2007首席投资官年会上午实录(3)

　　主持人：

　　接下来有请嘉富诚资本董事长、中华房地产金融网董事长郑锦乔先生。

　　郑锦桥：

　　大家都看到了中国资本市场、海外资本市场对中国企业的效率。今年上半年30几家企业在海外资本市场上市，同时又40余家在中国国内资本市场上市。海外这些上市企业差不多有1/3对私募股权的介入，并且私募股权通过海外资本市场的退出获得了较大的收益。国内上市的40多家企业中，我们看到国内私募股权的参与相对比较低，我们从这两个不同的市场就能看出海外资本市场的私募股权比国内资本市场相对要相差很多。所以说我们看到的既是一种差距，又是一种挑战。中国资本市场的迅猛发展涌现出大量的快速增长的企业，尤其是一些在中国大的经济环境下成长起来的这些中小企业，为私募股权发展提供更多的机会。我们看到中国资本市场在去年8月份和今年9月初两个数据比较，我们能看到中国资本市场的变化是如此大。那么两个资本市场市值合计超过25万亿，已经超过中国2006年GDP总额的10%。这个变化应该是举世瞩目的。

　　作为全球四大金砖国之一，也成为全球投资者所慕名投资和获得收益的重要市场。所以我们想中国资本市场也为中国私募股权发展带来了新的机会。刚才我们听到几位老总谈到，中国目前私募股权的管理总体上来讲还是非常不成熟，尽管我们也看到像类似于不同的大的企业在私募股权方面有一些新的举措，并且取得了较好的成绩，但是我们在基金经理方面、数量供应方面、在投资模式的管理方面、风险控制方面，以及相关的法律法规的建设方面，目前还缺位不少，所以说也为我们市场的发展和政府监管机构提出了一些更高的要求，也就是在目前这个环境下，如何满足和支持中国私募基金的发展，如何在税收等相关政策上，为更多的私募股权基金，特别是一些有限合伙公司的发展提供更多的发展机遇和法律保障，就成为我们政府部门要研究的非常重要问题。

　　我们看到资本市场的一些变化，我们能感到中国私募股权发展一些机会，但是私募股权的发展我们感觉在目前的环境下，对国内人民币有限合伙基金的发展非常有利，刚才已经谈到几个重大问题：第一外资基金进入中国困难。无论是房地产，还是去年的171号文，还是去年9月8日10号文，对于外资进入中国，特别是以私募股权方式进入中国比较困难，房地产企业，外资进入中国目前基本是在大型城市中拒绝，而在中小企业中外资进入的幅度、规模相对来讲也比较小。非房地产的其他私募股权基金进入中国的相关产业，比如说涉及国家安全的，涉及我们老字号，涉及到行业龙头地位和其他的一些企业，都要报

商务部批准。外资基金一个最大的特点是两头在外，募集基金在在，退出在外。而现在募集资金不能有效的迅速进入中国，而退出的渠道也被相关的政策暂时隔起来，所以外资基金，尤其外资包括人民币基金在中国已经陷入非常困难的境地。同时我们看到中国国内具有一定投资实力和投资经验的证券公司，目前在进一步有限合伙企业也是有相关的一些法律障碍，尽管证券公司包括股权投资和投资银行服务在内的双重服务模式，但是有限合伙企业中的GP负无限连带责任的法律规范，也限制了证券公司作为GP，在国内迅速组建和有限合伙企业。所以说这两个方面的限制，为其他的一些机构带来了非常好的契机。这种机构要发展，我想也不是说每个企业都能会在短时期内将一个有限合伙基金迅速组建起来，我们认为它应该具备以下几个方面：

　　一、有一定的社会积垫和信誉。这是每个GP所具备的最基本的条件，在投资银行业务、私募股权业务的积累和一些设备声誉的建立。

　　二、成功的项目运作的经验。大家能够拿出巨额的基金委托GP进行管理，势必对GP经验的考核相对较高。在中国私募股权管理的GP应该是没有规范。即使中科招商在国内是比较成功的风险投资机构，也是从没有经验到逐步有经验的一个有限责任公司，而GP的概念是一个新兴的，不被人太多了解的。

　　三、出色的管理团队和有效的管理模式。这方面基金经理的经验，可能来自于国际基金的一些管理机构，同时有效的管理模式，包括知识共享等一些方面问题，如何在机构中更好的使用，是非常值得探讨的问题。有些项目在于负责人对于项目的本身。海外的投资机构可能比国内的投资机构，尤其是一些管理人员的经验和感知好很多。为什么中国新能源企业，我们看到已经在包括纽约主板、纳斯达克有13家已经上市，国内新能源，新上市IPO企业还基本上没有。

　　四、成立一些法律文件。法律方面创新除了要依据有关的有限合伙企业法之外，还要参考国内其他不同类型的法律了，比如说投资人LP与GP的规范法律文件。GP与管理公司之间的法律文件，管理公司与被投资企业以及同时和有限合伙公司的法律文件，只有在现有的文件上进行规范、调整和完善。

　　五、必要的项目储备。你先找钱，还是先找项目，这是一个问题，也一定会是LP的问题。LP要问我的资金你用什么方式去投，你投到哪些项目，前期对项目的储备就非常重要，恐怕还不只于一两个项目，还有更多的项目让LP的决策者参与和我们共同来决策。项目的储备是非常重要的。但是我们也知道中国企业目前，尤其快速增长的这些企业，对项目的估值能力在逐步增强，你想得到一个便宜项目已经非常不容易。新能源2005年12月无锡上德上市之后，所有新能源项目以两到三倍的估值高于去年，还有一些不同类型的，如商务酒店，随着Homein在纳斯达克的上市，所有商务酒店都增值。我们看到资本市场的新宠所带来的不仅仅是这个行业的一些资金，更带来是这个行业整体估值的影响。所以说这些方面我们也看到中国企业家的经营指数在逐渐增强。如果价格太高，作为GP如何向投资人去交代，如何能获得更高的收益，以使企业得到更稳定的发展。

　　有限合伙企业这个模式可能相对简单一些，确实比我们律师展示要简单很多，这是中国合伙有限公司的一个雏形，GP仍然可以作为管理公司。当然由GP设一个管理公司，也是一个新型的管理模式。规避这些方面的利益冲突，这些方面都是非常值得大家关注的形式，尽管它比较简单。

　　人民币基金管理方式，现在和国内基金管理模式基本雷同，但是有一点不同的是关于投资决策委员会，你的IC如何和GP之间很好的协调关系。实际上类似于PKUP风险机构，投资决策委员会基本上跟LP没有关系，因为这些机构太强势，他们完全可以去决策投资哪个企业，而通过投资决策委员会完全是一种形式，但是在中国LP应该是投资决策委员会重要的人员之一。通常情况下LP肯定5-7个人组成，至少有1/3要来源于LP，1/3来源于管理公司，还有一些要来源于社会各阶层。所以我们想目前中国LP由于在投资方面的一些不成熟，积极参与投资决策是非常有必要的。当然随着基金管理公司的进一步发展，有可能基金管理公司对项目决策影响力会逐渐加大，总的来讲这种模式也可能是中国目前有限合伙企业发展的一个初级程序。同时在项目选择方面，我们的想法是有限合伙公司，尤其在中国刚刚设立的有限合伙公司，应该更趋于成熟项目。因为对中国的有限合伙企业而言，更重要的是成功。当然你的投资收益是很重要的，我们不能向往高盛投资西部矿业超过一百个亿的投资收益，但是我们希望可能会有一倍、两倍、三倍，由于投资成熟项目而获取的稳定收益，我们的LP需要成功信心的帮助，而不是需要大规模的投资回报，或者是受到更多的投资创伤。所以说中国的有限合伙基金的投资方向，我们认为应该在前3-5年内，投资于更成熟的项目，以获得更好的发展。

　　此外，LP的发展，有限合伙企业的发展，还有一点很重要是在于有限合伙企业的管理和服务模式，不同于国际风险投资机构，中国的有限合伙企业管理公司，应该是股权投资+投资银行服务，因为在国内目前很多中小企业，尤其对资本市场不太了解的企业，提起风险投资就想起Imanagers，就想起永乐如何被风险投资机构所拢套，所以说这种风险投资可能在众多的中小企业老板概念中是不受欢迎的，而这些老板更欢迎的是一种既给我钱，又能在资本市场方便弥补我对管理团队的短板，使整个管理团队和企业的发展健康进行。以股权投资方式+投资银行服务的模式可能更会受到LP投资人的欢迎。所以这些方面我们想也是一个简单的界定。嘉富诚资本目前正在非常关键的时期组建第一家在天津的有限合伙企业，注册资金5个亿，应该在10月28日之前，会有一个部分企业的签约仪式，但总的来讲我们也是在从一个投资银行机构转向一个有限合伙公司的一种管理模式，我们也希望大家能为嘉富诚资本投入更多的关注。谢谢大家！

　　主持人：

　　接下来有请亚洲资产有限公司高级副总裁赵雄发言。

　　赵雄：

　　各位大家好！我想跟大家谈一下在中国VC/PE发展过程当中，有关中国有限合伙型私募企业方面的一些机遇和市场，先给大家做一个我们亚洲资产介绍，亚洲资产是一家设立在香港的金融投资企业，我们在2006年曾经做了一些投资港股的基金，包括物业，股权收益。现在像中国招商也有很多券商，开始做一些投资，而我们所做的也就是顺应这个潮流，抓住这个赚钱的机会。

　　跟大家分享一下，根据我们研究调查，在中国大陆有45家企业在今年第二季度进行私募股权投资，投资总额达到24亿美元，有15只投资中国大陆的私募基金，总共18亿美元。现在我们经过分析看到很多传统行业IPO非常活跃。现在中国私募股权为什么这么热，最大问题可能在于全球资本过剩。资本都是逐利的，资本逐利就需要一种投资方式。而私募股权基金通俗一点说作为很多民间的资本，做一些股权投资。其实刚好印证一件事情，就是私募股权投资就是聪明人过剩的智力跟有钱人过剩的财富结合起来，所以它现在很热。

　　另外A股市场，A股也给我们一个很好的消息，A股07年市盈率平均在30-40倍之间，加上一些有一定经验的企业都开始关注IPO，一些做VC的也往后面推，最近PE也往前面推，都把资金量控制在千万股和三十万股。有些朋友沟通之后感觉，很多的钱，但是项目很少。加上政策这一块，央行行长进一步指出中国要推动私募股权投资，包括央行进行一些政策，可以感受到。一个是市盈率都在四五十倍，另外像一些电子类软件，IDC包括深圳创新投，这些都获得了几十倍的投资回报。总的来说我们看到这些趋势，还是那句话，资本都要逐利的，这肯定需要一个比较有效的方式。

　　另外就是资本率的收益，红筹做20%很高的税。所以说我们现在做一件事情就是跟湖南省财政厅、湖南省金融证券办，湖南省的研究会联合推出由小机构IB的基金，以有限合伙形式，跟湖南42家上市公司做一个10个亿人民币的人民币基金。针对这个形式我们也讨论了很长时间，主要是讨论从税负方面的话，因为觉得现在合伙企业法规里有限合伙人GP/PE纳税，另外税务总局也给了新的政策，做VC企业，投资一些高新技术企业，每年可以按照70%扣所得税。另外一个增减资程序来说，作为有限公司，就一纸协议，大家可以修改。

　　我们投资策略主要针对湖南地区和中国高成长性企业，行业领域偏房地产、新能源、医药、服务，都会关注。项目的退出策略上选择包括IPO股权转让，IPO回购。这一块我们也有更好的选择，根据我们现在摸底情况，湖南很多项目资源，它的优势有14个行业，里面明确希望引入基金的企业有85家，希望投资上市的企业有100多家左右。所以我们可以把这些都作为我们共同发展投资基金的一个投资范围。还有很多问题，我们设立湖南基金会当中感受到很多本土的LP，我们不得不调整内控制度，我们除了做一般投资，有限合伙人委员会以外，还有咨询委员会，另外作为一个独立的机构，监督机构对这个事情做独立的监督。另外湖南上市基金主要作用对上市企业投资。

　　主持人：

　　接下来请所有的演讲嘉宾合影，在演讲嘉宾拍照期间，请各位嘉宾准备一些问题，拍照之后我们会有一个小小问题互动的环节。有请各位演讲嘉宾上台。

　　提问：

　　上午演讲里面很多提到人才问题，作为Eliot-Elixir Associates这样一个公司，张璐女士对合伙制人民币基金和PE方面的人才问题是怎样看待的？

　　张璐：

　　首先今天大家都在会场谈到了很多关于人的情况，中国PE市场，每个人都知道是钱太多，好的人太少，特别是对于GP来讲，好的真正基金管理人在市场上非常匮乏，包括前两天我们在香港参加一个LP/GP的会议，大家谈到中国最大的PE，一个就是说中国的钱太多，投资方向不是那么的清晰，第二谈到LP，对于我们这样类似的公司来服务于PE/VC，对于LP跟GP来说，我觉得LP作为投资人必须要找到一个好的基金管理人，对整个趋势发展来讲，中国PE会越来越倾向于本土化，这个本土化在前两年我们可以看到大量的PE可能找的都是一些海归，或者找一些亚太人、香港人、新加坡人来管理这个基金，但是自己都碰到这样的问题，包括我们客户越来越多有现金需求的时候，他们需要有实战经验的人，这个趋势也包括这些基金管理人有非常好的经验和国际视野。前两年我们有大量需求的人才都是一些非常国际化的公司，但是越来越多LP也好，还是本身我们人力资源管理部门也好，他们意识到类似我们中国的PE市场跟海外市场有非常大的差异，所以他们经常说我们一些高管可不可以是本土银行。我们现在可以看到之前我们都是从投行或者管理咨询机构寻求这些高管，但是现在人力资源倾向越来越多的企业家会加入到PE跟VC。前两天可以看到类似于PPG的马雪珍从联想加入PPG，联想柳传志个人发展也从公司运营转到基金的管理。现在PE需求一些真的懂得企业，真正懂得管理的一些人群。从另一个角度，从基金的角度出发，我们怎么样提高高管的素质，我觉得刚刚很多嘉宾都谈到了，我们去寻求资金，募集的时候，我们首先要体现出诚信，基金都要显示出自己的信用度，这是长久的合作的基础。我觉得是一个价值观念理念的匹配，对于LP和GP的投资来讲也是非常重要的。

　　另外从人力资源角度发展来说，因为中国PE市场非常不成熟，但是中国人非常聪明，我们对于PE了解，高级管理人才会慢慢涌现出来，我想在座很多GP，他们也在总结经验。人力资源，一些海外基金，中国本土的人民币基金，最重要还是首先应该在薪资这块提供有竞争力的薪资。其次要有更加多的参与性，我们现在可以看到很多基金管理人自身会参加一些投资，主要提高参与度，自然而然大家会有积极性。另外大家价值观不同，另外包括基金本身培训，包括给这些基金管理人一些长远的前景，我觉得这些都是人民币基金将来与一些海外基金竞争的优势。

　　主持人：

　　上午会议到此结束，谢谢！

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