的价位坚持的持有。

　　中国经济观察报投资基金论坛系列三，在岁末年初的时候结束了，我们希望明年再见，我们希望各位在明年的投资当中能够有好的回报，谢谢大家。

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