2007卓越理财财富论坛-北京站会议实录(2)

　　那么中国处于一个什么阶段呢？事实上中国的金融体系已经处于一个金融大爆炸的早期。我觉得很多人对于中国的金融体系有非常大的忧虑，但是看一下过去的8年这种忧虑是没有必要的。就从金融机构的变迁来说，在2000年的时候，我们境内的银行业的资产的不良率大概是25%、26%，这仅仅是官方的数字。从外国的投行的角度，从国际研究机构的角度来讲，那么在2000年，中国银行业资产的不良率也许超过了50%。因此，以2000年为始点，中国的银行业在那个时候应该说整体已经破产了。到了2006年的时候，中国的证券公司严重亏损，中国的证券公司的资产不良率接近70%。那么以2000年为例，中国的证券公司从整体上也破产了，那么到了2005年之前，中国资本市场的融资额没有一个是超过1000亿的。即便年底的时候我们的国有银行陆续启动上市的时候，包括中国银行、中银香港、建设银行上市的时候，从来没有考虑过A股的可能性。因为这种IP需要非常好的资金和非常好的市场容量来支撑它，所以A股市场不被认为有这种可能性。

　　那么这个是过去7年和过去2年的事情，当我们回到2007年重新观察中国金融和中国市场的时候，到了2007年的第三季度为止，中国银行业的资产的不良率，已经从破产的程度，恢复到了很少会有人质疑的差不多1.6%的水平。但是这已经和汇丰差不多，是非常不错的水平了。那么券商也已经破产了，虽然他们挣钱的方式比较缺乏技术性。那么到目前为止，我们的资本市场也有一个翻天覆地的变化，今天全球的IPO可能都是在中国时常发生的，中石油等等他们的回归冻结资金的量2到3万亿人民币之间，募集的资金都是60到80亿的人民币。

　　那么就市场变迁这一点而言，机构也在走向一个基本控股的平台。那么银行体系在所有的金融机构当中的重要性正在不断地上升。我想现在只要是全国性的，比如说国有银行或者是股份制银行，很少它不跨越证券、保险、信托、基金等等所有的领域。不仅如此，中国的银行业也还正走向国际化。那么我相信，在未来很短的时间之内，中国的银行业将会在东南亚，在其他有潜力的市场，展开一系列的兼并和收购的行为。这个是我们在04、05年急切地等待和呼吁着外国战略投资者进入中国，帮助中国银行业的途径是完全不一样的。

　　那么顺带也说一下，如果外资银行不能够感觉到我们研究者所感觉到的中资银行，中国金融市场这样一个咄咄逼人的，令人不可思议的变化的话，那么我相信在未来，不超过3年的时间，一定会有外资银行在中国败走外城。也会有中国银行和外资银行的合资以不欢而散而告终，因为他们不理解中国的金融市场的激烈竞争的程度。

　　我迄今为止还没有看到全球任何一个大规模的经济体，能够在短短的不到7年的时间，挽救了这个国家基本上已经破产和无可救药的金融体系。从来没有发生过，而中国已经发生，为什么？我不知道，但是他已经发生了。

　　那么这样子的金融大爆炸给我们带来的是什么呢？给我们带来的，即便我们不是从全球化的角度，不是从外部流动性的角度，不是从经济虚拟化的角度，我们也可以看出，目前中国居民的金融资产的结构，也将会有一个非常惊人的变迁。那么从整个的日本或者是英国的情况来看，在金融大爆炸之后，居民部门的金融资产和整个家庭的金融资产的变迁都是非常快的。粗略地来讲，一个典型的日本家庭、英国家庭，那么发达经济体的家庭，他们的70%到80%表现为房地产，20%到30%表现为金融资产。那么整个家庭的负债率大概是20%以下的负债率。虽然净资产只占整个家庭的20%到30%，但是在金融资产方面的负债率是比较高的。那么整个的金融资产和负债的比率，那么金融方面的资产的负债率大约是55%到60%。那么中国居民呢？中国居民迄今为止我们银行业给他提供了吸收的资金，就储蓄来讲大约有16万亿到17万亿。而银行体制提供给居民的，包括按揭以及消费类的贷款，仅仅是居民存在银行钱的15%到20%。这两者之间有一个非常大的不对等，在居民的整个金融资产当中，目前这个数字还不太一致，央行的数字可能更高估一些，央行认为中国的居民的金融资产差不多有一半不是金融储蓄了。从我们的角度认为可能不正确，我们认为中国目前的金融资产的储蓄是70%到80%是在金融银行当中，仍然是国债和储蓄为主的。而股票和基金只有20%到30%，而金融大爆炸会使两者持平。那么其中的一半是由自己实现的，那么一半是由银行或者是其他的金融机构帮他们实现的。

　　那么如果是这样的话，就我们国内的金融大爆炸所带来的结局是什么呢？是经过了06、07年两年的急剧分流，那么迄今为止资本市场仍然只吸收了应该达到的分流程度的一半。因此，如果对于资本市场做一个大的判断，我相信大概处于市场大牛市的中期或者是中期稍微偏后一点。如果这种情况得以持续的话，那么在08年，商业银行体系内的来自于居民的定期存款就不可能增加。活期存款的分流情况就会更严重，这可能是2001年以来最严重的。那么在金融市场的金融资产的配置，仍然会受到非常大的欢迎。

　　那么这是我们国内来看，资产结构的变迁，所有这一切的因素都决定了，无论从国际的流动性过剩，从中国在外汇流动性过剩当中所处的地位，从我们境内的金融大爆炸，以及和其他的因素相关考虑的话，那么我们中国境内的资产价格膨胀，看起来都难以阻挡。

　　那么十七大当中，没有直接提资产价格膨胀问题，但是提到了居民的财产型收入，这是除了你用马克思主义的经典经济学来讲的话，就是除了活劳动的收入，你应该有物化的劳动收入。活劳动就是你天天上班获得的薪酬，但是我觉得人有那么多的工作要做是非常可耻的。

　　那么所谓的财产型的收入是什么东西呢？当然是你所持有的金融资产以及不动产以及其他的投资组合。那么这些财产型的收入有多高呢？那么国家统计的截止到2006年底中国的居民的财产型的收入大约是每年240元人民币，所以资产价格膨胀，资产价格膨胀会出现问题。但是长期以来，它给中国造成了有产阶层，这正是对无产阶级剥夺的目标。

　　那么我们再看一下中国资产价格膨胀是否可持续？我们要看几个大的指标，第一个想要问的是中国参与全球化，并且作为全球化体制当中最重要的受益者之一，这种格局会不会有变化？这不太可能有变化。

　　第二个是

中国经济的宏观的景气，有没有可能突然终结？有一些学者总希望以一种方式突然终结，这是不可能的。2008年我们中国的CPI是11%，出口CPI可能是4%。那么所有的指标都是显而易见的，所以景气虽然在08年有所回落，但是不会有根本的动摇。

　　最后收入增长会不会有显著的变化？这包括了政府的财政收入，企业的盈利能力的增长，以及居民的收入的增长。如果说08年有一项不确定，那么就是企业的盈利增长也许由今年的40%，上市公司20%到23%的情况，在明年会有一个较为明显的回落，回落到5年到7年的平均水平，就是盈利能力的平均增速同比是25%左右。

　　那么第二个角度，就是从金融大爆炸来看，我们认为中国的资产经济虚拟化的进程会不会有可能终结？不太有可能。到2020年，中国的银行业获得金融机构所占据的地位，和80年代中期日本在全球银行业当中所占据的地位将会非常类似。到了2020年中国资本市场的重要性，一定会在全球三个最重要的市场当中排在第一或者是第二。因此，金融大爆炸带来的这样一个格局的变化，也很难有转变。唯一不太确定的是证监、银监、保监会不会合并，三张板凳放在一块，取决于屁股能不能坐得下。

　　第三就是资本市场的调控，有没有可能使得资本市场的资产价格过快膨胀，能够有一个软着陆的进程？那么这些是不确定的，对于资本市场而言，可能会有较高的不确定性。那么很多昨天学者和研究机构的人在说，中国的资本市场越来越像日本的市场，让人看不懂。

　　第四就是不动产市场，那么价格的膨胀几乎是难以扭转的。我们从一些现行指标，包括土地出让的价格和一、

二手房和租金价格的多重指标来看，不动产价格的指标可能会非常显著。

　　因此，总结起来中国正处于一个非常大的资产变迁，到了2020年没有任何一个国家能够不肯定中国，能够否则中国。从经济实力和金融实力而言都是如此。那么这样的话，中外之间的资产价格的显著差异，将会逐步地趋小或者是收缩。那么到2020年为止，迄今为止我相信在东南沿海的大多数城市，一线城市，中国居民的生活水平跟发达国家的居民水平都没有显著的差异，都是百万富翁。那么北京的百万富翁的普及率超过了80%，达到了90%，但是你并没有百万富翁应该给你带来的生活。那么你怎么样可以过上像电影里的百万富翁的生活呢？等待汇丰银行的卓越

理财，谢谢大家！

　　主持人杨燕青：感谢钟教授。

　　刚才钟教授首先是给我们提出了一个重大的概念，叫做“金融大爆炸”，那么我们也知道，钟教授也解释了，这个是说我们的混业经营。那么按照我们监管机构经典的说法叫做综合经营，那么这个确实是中国金融业起飞的一个重要的前提条件。那么刚才钟教授也讲了，在这个基础上，中国的这样的资产价格的膨胀，是刚刚开始，而且看起来在可预见的未来不会结束。

　　那么我想，这个就是我们在坐的每一位财富增长的最大的基础。那么关于在这个基础之上，我们到底怎么增加财富呢？我们在后面的环节还有很多跟大家共同探讨。但是我们现在还是要把我们更宏观的大局的解析继续下去。

　　那么我们下一位嘉宾是汇丰银行中国区首席经济师屈宏斌先生，那么屈先生是在国际金融市场这个领域有10多年的经验了，他的研究做得非常好。我可以说屈先生是我们媒体非常喜欢的经济学家，同时也是我们非常敬佩的经济学家，就是他经常会有洞见。那么屈先生今天演讲的标题非常有趣，叫做“贸易顺差无罪，资本流出有理”。我们认为贸易顺差是坏事，但是其实不是这样的，那么我们请屈先生给大家解释如何无罪，大家欢迎！

　　屈宏斌：非常感谢主持人的非常有意味的介绍。那么今天我很荣幸在今天这个富丽堂皇的地方，和各位嘉宾和来宾交流一下。

　　首先说明一下，这个题目有点文不对题，第二有一点哗众取宠之嫌。这个东西我得承认，因为这个东西实际上是题目与其他的重点，是在前几天为其他场合所做的主要的东西。实际上今天给我的命题作文是宏观形势，借用里面的一些材料，把目前中国的一些宏观形势包括他是怎么样一个情况和未来是怎么样的走势，给大家谈一下我的看法。同时，希望通过大家的交流，为各位的理财和未来发更多的财，提供一点帮助。

　　今天关于宏观形势，我想刚才大家听了钟教授的讲演之后，我相信大家会非常热血沸腾，因为资产膨胀是处在有很多的理由说明了资产膨胀可以持续下去。那么从长期来讲，这个其实是毫无疑问的。但是我想下面用一点时间着重地讲一些问题，或者是一些风险因素。这样的话，可能大家不大愿意听，但是其实是给大家提供一点风险方面可能的一些因素。那么这样的话，是不是可以有助于大家更好地把自己的财富管好，避免一些未来可能出现的风险。

　　讲到宏观形势，无非就是有一些大体的问题的认识或者是一些判断。

　　首先一个问题，中国目前的这种经济状况，有没有出现过热？我想这个可能是大家首先要讨论的一个问题，那么这里面我给大家提供一点看法。我们觉得的确中国的经济增长是非常强劲，经济增长的速度也非常快，但是我们觉得相对长期的、可持续发展的这种趋势来讲，是有些过快。那么也就是说，我们觉得经济增长已经出现了过热的迹象。

　　很多人会说，你凭什么说是过热？或者是说有什么样衡量的标准？当然了，这个过热不是一个非常简单地问题，那么有一些什么样衡量的标准呢？那么每一个学者或者是观察家，每个人有不同的标准，所得出的结论可能也不同。

　　那么这里我们是一个比较简单的，或者是大家都比较认可的标准，就是你的经济增长，过热不过热主要是可持续和不可持续的问题。那么可持续和不可持续的标准，就是说你目前经济增长的势头，是不是超过了你潜在的长期的经济增长率。那么我们通过一些测算，我们认为中国目前的经济增长还是出现了过热的势头，就是目前11.5%的增长，实际上它是超过了我们中国目前经济潜在的9%到10%的潜在的增长率。那么从这个方面来讲，经济增长已经出现了过热。

　　那么一般的经济增长过热，为什么说经济增长过热呢？是什么因素推动的呢？那么这里我们认为，其实大部分的人都可能会有相同的看法，比如说我们的流动性过剩，就是说我们的信贷投放过去的确是有偏快的迹象。而且，最近实际上也有加速的迹象。尽管我们在过去的10个月，有差不多9次的存款准备金的上调，还有多达5次的加息的举措。但是，事实上我们的信贷的增长还仍然处于上升的趋势。

　　那么为什么会出现流动性过剩呢？我想这个根源就是由于外汇储备增长过快，那么外汇储备自从02年以来基本上是每年持续以30%的同比增长的水平。那么30%的增长是非常高的增长率，外汇储备的增长必然会带来一些人民币流动性的创造。尽管央行采取了一些措施进行对冲，但是又没有能够完全对冲，所以流动性的过剩会出现。那么出现了流动性过剩以后，当然就会给经济带来一些风险。一般的经济过热的风险就是通货膨胀，实际上我们现在的通货膨胀并没有那么明显。除了猪肉的价格以外，实际上我们总体的价格还是在非常低的。比如说非食品的CPI的价格，还是不超过1%。那么如果物品的通货膨胀没有出现，又有一定的流动性过甚，那么压力就反映在其他的方面。那么这个方面钟教授也提到了，就是我们的资产价格和不可贸易品的价格在不断地上升。那么这个可以理解为基本上由于流动性过剩还有经济过热所产生的压力具体的体现。

　　所以说，这个是目前我们认为在经济增长的过程中，所出现的一个主要的问题。如果说资产价格这一轮的膨胀，当然有一些基本面的因素了，那么比如说人口红利，比如说我们中国的高增长，比如说低值的升值。这些其实当然都有一些因素，但是里面其实资产价格上涨里面也有一些通货膨胀的因素。也就是说，有一些泡沫的因素。现在大家讲得比较多的，之所以资产价格涨这么多，给了很多的理由，但是你仔细想一下，这些理由和因素实际上并不是什么新的因素。

　　比如说人口红利，人口红利不是这2年才有的，其实过去10年都有，比如说过去的10年的股票或者是房地产每年都以这么快的速度增长。这个需要我们大家去分析，这里面确实有利好，但是的确有泡沫的成分在里面。

　　那么这个是我们经济宏观层面所面临的问题来讲，我们觉得这个可能是目前经济从宏观的角度来讲是一个主要的风险。就是说我们一般意义上的通货膨胀还是可控的，还是问题不大。但是如果有经济过热的压力，或者是流动性过剩的压力，它主要反映在哪里呢？主要是反映在资产价格泡沫的成份上。

　　那么资产价格的膨胀，我觉得这个过程本身是一个非常美好的时段。这个我觉得资产价格不断由于流动性过剩引起的膨胀，如果可以持续下去当然好了。如果这样的话，我想致富就比较容易了。也就是说，一个国家如果要从穷国变成富国就很简单了，开动资产流动性就可以了，让我们的资产不断地流动，这样就可以富了。但是很不幸的是在古今中外的发展史看出来，资产价格出现了泡沫的成份，事实证明往往是不可持续的。尽管你泡沫出现以后，这种泡沫总会要破灭的，所以从这个意义上来讲，某种意义上，如果一旦资产价格出现泡沫的话，它就具有不可持续性。

　　那么中国目前的这个东西到了泡沫多严重，或者是有没有到了泡沫很严重的状况呢？我想这是仁者见仁，智者见智。那么这里我想是不是参考一些把中国自身的状况除了跟中国自身来比的话，还跟一些历史或者是其他的全球性的市场的资产过去的一些经历来比较的话，可能会有一些启发。

　　那么这里其实我们已经放了一张图，那么这个是什么图呢？这是把我们目前中国的股票市场的状况，和过去资产价格的膨胀的一些例子做了一个比较。那么这样的话，我们可以从这个图上看到，过去的资产价格膨胀的泡沫，经过了5、6年的膨胀以后，无一例外的都出现了不同程度的调整。在这张图上黑色的线条表示的是我们股票市场的状况，我们可以看出，股票市场基本上现在如果跟5年前比，把这个放在几个历史先例比，我们过去5年的增长其实跟日本的80年代的日经指数的膨胀和其他的一些比较明显的资产泡沫的膨胀，是非常类似的。基本上，我们现在还是处于黑色线条上升的趋势。如果这个从历史上借鉴经验的话，这说明了至少这种趋势是不会永远持续下去的。

　　那么经济出现资产泡沫这是一个问题的直接表现，那么这个问题的根源在哪里呢？我刚才说了，就是流动性过剩，那么流动性过剩的根源在哪里呢？就是外汇储备高速的增长。那么要解决这些问题未来的出路是什么？我们怎么解除这些经济过热之间出现的问题呢？如何去放缓外汇储备的增长的增速呢？这应该是一个非常关键的问题。怎么放缓外汇储备的出路呢？就是两条出路，第一条是我如何减少外汇的流入，那么这样的话就是让外汇储备的增长放缓。那么减少外汇储备，从这种思路来讲，我无非是有什么政策可以影响或者是减少我们的顺差。比如说有一些什么政策可以减少资本的流入，那么这样使得总体的外汇流入的减少，这是影响外汇储备增长的原因。那么这是大家通常所考虑的思路。

　　那么减顺差，实际上年初的时候在年初的时候政府的政策宣誓里面，也听到了被称头等大事的高度。那么减顺差这么重要，主要的原因还是大家有一个认识，就是外汇储备过去几年出现的高增长，主要是由于我们外汇储备的不断加大，这是报纸上天天可以看到的事情。实际上还有别的原因，就是中国这几年外汇储备不断地增加带来的流动性。但是外汇储备的高增长，并非是贸易。怎么讲呢？这里面有时是根据，这张图我们看到的，大概的意思就是从过去的15年以来中国每一年的外汇顺差对中国的外汇增长做的贡献做了一个统计。那么在最后几年的统计我们可以看到，相对于历史的平均的贡献度来讲，从02年到07年相对来说是比较低的，就是低于我们过去15年平均的贡献度。具体来讲02年到07年上半年这一段时间的外汇贸易的增加对于外汇储备增长的贡献度是多少呢？是12%。并不是像大家所想象的，是它主要的来源，而仅仅是12%。

　　那么放在一个历史的角度来看，什么时候外汇贸易顺差是外汇储备增长的力量源泉呢？这张图可以看到，主要是从97年到2000年这个阶段，那么这个阶段的贡献度是多少呢？差不多是平均500%以上。为什么会超过100%呢？因为在那一段时间有大量的资本流出，这样使得外贸顺差成为唯一一个支持外汇储备增长的理由。那么从这个视角来看的话，中国外贸顺差增加的理由，并不是外汇储备增长的根源。这是短期的资本的流入流出的转换，是导致了这场外汇储备增长的根源。

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