中国投资基金论坛实录(3)

　　我们看一下货币和财政政策的回顾，本轮调控我们也是参与到其中，我们也有切身的感受。这里我列了一大堆的文件，这里我列的是07年的调控政策。其实从03年开始就开始了调控政策，一直到现在，今年一年连续十次提高准备金率，连续5次提高利率。那么明年会怎么样呢？我们认为可能要改善或者是完善调控的工具，但是央行可以用的就是这么几样东西，就是准备金率、利率、窗口指导再也没了。我们的这些政策没少用，但是效果怎么样呢？应该说利用准备金的手段收缩货币，他的效果是根本不显著的，而且央行04、05年提出来搞差额准备金比率，我们当时就提出来6点不同意见。但是我们有的人坚持要搞，搞的结果是什么呢？就是没有效果。这个大家也看到了。

　　另外从储蓄结构来说，很多人讲流动性过剩，也有人说不是过剩是相对过剩，我们说这些说法没有根本性的区别，我们觉得最根本的是储蓄率的问题。为什么这么高的储蓄率，我们分析一下结构就可以了，主要的原因是收入结构和负利率造成的。收入结构大家这几年逐步的理解了，就是8%的人持有80%的存款，这些人的消费倾向是持续下降的，他怎么可能去消费呢？他们只能去投资，而投资又没有好的投资渠道和好的投资方式。第二是负利率，这也直接造成了很多的资金滞留在国际存款当中。另外还有短期化的储蓄结构性，他是随时的，不稳定的。从贷款的利率来看，尽管我们多次调高贷款利率，但是总体评估一下，现在的实际利率还是偏低的。这就是为什么很多人不理解，为什么我不断的加息，企业不敏感，而实际情况已经不是这样了，其实企业对利率是敏感的，但是他是对实际利率敏感，所以当然反映不出来。

　　第二是多元化的目标管理，什么意思呢？大家知道，这次的投资增长有很多是地方政府拉动的投资增长。房地产为主导的投资拉动起到了关键作用。而政府在投资管理的决策上，他有多重的管理目标。这样多重的管理目标，当然会削弱调控的效果，尤其是以利率为主要调控手段的效果。

　　我们现在受到国际因素的影响越来越大。我们看一下本轮宏观调控的政策特点

　　1、高度依赖紧缩性货币政策，货币政策独立性受到制约

　　13次上调存款准备金比率，仅2007年就9次上调存款准备金率；

　　7次加息，仅2007年就5次加息。

　　2、紧缩货币供应量的同时，贷款却迅速增长，对低收入阶层的补贴实际上是扩张性财政政策，与前者形成某种程度上的抵消效应。银行在整个融资当中占有82%的比重，银行是造成贷款发放过多的主体，为什么银行有这样的动机呢？因为有巨大的利差，从95年开始，我们的利差持续的扩大，这样会推动银行不但的发放贷款，这种收益结构也是不合理的，因为全世界的其他国家银行80%的收入来自中间业务的收入，而我们恰恰相反80%是来自利差收入。这样的情况不改变，我们的贷款还会持续的增加。

　　3、股票及债券等直接融资工具的扩大发行尤其是房地产企业的股票发行在一定程度上对银行收缩贷款形成抵消。

　　4、对外资流入缺乏有效的制度性约束和监控，国际资本流入的压力日趋突出。虽然说各个部门说我们做了什么什么，但是从效果来看并不明显，为什么？因为我们也看到了难处，我们经常项目是完全放开了，在这样的情况下，资本项目的管理就非常的困难，但是这个问题是必须要解决的。

　　总的来看，有的人说调控有成效，但是看不到，还有意见说宏观调控有成效但是有一个实质是在以后反映出来，现在看不到，还有意见说不调控的话，情况会更糟糕。反正三种意见都是看不到。实际上我们说成效难以度量，实际存在，我们说效果不理想。首先我们陷入了政策的困境：

　　(1)多种矛盾叠加，持续采用的各种货币、财政政策的实际成效有限，陷入典型“汇率的困境”，即使升值也无法减缓顺差未来5-10年内高速增长的态势，资源和环境将面临更为严峻的挑战，就业压力也会加剧，而汇率如不升值，则投资进一步膨胀，通胀可能恶化、资产泡沫加大、贸易摩擦加剧，这是两难的困境，升也不是，不升也不是，怎么办？

　　(2)各种宏观调控政策赖以作用的微观制度基础仍存在严格的制约，如财政体制、投资体制、货币政策传导机制、金融市场体制、自然资源开发体制、土地开发供给制度、房产市场体制、等等均存在重大缺陷。我们说现在是一场灾难，我们看到国家的资源和森林被乱采乱挖，这本身就是一个制度缺陷造成的。仅仅靠资源税可以解决这个问题吗？根本不行。我们说土地开发制度，现在越拍越高，一次性收转让进，制度决定了他的价格只会上不会下。这几年我们喊了5年的制度变革要加快，结合调控才会有效果，但是这些制度五年来进展不大，我的评价比较悲观一些。我们现在急需加强综合改革，为改善调控水平创造条件。

　　(3)多种货币政策及财政政策工具失灵，经典的经济学理论显得苍白，尤其是对全球化条件下的产业结构格局及国际资本跨境流动及金融衍生品对经济及金融体系的影响缺乏充分研究。我去年到今年一直做一个有关全球化的研究，尤其是金融衍生品的研究。但是坦率的说，这个问题在中国的重视程度远远不够。我所接触的美国几乎所有的主流学者大家都有一个感受，中国的事外国人已经解释不了了。所以大家也不要去迷信，其实我和他们也很熟悉，坦率的说，传统的东西，简单的套中国的事，解释的意义是不够的。本土的学者在这方面的研究还是不充分的。