2007首席投资官年会上午实录

　　2007年9月23日，由CLPF中国有限合伙人论坛、北京大学管理案例研究中心风险投资研究所、IMANAGERS共同主办的“2007首席投资官年会”在北京朝外亚历山大会馆举行。以下为论坛上午演讲的全部实录。

　　会议主持：李婧 北京大学管理案例研究中心风险投资研究所副所长

　　主持人：

　　尊敬的刘李胜主任，尊敬的各位嘉宾、各位新老朋友，大家上午好！

　　我是李婧，欢迎大家出席中国有限合伙人2007年首席投资官年会。本届论坛是由北京大学管理案例研究中心风险投资研究所、中国有限合伙人论坛、Imanagers公司和深创投联合主办，由21世纪理财周报作为主办媒体，由数字中国联合会、中国企业家杂志作为战略合作伙伴单位，年会同时得到了彩云红的大力支持和帮助，在此表示感谢。新浪网、路透新闻网、《苏商》杂志，融资中国、中国经济网、环球商业评论、证券日报、中国商业电讯、中国理财网等媒体对本次年会给予媒体方面的合作，让我们用掌声对上述单位表示热烈的感谢。

　　本次年会的主题是有限合伙人与股权投资市场的“融、投、管、退”。主要探讨关于合伙制人民币基金的融资、投资、管理和退出的相关实践。我们这里来自保险公司、证券公司、外资和内资的PE、VC，本土的主流媒体、企业代表。我现在就简单介绍一下我们北京大学管理案例研究中心风险投资研究所。

　　我们是1997年国家重点设置的项目，现在北京大学管理案例研究中心已经成为中国第一大、世界第四大企业管理案例中心，我们在这个基础之上创建了北京大学风险投资研究所投资案例部，我们目标希望在这个平台上和我们业界一起对这个行业做一点工作。我们希望通过论坛、峰会，通过LP、GP，包括中介的这样一些沙龙，包括一些评选，然后一些为这个行业做一点事情。

　　今天我们群星荟萃，今天我们高朋满座，这是一个充满梦想和希望的行业，这是一个充满机遇和挑战的行业，我们大家都为这个行业做一点什么，今天主办单位之一Imanagers公司的员工为了筹备这个活动做了大量细致的工作，下面请出徐刚总裁为我们做一个关于中国风险投资LP的观点。

　　徐刚：

　　感谢各位来宾光临本次活动！我们Imanagers公司作为本次活动的主办单位，一直关注LP方面的一些事情，我今天演讲的题目是LP元年：2007中国有限合伙人十大趋势。

　　众所周知，今年6月1日是新的合伙人企业法修订颁布，因此我认为2007年可以称为中国的LP元年，从今年开始我们有了合伙制的人民币基金的组织形式。首先我介绍一下CLPF，中国有限合伙人论坛的一些基本情况，作为中国合伙人自己的平台，代表LP自身的利益，将只对LP开放。今天出席本次会议的机构投资者，我们将发出邀请。中国有限合伙人论坛，除了面向会员内部研讨外，设有三个公开性的会议，第一个就是今天首席投资官年会，主要针对机构投资者和VC/GP沟通平台。12月份召开企业年会，在浙江一带召开，这个会议主要针对企业财团，如何进入股权市场投资，我们做一些相关的研讨。在明年6月份，我们将召开LP在中国2008北京全球峰会，会邀请一些国际上知名的LP，像美国、欧洲一些养老保险等等一些基金过来，本土的LP和GP探讨一下合伙制期间的事情。另外我简单介绍一下Imanagers公司基本的情况。

　　我们的定位是作为LP的投资顾问，我们有主要两块业务。第一、主要是投资银行方面的一些业务。包括LP的投资顾问，包括募集服务，计划书、谈判。另外我们的会议和研究部门，主要召开中国有限合伙人论坛的内部会议和公开会议，我们每年会发布一个LP报告，今年我们年底会发布第一期报道。另外我们还运营了一个小的LP门户网站，LPChina.com。

　　我认为今年的LP元年有限合伙人呈现了一下十个方面的趋势：

　　1、本土有限合伙人群体初步形成。因为随着合伙人企业法，深圳、温州分别成立第一家、第二家合伙制的基金，他们的LP基本都是个人，或者是企业财团，比如说第一家基本是个人，第二家温州的企业基本都是温州当地的企业财团情况。但是保险资金、养老金、企业年金等等由于种种原因，现在还没有进入股权市场。发改委财经司副司长郭向军在上海表示，为拓宽基金来源渠道，正在积极推动有关部门研究保险公司投资创业试点的具体思路。我前几天碰到泰康人寿陈董事长，问了一些情况，他们正在积极进行私募工作。本土LP情况基本跟国际相反，大家可以看一下黑石集团LP的构成情况，大家可以看到公募养老金，类似我们国家的社保基金的情况，占了39%，企业养老金占15%，保险公司占10%，基金的基金占10%，家族个人只占到9%，捐赠基金，比如说大学基金，一些慈善基金占了7%，黑石自身投入了6%，银行只占有3%，其他资金占有1%。在国际上70%是所谓的机构投资人，前一段红杉资本张帆先生都提过相关问题，国内很多人说把钱给你，还不太敢要，现在国外大学基金、养老基金构成，现在可以看出我国现阶段的差距。

　　2、随着证券市场风险加大，证券私募基金进入股权市场。比如说券商的直投试点已经开始，今天我们

长城证券的杨总会有非常详尽的阐述。相信国内的保险基金也会很快进入，新华资产金总也会有具体的发言。另外有消息称，现在一些私募的证券基金，也在开始投资于上市前的企业股，随着他们整体的募集能力，原来比较强，管理规模在增大，有一部分基金可以投资于股权市场。

　　3、大学基金、慈善基金作为中国的LP尚待时日，我们也联系过一些相关的大学基金和其他基金，无论是思想意识还是其他一些情况，都和国外差距比较大。这里面有体制和人才各方面的原因。大家可以看到中国第40家耶鲁大学基金，进入中国，现在进行一个证券市场的投资，它的首席投资官，大卫在这里起到了很大的作用，说明人才还是很重要的。

　　4、募集额度，基金数量将很快突破社会预期。国内有部分走的比较早的研究机构，他们判断本土的VC/PE和外国的VC/PE有一定的竞争性的话，可能在五年之后，我认为这个预期要早一点，经过我们调查，全国有200亿左右的额度，合伙制人民币基金在募集中，相信在2008年7月前，有300亿的基金。今天现场来的机构里面，我初步了解大概有50亿以上，这还不包括外资的VC和内部VC合作的基金。

　　5、随着合伙制人民币基金数量的增大，造成对上市资源的更加激烈。大家知道OTC现在几个地方都在做试点，包括创意明年也要推出，这直接会对有限合伙人进入股权市场提供信息上的保障，退出渠道比较畅通。现在准备成立和已经成立的基金里面，GP和LP之间沟通，比如LP担心投资风险怎么保障，基本GP承诺都在上市阶段的公司。因此大家对这个阶段企业的争夺会越来越激烈，包括证监会对中信公司的要求也是投资上市前的公司。

　　6、国际LP的本土化趋势非常明显，国际化、本土化一直是VC界争论的焦点。合伙制人民币基金推出之后，中外合资的人民币基金会增多。现在著名的外资VC基本都在和国内合作，外资一些LP，原来中国的GP或者外资GP，都要到国外去募集资金，他们现在分别在国内设立办事处，这个趋势很明显。

　　7、因为中国的传统就是家长制作风，手伸的比较长，对合伙制核心的理解受到严峻考验。中国诚信体制的薄弱，长期形成的思想观念，需要创新性的规定。现在的形势基本是LP都参与到投资委员会的决策，GP也用法人机构作为普通合伙人的办法，分别控制有限合伙人和股权合伙人的风险，基本是用有限公司承担无限责任。黑石上市的时候分别成立一个合伙人有限公司和有限合伙人公司。因此在合伙制人民币基金成立管理阶段，会出现一些磨合的过程，比如出现LP会干涉一部分投资角色，GP会弱化一些所承担的风险，这关系还需要不断磨合。今天我们欧华律师事务所和必百瑞律师事务所两位合伙人也都出席了活动，外资的律师事务所因为在国外几十年合伙制企业中有很多的经验，国外募集的基金里面基本都是内资一些律师事务所在做协议文本，通过这样的工作可能会加深这方面的理解。

　　8、随着合伙制基金的出现，股权投资管理人才竞争加剧。包括猎头公司也在里面有一个重要的角色。现阶段管理人士基本以投行界的人为主，为什么会出现这种现象？因为现在优秀的GP很多都在外资的VC/PE里面，原有国内一些证券基金、信托基金，包括投资银行一些从业人员，原来就接触大量客户，证券基金也需要募集，有先天的优势，合伙企业法颁布之后，有这样一些人士，一些合伙制基金。随着基金数量的增大，我们认为就像原来的外资VC，他们独立，成立自己合伙人的基金一样，有部分外资，当然先从投资经理的级别逐渐上升到合伙人级别，会参与本土的合伙制基金募集过程。在海外，机构投资者有一个首席投资官专业人士，作为总的投资决策的职业化的职位，我们也希望国内可以设立这样一些职位，提高我们的投资管理水平。

　　9、我们认为政府资源成为募集成功的核心保障，地方化的特点非常明显。大家都知道第二家温州里面有市委书记出面，包括我们现在在天津、上海、江浙、深圳、湖南、成都、青岛等地都在募集人民币基金里面，都是原来投行人士利用政府关系和企业之间直接进行接触，为什么出现这种情况呢？因为中国企业需要有一定名誉担保作用，所以出现这样的情况。

　　10、我们认为基金的基金可以成为本土LP群体的重要成员。基金的基金数量的增多，将有效解决中国LP整体决策能力不强的状况，因为直接去投，除了官员给担保，几乎没有人进行所谓的股权管理，怎么和GP沟通还是很弱的，所以政府基金、企业基金和机构投资者，由基金中的基金作为LP，来选择投资那些更加专业的、有诚信的GP。我希望外资VC/PE里面的部分具有投资管理能力的合伙人，可以参与到募集基金的基金的过程，为中国有志于投资股权，投资基金的机构加一道防火墙。

　　以上是我们Imanagers公司对2007年中国有限合伙人十大趋势的看法，希望大家批评指正，感谢大家！

　　李婧：

　　接下来我们进入到主题演讲环节。政策与趋势，机构投资者如何参与股权投资市场。接下来我们有请国际货币基金组织驻华代表费达翰先生给我们做演讲。

　　费达翰：

　　先生们、女士们，大家好！我是国际货币基金组织驻华代表费达翰。我很荣幸来到这里，谢谢组织者的邀请。

　　作为今天主题演讲的第一个发言人，我首先要提及的是中国经济增长的几个趋势。我们都知道，中国的经济增长是令世人瞩目的，大家可以看一下图表当中左边的这张图，左边的这张图所表示的就是几个国家在它现行改革之后的数据变化。比如说日本，它的“T”在1955年是0，改革是在1973年开始的。在中国我们认为是从1979年开始，图表中红线代表中国，对数实际产出要比其他几个国家增长更加强劲。如果大家想预测一下未来十年的话，我想中国经济增长还是历史上空前的，不过我们从另外一个不同的角度来看的话，第二张图表展示的是各国经济在世界产出中占比，我们可以看出中国的经济增长空间还有很大。

　　那么这种增长的原因是什么呢？通过经济学的计算，我们认为中国经济增长的主因有两个，一个是生产率，一个是资本积累，工人或者说劳动力的原因并不是很大。在这里我们就有一个问题要问了，这轮高速的增长能否持续呢？我要提到的有两点，第一点就是目前的宏观形势，第二点就是可持续增长所面临的挑战。当前中国的宏观经济形势当然是没有利的，我们有强劲的增长，低的通货膨胀。最近中国食品方面的通货膨胀还是比较高的，而其他方面并不高，我们预测在一年之后或者一年之内，通货膨胀会有所下滑。因为现在食品方面高的通货膨胀主要由于供应所引起的，还有一点是中国有大量的外汇储备，中国的财政赤字比较低，而且中国政府债务比较少。我刚才提到的这一点是我们在评估一个国家宏观形势是否稳定，是否有利的时候，我们采用的一些参数。接下来我想提到两点。从近期来看，中国的投资适度增长，从中期来看会出现平衡的增长，会走向消费。我再给大家具体解释一下这两点。

　　第一，在近期投资适度增长。

　　如果我们看一下中国的投资效率，我认为中国的投资效率还是很低的。我们认为主要的原是因为很多投资走向了国有企业，而不是私营或者民营企业。这样就在银行体系造成了产能过剩和不良贷款的风险。我们看一下这张图表，图表当中蓝色小块是代表发达经济体，X轴表示的是实际GDP的增长，Y轴表示的是投资GDP。从发达国家这条线上面我们可以看出，他们增长以及他们的投资发展。现在蓝色的小点是爱尔兰，在爱尔兰，投资非常高，所以增长率也很高。中国的GDP增长很高，但是中国的投资更高。这张图表表示的就是，如果两个国家处于相似的水平，即使是这样，你的投资还是可以到达一个很高的高度。我想投资所占的比重，不管在哪个领域、哪个部门投资，都要仔细的考虑一下。

　　刚才我所讲述的部分反映出资本的成本比较低，那么在中国资本的成本以及资本的回报之间的反差是最明显的。我们可以在图表上面看到发达国家GDP平均值，在中国，图表上可以看到蓝色代表平均实际利率比较低，而红色代表平均增长比较高，当然这也大幅度的刺激了投资，前面我提到投资效率是很低的。

　　那么我们应该做一些什么工作呢？首先资本成本需要提高，我们要有有效的货币政策。因为现在中国整体经济规模非常大，在掌控方面有一定的难度，所以说行政管理手段我们应该得以加强，中国需要独立的货币政策，还需要

汇率更加灵活，至少还要取消存款利率的上限。我们看一下家庭消费在GDP当中所占的比重，从图表上可以看出，已经在过去七年当中从45%降低到了36%，虽然中国取得了这么大的发展和增长，但是家庭并没有获得很大的收益。这个增长是从何而来呢？我认为是投资和进出口的增长，就像我刚才提到的这种投资效率很低。所以中国需要扭转这种趋势，增加家庭的消费增长。这也就是我所说的如何平衡经济增长。

　　如何做这项工作呢？中国政府已经有了一些做法。中国总理温家宝已经在多次讲话中强调，中国经济发展面临很大的问题，就是不稳定、不平衡、不协调、不可持续的结构性问题，所以我们需要采取一些措施，因为时间有限，所以我只能给大家一个大概。

　　像幻灯片上所展示的第一个，要加快改革步伐，首先从金融部门改革开始，第二外汇改革、

医疗改革、养老金体制改革，这样可以让人们储蓄少一点，消费多一点，以及其他相关的改革。当然我们也看到政府非常重视这方面的改革，这些改革也需要在执行过程当中加快，平衡经济增长一定要实施下去。

　　以上是我的一些简短的介绍，如果大家想咨询更多，可以访问我的网站。谢谢！

　　主持人：

　　感谢费达翰先生的演讲。接下来我们掌声有请证监会国际部副主任刘李胜。

　　刘李胜：

　　主持人：

　　接下来有请国家开发银行创业投资处处长胡斌先生。

　　胡斌：

　　大家上午好！非常高兴出席这个论坛，刚才费达翰先生代表国际组织对中国的经济趋势充满信心，同时也揭示我们PE和VC在中国市场会有迅猛的发展潜力。刚才中国政府讲了《合伙企业法》在中国的问题，以及提了他个人的建议。我在这里给大家讲一下我们作为开发银行，作为政治性银行，在PE和VC市场基金方面做的一些实践工作。

　　开发银行在1998年发起设立了国内第一只PE基金，当时叫中瑞中小企业创业投资基金，跟瑞士政府合作，从1998年开始到现在我们大概走过了七八个年头，目前我们所投资的基金数额大概国内、国外将尽快十只的基金数额，投资的人民币大概有130亿，参与基金规模达到3亿人民币规模，当然比起外资的量是很少的，但是我们在这方面已经开始起步，也在关注、投入这个市场，特别是行长对投资基金领域非常关注，所以一直推动我们，也让我们往这个领域发展。大家都知道开发银行作为政治性银行是受国家一些法规和政策的限制，所以我们也跟国家一些监管部门，包括证监会、财政会、银监会、发改委前前后后反复沟通协调，所以我们在前期的基金投资方面也取得了一些突破，另外我们在金融创新方面也努力的在试点，包括资产证券化，包括对金融机构的重组，包括我们对信投公司、证券公司的一些重组，当时有些案子也是国务院没有批，包括一些著名的证券公司破产，我们接过来。

　　现在目前开发银行参与股权投资基金的做法大概有两种方式：第一是直接投资，包括跟瑞士政府、比利时政府、意大利中意曼达基金，包括最近跟非洲，成立了中非发展基金，这都是国务院特批的，我们作为直接股东参与其中，包括前期的产业基金，在管理公司里面，开发银行也占有一定的股权。另外就是非直接的投资，间接的投资，发起成立基金。现在包括和武汉引导基金，我们是投入5亿人民币。包括武汉(光股)基金我们也投入5亿人民币，两个基金规模是10个人民币。

　　我前后也参与这些方面发起基金的工作，我们现在正在做的，包括跟山西政府合作，山西科技引导基金，跟吉林省政府做的，吉林省科技引导基金，同时我们做的foundfound模式，这个foundfound模式，我们委托专业基金管理人把我们钱投向这些创投基金，我们作为基金一部分的出资，基金管理人募集其他方面的钱，我们作为LP，基金出资份额不会超过基金份额的40%，这是我们最高限。

　　开行今年也是我们改革重组之年，可能我们明年会有一些关于直接投资，或者我们对基金的一些投资，国务院对我们可能会放开，但是这个方案现在报上去，国家层面也在征求意见，在讨论，很多方面等国务院最后定，我们非常乐观，国务院可能会对这个市场放开，所以我们也参与这个领域。我们作为LP，另外我们作为基金管理人，自己也在培养一些人才，将来我们可能会自己管理自己的基金，这两方面我们都会做，都不会排除这种可能性。

　　现在我们所做的基金都是公司制的，国际上合作，我们在中意曼达林和(东本)基金我们都是有限合伙制，我们参与投资者的咨询委员会，我们完全作为投资者。这两个方面运作情况非常好，其他基金我们都是公司制的基金，开发银行也会把基金委托给一个专业的基金管理公司管理，在国内趋势里面，LP对投资决策方面享有发言权，我们大部分创投基金里面有投资决策权的，我们的委员占1/3以上。另外存在的一个问题是中国市场的诚信问题和投资者心态问题，实际上也缺乏对基金管理人的有效约束，基金管理人拿个人的钱管理资产，即使基金管理不好，风险很少，个人不承担无限责任问题，所以我觉得将来中国基金的发展怎么寻找一个平衡，让机构投资者确定你的诚信问题，相信基金管理人将来业绩会取得很好的回报。国外刚开始也是个人无限责任，五年以后或者十年以后，中国基金文化的建设能够发展到一定程度，将来我们作为机构投资者会很放心。

　　我们开发银行在基金领域，因为现在基金在武汉行分好几个部门，我管创业投资业务，现在我们主要想法，因为前期开发银行在贯彻国家政策和VC贷款的时候，中小企业贷款非常难，达不到我们的条件，也达不到国内很多商业银行的条件，一个是自己的原因，也有金融机构原因，银行只做一个锦上添花的事，当然我们开发银行提倡雪中送炭，但是也很难，因为达不到信贷要求，监管部门对我们有非常严格的信贷限制。我们在这个过程中发现通过直接股权融资能够很好资助中小企业，如果股权融资者进到有潜力的中小企业，降低他的资产负担率，同时也提高他的资金水平，从而达到我们的信赖，提高它的信贷信誉的资金的承载能力，我们想扶持中国中小企业的发展，目前主要想跟全国各地当地地方政府，包括地、市、县政府合作，我们希望当地市政府能够拿出一部分钱，因为每个地市政府财政上拿出一部分钱无偿的资助中小企业，可能是贷款贴息、科技商业费用一些补助的资金，这部分资金原来是无偿的，撒芝麻糊一样撒到各个企业，效果不是特别明显，我们在调研过程中发现很多地方非常愿意拿出这部分钱，提出跟我们合作，成立这种创业投资基金，然后无偿变成有偿的来做。这样基金培养一段程度以后，我们第一个可以引进这种信贷机构的贷款帮助中小企业发展，另外我们可以把我们的股权出让给后面商业性成熟的基金，因为他们风险已经可控了，他们进来以后，他们上市后我们基本退出，因为我们还是代表这个国家的一些政策。

　　这样我们跟地方政府合作成立创投基金的时候，我们面临没有人才管理，地方政府也没有人管理，我们面临非常重要的任务，去寻找基金管理人。中国的基金管理人市场很不成熟，国外有一些进入中国，但是他们代表外国的文化，本土的创投机会在基金管理方面有一定的空间。我今天上午跟一个女士谈到这个问题，可能将来希望有一家机构或者众多机构帮助LP寻找GP，一能提供GP情况，二能帮助选择GP，因为它能把这个市场灵活起来，写出一个评估报告，因为作为LP不可能每一家GP都去见面，这样的话节省他的时间和精力，而且提高运作效率，将来可能在中国也是比较有潜力的一个市场。

　　时间有限，把我们的想法跟大家进行交流一下，谢谢大家！

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