2007首席投资官年会上午实录(2)

　　主持人：

　　下面有请欧华律师事务所中国投资业务负责人李大诚先生。

　　李大诚：

　　各位嘉宾早上好！我是李律师，来自于欧华律师事务所。欧华律师事务所是一个全世界第二大的国际律师事务所，我个人是负责所有在中国投资业务的负责人之一。我们这边主要做很多相关基金的业务，我们十多年前第一次来中国，那个时候坦白来说在中国没有任何基金业务，我们那时候以一个律师事务所发展的时候，我们没有关注基金这部分业务。我是来自于硅谷，1996年开始在这方面进行工作。我这边主要代表VCP基金，现在在中国做VCP业务已经是第一或第二。我大概解释一下我们对中国LP/GP的看法，以及跟大家解释一下以一个国际律师事务所代表大部分国外的美金的LP和GP对市场的一些需求。

　　欧华律师事务所全世界都有办公室，在亚洲，我们在东京、上海、北京、香港、新加坡都有分公司。我们今天主要讨论的问题就是现在新的《合伙企业法》出来之后，市场在基金上面会有哪些变化，我们看到有很多大的基金客户非常关注中国的人民币基金。这个话题在市场上大概已经聊了将近两年，我们代表一些客户，比如说赛富、红杉，大概所有基金我们都投，他们的想法是我们怎么在中国跟一些中国人民币基金GP和LP合作。

　　我们现在围绕这个看法，先解释一下一个外资LP/GP对中国LP/GP有哪些要求，我们现在大概有180多位LP/GP客户，在中国跟我们一起合作，大概3000多亿美金，想办法怎么进入中国。这么多LP/GP想进中国，我们这边考虑很多他们比较关注的一些问题。2001、2003年中国法规允许外资基金进中国，可是我们发现这些法规不是特别完善，反而对一个LP或GP考虑人民币基金的话，这样对他们是比较大的障碍。

　　我解释以下几大比较严重的问题：1、税。大家都了解，大部分海外的LP/GP都是在他们免税区注册的，中国要设一个人民币基金的话，在中国缴纳税的话，比较高的税率，对很多国外的LP/GP不一定有利。2、中国法规有严格限制要求，比如说你投哪些项目，你会投多少钱，你是从哪里退出？这些都是LP/GP考虑的问题。今天我主要想跟在座的嘉宾沟通，我们确实在寻找合适的LP/GP跟我们海外LP/GP合作。其实我们主要是考虑，假设双方都可以往前走的话，我们今天的想法就是说会用一个新的方案做项目。

　　这是一个正规的美金人民币GP结构，在中国成功案例大概有十多家，我们这边大概做了四个类似项目。这是一个LP/GP结构，中国很少人知道后面怎么做的，几乎都是保密的。譬如说在上面可以看到海外LP/GP，我们这边可能有一个境外的中国基金，可能会有一个境内的中国基金。境外中国基金我们都可以看到，譬如红杉，所有这些在中国项目的美金基金都在这个地方，他们是在海外有基金，项目是以一个海外基金，海外的结构来投的，等于说这些项目按道理来说要批的。他们的国内团队可能在国内设了一个办事处，这些管理人员主要是来关注投资项目还有提供咨询服务。假设我们这边要做一个真正的人民币美金基金的话，人民币基金还是美金基金、海外基金必须要连接起来。LP/GP是一个海外的管理团队，后面其实还有更多的自然人还有公司在内。譬如说在欧美国家，黑石后面虽然有自然管理，其实后面还有更多的LP/GP，GP后面有几个GP？我举个例子，譬如说可能会有一个比较庞大的基金占了它3-4%，后面管理层里面会有很多不同档次的GP。大家也听过一个叫IC的概念，譬如说一个基金要投资的时候，它是怎么做决定？是中国几个合伙人，看一个项目觉得好，就投钱，有一个正规的流程，大部分的基金，大概80%的客户都有一个GP的IC，在最上面一层还会有别的基金来做决定。比如他们看上一个项目，中国合伙人对这个项目非常满意，还要把这个项目传到海外，跟他们LP/GP沟通，LP/GP必须要批准这个项目才可以投。假设这些所有LP/GP的功能挪到中国的话，这是一个比较难做到的事情，因为中国自然人所得税非常高，这些LP/GP在海外是不需要付税的，是合伙制。中国只要是一个自然人，作为一个专业的投资顾问，其实要缴纳个人所得税。我们在税上面有很大的问题，LP/GP个人应该拿到的个人利润，要从基金拿出来的话，按说是分红，必须要上税，到了个人自然人手上还要再缴纳另外一部分的税。所以在中国在税上面，人民币和美金之间带来很多难题。

　　这个结构也需要继续解释下去，我们这边境内人民币基金有很多人民币LP，人民币LP，现在在一个早期发展状态，我们现在其实认识人民币LP不多，只有十几家，希望可以通过今天这个会议跟更多的人民币LP沟通。我们现在大概有8家欧美国家的大型LP/GP正在寻找恰当的中国LP/GP，小的大概8亿美金，大的大概90亿美金-150亿美金，所以我们现在看的基金都比较大，只不过早期阶段已经过去，人民币基金在发展还是有一个良好的前途。

　　我还要再解释一下还有哪些对我们律师来说需要考虑的重大问题？人民币基金在退出的时候应该去哪个市场？我们现在有一个比较明确的看法，按照现在有的法规，人民币基金应该在A股上市，所有的项目A股退出的话我们只能靠A股市场，一个基金它是希望有退出机制。举一个例子，任何一个在美国或者欧洲的基金，只要有投资项目，公司想去东京、香港、美国、伦敦都可以，因为每一种项目有不同的特点，因为每一个国家不同的市场，比如在纳斯达克可能对高科技企业达到的PE度高一些，香港可能是传统企业，所以一个基金想要退出的时候，对哪一个市场也是很重要的。另外是风险，我们现在大部分的中国LP/GP是国内的风投，我们现在关心的就是说，我们海外LP对中国LP的要求门槛很高。我们最近谈判一个项目，跟一个中国人民币LP沟通，中国LP其实背景不错，而且也有一些比较有经验的一些人在后面支持LP，不过我们发现我们跟LP沟通谈判的时候，反而很多海外LP/GP需要知道的问题，还有需要拿到的答案，现在人民币LP没有办法给我们提供非常恰当的答案。所以现在很多项目就卡在这里，我们猜想大概有至少一百多亿，这么多基金的钱想进来中国，用中国人民币基金的概念在中国继续做投资业务，不过我们现在确实看到很多问题和障碍。

　　希望大家今天也继续交流，我们看有哪些好的机会可以合作，把人民币基金现在的状态提到我们以后更好的新的投资平台，让中国有更多的基金在投资，支持我们中国GDP增长，谢谢大家！

　　主持人：

　　接下来有请IBM中国投资基金合伙人、IBM大中华区副总裁吴宝淳先生。

　　吴宝淳：

　　大家早上好！很高兴能够有一点时间跟大家做一些分享，时间有限，所以我很简单的跟大家分享一些想法。

　　我在IBM工作了挺长时间，在美国工作16年之后，在中国也工作了13年，过去10年参与投资方面。我简单从三个角度跟大家做一些分享。一、IBM公司在全球经济和业务。二、战略层面怎么样的考虑。三、我们投资方面的做法和配合。

　　从全球来看，我们基本上分得很清楚，在近一百多年，经过很多的一些革命，在二、三十年代，大家都知道有一些工业革命，通过工业资本化，很多业务方面的价值会改变。很快进到一个信息的革命，因为计算机的发达，信息革命已经改变了我们所有一切，不只是企业，不但是我们个人的生活，我们每个人拿的手机和电脑都有很大的改变。基本是价值的改变，整个不同行业的价值链里面，每一个环节都有一些大的革命的改变，因此面对全球的战略也有相当的考虑和配合。作为一个跨国公司，我们现在处于走向全球化的企业，走向全球化的企业，在我们战略方面有很大的改变，不但我们在产品、方案，甚至投资方面都有一些配合的投入。

　　举两个例子，过去几年来我们已经在内地的转型，已经不是一个计算机的生产商，我们已经转到一个软件的集中商，已经转型到解决方案提供商，甚至现在我们以实物为核心的高科技的公司。在我们投资方面当然有一些配合，投资许多方面都有一些考虑，我简单给大家稍微介绍一下，IBM公司的员工退休金，这也是我们好几十年来的资金，这个资金在全球都有很大的一些投资。我们还有一些并购方面，刚才我提到很多转型工作之中，有许多并购的投资和退出，从早期开始我们软件并购120多家不同的软件公司，这个传统的并购，我们要按照我们客户的需求，在方案的价值方面来提升我们给客户的价值考虑，寻找一些并购的对手。所以刚才我提到价值，所有提出的方案，怎么提高价值。另外有一些，尤其是软件方面，和IDG配合，我们当时很感兴趣，对这个公司进行并购，使得我们价值得到很大的提高。

　　差不多十多年前就开始，投到一些风险投资基金，在中国也是非常早的一部分得到了一些资金，每一个风险投资投进去的话，我们跟他建立的关系非常密切，互补作用非常高。我们通过一些风险投资是间接投到一些公司，去年我们董事长给大家做了一个很突破的决定，成立一个IBM自己的投资基金，这个在历史上是头一次，也是中国唯一的。我们主要目的是寻找一些我们战略性的投资。促进一些高速度发展，提高价值、增值，能够使得中国企业发展的迅猛，这一点我们考虑到战略性的投资。战略性的投资确实有资金的投入，另外我们还有一些管理的当中业务模式转型的协助。在这点上跟IDG是合作的方式共同考核这些投资。我们目前有几个案例，去年广发行，今年年初也投了一个金蝶公司，在香港上市的公司，另外也投了一个在上海的芯片设计公司，我们投资上不限于高科技，我们在各行各业的投资都会考虑，主要投资的方式做一个有战略性的协助于中国企业来发展。

　　有机会的话希望大家多交流、多沟通，可以寻找一些投资机会，谢谢大家！

　　主持人：

　　接下来为我们大家演讲的来自新华资产管理公司综合投资部总经理金晖先生。

　　金晖：

　　首先感谢主办方提供这次机会，跟大家进行交流和学习。今天我演讲的题目是《保险资金与股权投资》。

　　首先我先介绍一下新华资产管理公司的一些情况。我们公司是去年7月3日获得保监会批准正式营业，前身是新华人寿投资管理公司，已经在资产运营和保险资金的管理上有超过十年的经验。新华人寿大家都了解，是国内第四大保险公司，目前整个资产突破了一千亿人民币。从管理资产规模来说，应该说运作实践当中，我们资产规模增长速度还是比较快，目前新华资产总资产规模突破1500亿人民币，我们的特点就是持续利用基金能够为保险基金的中长期战略资产配置提供一个比较好的方案。从目前投资领域来看，有三个方面：第一是保险资金传统投资领域，主要是在A股二级市场。第二就是所谓国内固定收益投资。第三就是从今年年初开始，各个保险机构目前正在大力推广创新投资，其中直接股权投资在创新投资当中占有非常重要的战略地位。

　　应该说保险基金进入直接股权投资是一种历史的必然，但是其后我们有比较深刻和复杂的背景，从宏观层面来看，最主要是政策引导下的市场化和全球化的趋势，这有五个方面的因素：1、保险资产管理公司管理的资产规模持续的增长，结构也变得越来越复杂，对于保险资产管理公司投资方向，还有投资策略，都提出了更高的要求。2、随着国际化程度的日益提高，收益率会成为未来保险资金核心的竞争力，日益提高收益率也会是整个未来竞争主流。3、保险费率的市场化，会引发市场之间的差异化。如何提高保险资产管理能力，将是确保差异化竞争的一个重要手段。4、金融行业把管理资产多样化和复杂化。5、市场化的要求对于保险资产管理公司提出了更高的服务和创新的能力。这方面应该说如何管理第三方资产，是目前各个保险资产管理公司正在考虑的策略方向。

　　第二个层次背景是在操作层面，品牌、策略、手段、技术全面竞争，这当中也有五方面因素：1、合作竞争的多样化。目前我们除了保险资金之间有一个合作和竞争之外，今后势必会出现保险资金与银行、投行、信托，和其他金融机构，甚至其他股权投资基金，在竞争和合作领域的一个多样化，其中合作的广度和深度会不断的加大。2、企业需求多样化。众所周知现在随着优质企业资源的不断减少，企业对于评判能力提高，这个要求我们在提供资金的同时，必须要为企业提供更全面的资金服务，对于决策项目也提出更高的要求。3、资源稀缺性加大，迫使保险资金不断挖掘新的盈利来源和新的资金渠道。4、随着国内金融市场复杂程度越来越高，对于保险资金运用专业技术，还有各种投资管理技术，对这种综合性能力也提出了更高的要求。5、对于预期回报率，就是市场，从现在资金来看，比预期的发售提高，对于保险公司资产管理能力也提出更高的要求。以上是保险资金介入股权投资的一些背景。

　　从直接的外头来看，有几个优势：政策目标越来越明细。我们认为未来目标是减少外部性，保护公共利益，降低成本，提高市场效率。具体到保险监管层的动态，最近保监会也提出三种方式，公募方式、私募方式公共运作和私募三种形式。其中私募方式，我认为从灵活性、比例性还有项目上可能更加显著。此外信托化、证券化、标准化、市场化是未来参与私募领域的重点发展方向。对于新华来说，虽然我们开展直接股权投资业务，目前还处于起步阶段，但是我们已经形成比较明确的投资策略方案，从层次上来说，从高到低是这样，第一初期主要是在国内外大型企业的上市。第二是对股权投资基金PE基金的投资，我们可以考虑作为有限投资人。第三直接投资于境内外非上市企业。第四也是我们终极目标，设立和发起股权基金，成为这类基金的管理合伙人和有限合伙人，这也是符合国际经验的。

　　从对公司核心能力和风险收入回报来考虑，我们会重点考虑上市前的战略配售，还有资金投资，以及直接投资于股权资金，从长期来看，无论优化投资者收益水平，还是提高公司的核心竞争力，境内外上市前的股权投资，以及发起设立股权投资基金是我们重点工作。在我们内部现在也已经建立比较系统化的直接股权投资的理念。重点四个方面：1、重点关注的是业务模式，主要因为保险资金是一个产业性的功能配置，所以可能对行业周期还有短期回报率不是最重要的。从投资模式上，我们现在是以股权投资为核心，多种经营手段相结合，我们会努力为各投资企业提供价值最大化的金融服务。从投资的标准或者理念来看，是从资产配置角度出发，关注基于现金流的股权回报率，追求的是长期稳定的投资策略。从管理模式上是研究先行、积极决策、流程控股。为了顺利推动直接股权业务，我们也成立了投资机构，主要是投资决策董事会、经营决策层，确保我们投资决策是比较科学和合理的过程。

　　与投资决策相平行的是一个风险管理体系。我们看一下国际化标准投资流程，也是建立三个业务文化，在整个团队管理当中，投资规划、投资运行、团队管理。从新华来说，我们从一开始就注重培养自身投资能力，目前团队差不多30人，都有管理经验。此外我们现在工作包括投资与收购，以财务管理为核心的业务管理。从投资对象来看，目前按照合作性的要求，保险资金主要还是投在两个方面：第一个是国家重点基础设施项目，其中可以作为股权投资和债券投资。第二是用于已上市的直接股权投资，包括现有金融机构投资，各类境内外上市公司的上市融资，还有国有大型企业投融改制，分开上市。从投资方式来看，主要投资方式一个是直接股权投资，配合这种战略投资。从股权层面上来说，一般的保险基金会要求，总的来说不会超过被投资项目公司总资产的20%，那么从债券上来说，因为保险资金提供比银行最优惠贷款利率比较低的保险资金，所以债券投资主要帮助企业战略优化。通过以上多样化的投资方式，新华资产管理公司定位一个是定位于友好、低调、务实的合作伙伴。从去年开始我们已经陆陆续续的投了一些公司，同期的指数，包括投资的指数，应该我们获得的收益普遍都比指数回报要高。

　　最后总结一下，保险资金进行投资的一些经验。第一是研究。这里面主要包括对产业和地区经济的深刻理解，对于企业治理，还有核心价值的探讨。第二是决策项目。因为现在项目方通常对资金的决策速度有较高要求，所以很多项目的决策非常的重要。第三是投资关系。因为我们受托管理资金主要来自于各个委托人，所以如何与委托人之间建立比较高效的工作流程，是我们成功的经验之一。最后就是团队，直接股权投资和传统保险投资的特点不太一样，还要求团队具有商业意识，要有天分，而不是通过培养建立的。再一个我们比较强调联合投资，希望通过联合投资来强化整体团队的努力，掌握风险。谢谢！

　　主持人：

　　接下来有请世华联合基金总裁中科招商合伙人执行副总裁卞华舵先生。

　　卞华舵：

　　各位上午好！我来自中科招商，中科招商是中国成立比较早的，从今年情况来看，我们认为LP的发展势头非常猛，所以我想跟大家分享一个主题，从另一个角度谈一下这个问题。这个主题就是主业加基金模式是中国未来的方向。主业加基金模式有三个特点，第一用养儿子的方式来做主业。第二用养猪的方式做基金。所谓养猪就是在20斤的时候买进来，在100斤的时候卖出去，选择一个好的买点，再选择一个好的卖点，不求控股，只是参股。现在我们中国在改革开放的过程当中，很多民营企业，包括国有企业，都有倾向，现在越来越多的企业在选择主业加基金的模式，我认为主业加基金模式是企业发展成功的战略，它在更高层面上利用产业组合。这是我讲的第一个，什么叫主业加基金模式。

　　方向。在过去很多管理研讨会上，中国的专家们，究竟是走专业化还是多元化，改革开放以来一直在争论这个问题，始终没有解决。我们从中国企业发展轨迹来看，多元化的冲突依然存在。为什么会存在多元化的冲突呢，三个原因：1、对各种财富机会的关注。我们每个人可能只能做一个行业，但是别的行业增长速度非常好，所以要多元化。比如说本来是做制造业，结果他对金融业感兴趣，本来他做制造业，他对交通运输业感兴趣，所以很多企业走向多元化道路。2、为了回避风险，每个产业都有行业周期，而且每个行业发展到一定高度，可能会有天花板效应，在这个情况下如何应对风险。3、中国改革开放的过程中，特别是在转型期的中国，这种机会特别多，所以很多企业一旦在一个里程碑以后，它的资源过剩，迅速想做大，做大以后怎么办？多元化。而且中国企业实际过程中相当多的民营企业有几个以上的业务，但是我们发现在多元化的过程中，企业的发展困难重重。经济学的研究表明，市场经济越发达，对专业化的要求就越发达。所以多元化的企业现在也面临很大的困难，第一个困难是资源分散。实际上是削弱了自己的主业。我过去从事组织管理工作，我非常有体会，特别是不相关的多元化，他们困难非常大。第二管理难度加大。很多资源是很难共享的。第三在退出和进入的时候都有很多风险。世界五百强公司，统计资料表明2/3的企业都是单一业务，它的单一业务也可以做到世界五百强。所以要想做大一行，做强一行，可以把企业做大。但是现在我们有那么多企业很想分享其他行业的收益，所以我们认为要采用基金模式。我们结论是主业加资金的模式解决多元化的困惑。

　　今年我们明显看到这样的现象，特别是LP市场的火爆，现在大量的民营企业家，过去我们是找他们，现在很多企业家找我们，他准备两个亿，想做这个投资，现在在民营企业当中做这些投资的热情非常高涨。刚才徐刚秘书长宣布了一个数据，今年在座有50个亿，我们我可以告诉大家，我们中科招商一家就有50个亿，这个速度比我们想象要快很多，而且现在在和企业家接触过程中，很快就能达到共识，并不是我们想象中那么难，因为现在钱实在太多了，他们真的不知道怎么办。

　　当我们决定要做这些投资的时候，怎么做？无非是两种方式：第一种方式就是自己做。因为我们很多成功的企业家，一旦成功了，他在某一个领域成功了，他相信在别的领域也会成功，所以他在产业里面成功了，他相信做股权投资他也会成功。有很多案例，我们过去有一些成功的企业家也做投资，比如联想柳传志，他现在做股权投资。比如雅戈尔，是非常典型的，过去是做服装的，在去年它的主要收益来自于直接投资股权收益，投资收益已经占到它的主体，包括联想它的投资收益占了主体。类似在国内像杉杉，说起来它是做服装，但实际上它主要是做股权投资。现在中国民营企业家感觉到自己做产业，重新开辟新的战场，太难了，所以他们有增加投资的要求。自己做看起来很容易，其实非常难，因为我们在这个行业里已经走了七年，我们体会很深，一般一个产业的公司，直接做股权投资，资源是很难支撑的，尽管现在我们社会上企业界有很多好的项目，但是如果我们直接把它做一个自己不会来做，如何来寻找好的项目，这对我们很多产业性公司来说是很难的，很难能够把这些资源整合起来。事实上尽管企业做得很大，但是资源还是有限的。第二人才很难支持。事实上投资是专业性很强的工作，中国中小企业在过去几年发展过程当中，我们股权投资已经形成一整套的理论，所以业界称之为中国招商模式，我们股份投资已经形成了一整套的理论。事实上过去我们很多企业家在产业里面成功，并不表明他将来做这些股权投资也会成功，这是一个幻觉。企业家容易犯一个错误，他觉得我过去做一个产业做到产业前三名，他就很膨胀，认为在别的产业也能成功，这是很幼稚的想法，事实上中国过去企业的成功，在很大程度上是改革开放以来形成的很多机会，这种机会随着市场进一步的深入，很多机会不存在了，这个机会是历史性的。比如市场短缺的机会，比如说在计划向市场转型过程的双轨制度带来的机会，比如说消费不成熟带来的机会，由于法制不健全带来的机会，由于对手不强大带来的机会，这些机会在过去的二十年、三十年是存在的，但是在未来是不可能的。所以我们可以预见，如果我们现在成功的企业家不小心的话，他过去怎么赚的钱，在未来十年全部要还回去。所以赤条条来、赤条条的去，这可能会是很多企业家的写照。所以在这种情况下，我们跟企业沟通，你过去积累了一定的财富，但是现在他想做投资，目前这个投资风险正在逐渐累积，所以很多人赚了钱，可能未来几年全部葬送掉，我们看到这样一个现象，这种现象将来是非常悲惨的，但是这个悲惨肯定要发生的，这是没有办法的事情。

　　还有文化的建立。我知道很多做产业内部人力资源构架、组织体系，所倡导的一些文化，跟做基金里面倡导的文化根本是很难相容。我经常遇到很多有钱人，我说你们不要自己做投资，你应该委托专业机构来做投资，你做LP，委托别人做GP，你不要自己两个都要做。现在中国这些人才刚刚富起来，财富让别人管不太放心，加上社会诚信体系还不健全，法律上也不够完善，但是我想这个趋势必须要变换，他自己管理不好，会把这个钱管丢掉，毕竟股权投资市场是充满了陷井，这里面是非常复杂的。

　　借助专业机构做。这也有一个问题，目前怎么来选择一个好的GP，这是非常难的，如何选择一个好的管理人并不容易，因为总体上来说，在中国市场现在管理人还是非常缺乏的，怎么来借助是一个很大的问题。现在我们如何进行制度安排，刚才我们前面几位嘉宾已经讲过，比如GP的一些关系问题，这个问题我觉得现在我们还需要慢慢探讨。还有信用体系的问题，法律体系的问题，这些问题解决好了以后，我想将来应该实行专业化的分工，是一个未来发展趋势。

　　我做这样的发言是想跟大家透露一个信息，其实中国现在直接股权投资基金市场方兴未艾，目前钱大量涌入到证券市场，其实我觉得一个比较好的结构，应该是证券基金和直接股权基金保持平衡。目前我们证券基金规模相对比较大，而直接股权基金规模相对比较小。从这个意义上来说，现在不少私募的证券基金已经开始向直接股权投资基金领域转移，向上市前的投资转移，我认为这个转移力度还要加大，而且越来越多企业在关注这个领域。确实中国机会非常好，我跟一些人沟通过程中，我跟他们讲了这个理念，多数人还是能接受的。我认为中国有钱的这些成功的企业家们，建议他首先把自己的主业进一步的做大、做强、做精、做专，如果还有钱就拿出来做基金，委托基金管理来做。这样整个中国未来发展会更加健康，企业自身也会更加强大。这就是我今天想表达的观点，谢谢大家！

　　主持人：

　　接下来进入到第一个专题，融：有限合伙制人民币基金设立与融资的趋势与实践。下面有请长城证券有限公司总裁助理杨平先生。

　　杨平：

　　大家好！我今天看了一下，好像我是唯一的一个证券公司参加今天这个会，看了看参加会议的嘉宾，有几个特点，一个是行业的领导，另外有很多投资人都来自于境外，所以我想今天我就更多的从人民币的角度、境内的角度和证券公司角度谈谈PE私募股权投资，还有人民币基金在国内的情况。

　　我们可以回顾一下中国私募股权投资，在06年这个基金募集100多亿美元，具体投资家数大概是在110家，可以看到平均的业务。我们可以对比一下，06年整个中国企业债发行规模是一千亿人民币，所以我们看到私募股权在去年一年的投资金额，已经达到甚至略微超过企业债发展规模，债券融资已经不如私募股权的投资了。私募股权投资的行业，大家也提到过，现在还是主要集中在传统的行业。回报率，除去一些超长期的，股权转让，回购，回报率都是比较吸引人的，尤其还有退出，回报率达到9个以上。

　　怎么理解私募股权在中国的发展，从投资人角度、从资产配置角度来看，我看过相关的报道，这两年由于中国内部资产涨幅金额，所以资金分流到那个市场，比如说发债资金已经突破两万亿，但是反过来看，我觉得A股市场现在的机会已经逐渐开始减少。咱们不去讨论现在的A股上证指数是否合理，从现在5000多点再涨一倍，也就是一万点，一万点的时候，无论如何是有泡沫的，所以反过来说A股市场投资机会已经比两年前大大减少。从房地产市场来看，过去几年以北京、上海、深圳为首，再加上现在一些一线城市，涨幅上倍，甚至上三四倍都很多，所以这个市场已经出现了一定的泡沫，而且它的后面空间也在大大减缩。另外还有一些放在债券市场，我们可以看到如果今年全年的CPI能够保持在4%，那么我们现在的利率还是负。我们看到全球的黄金、石油上升，这个市场涨幅也是很大，如果投资眼光更独到的话，这块对大家吸引很大。所以我的结论就是私募股权在中国国内市场还有10-15年强劲的发展时间。这对在座各位都是比较好的比较结果。关于人民币和股权投资这块，过去我们走了一些弯路，也取得了一定的进展，但是我们可以看到目前还有很多障碍，这些障碍我们可以看到到今天为止做了一些改进，但是坦率的说这几个障碍还是存在。

　　有一个现状，新的挑战，就是现在证券公司和保险公司进入到人民币股权投资领域，现在我们可以看到PE这块主要投资者来自于四个方面，本土的、专业的外资的、民间资本的、证券公司。证券公司在这个月有两家，中信和中金，剩下也有很多家证券公司，包括我们都在积极的做一些准备，研究、项目储备、人员储备都在做。关于直投，现在有相关的政策还是只限于IPO行业，不是所有的项目，VC那块天使基金等都可以做，现在直投还是只限于做IPO，投资线还没有延长很大，大概延长也就是三年左右。另外目前倾向的模式是全资模式进行运作，并且只允许用自有资金，还不能到社会上用资产管理的名义吸引别的公司，来开展直投业务。可以看到证券公司一旦加入到这个行业的话，游戏规则不会改变，但是市场肯定会改变。因为证券公司作为投资银行来说，它有很多先天的优势，从做PE，从前端到后端，从你找项目一直到项目退出都有优势。找项目这一块，有一些民营企业要找直投，非常困难，除去跨行业的研发能力不够之外，而且他人员也不够，一个VC公司或者一个创投公司，中等规模的公司，十来个人如果一年要投十个项目，可能需要看两三百个项目，每个人就得跑二三十个，但证券公司有十多年这方面的经验，中等规模证券公司，对寻找项目有先天的优势。谈判项目上也有优势，我深有体会，因为在过去半年有两三家国内想做PE的来找过我，比如说他看中一个企业，那个企业可能不太愿意见他，找我的机构太多了，没什么优势就不见，希望我们带他去见，企业是关注上市退出，他在这个情况下希望我们带他去见。另外从融资者角度，有的融资者做事比较低调，所以在项目谈判方面，证券公司具有先天优势，如果要是在A股退出的话，在国内现在的风险监管只能找监管公司。

　　证券公司与人民币股权投资现在看来是机遇，但是也有不少问题。目前有两家，没有全面展开，直投也还只能以自有资产来做。更大的问题我觉得在两方面：一方面是证券公司在现有的法律和政策规定下，是不能加入有限合伙制公司，如果按照境外通行做法，行业内我们要吸引投资者，证券公司成立一个子公司，就当GP，承担无限责任，你出的钱少一点，但是还负责运作，这是最理想的，但是目前政策上没有允许这个，证券公司进不去。

　　另外在目前环境下，有可能会有潜在的利益冲突。举个例子，比如说我现在有直投的资本，我自己出了十亿找这个项目，然后我找到一个很好的项目，比如我是拿自有的资金投，还是找一大堆人一块进去？当然是我自有资金投，更何况如果这个项目我未来做主行销，我为什么把这部分利润分给其他人，肯定是我自己做。目前如果只是限制证券公司以自有资金开展直投的话，会导致在具体的投资实施有利益冲突。这个市场参与者的加多，我认为会带来的挑战，但是挑战也意味着机会，因为以前本地的、外资的投资机构，如果现在证券公司进来，证券公司怎么样和现有的投资机构战略合作，这是我们最主要探讨的问题。

　　我觉得从券商角度来看，可以从两个方面考虑和其他机构者的合作：一个是简单的投资中介合作。比如说我充当投资和中介，帮助投资人寻找项目，完成商业谈判，安排这个项目合理退出。这不是从头到尾，而是一次性，不但是我们，也有别的机构做过这种尝试，如果有一家投资者找到我们，我委托你给我找一个行业，什么规模的，回报率什么样，找到一个投资企业，只要是让我能进去，我就会给你一个佣金和汇报。融资正好反过来。这是一个简单的中介业务。另外一种合作模式，我觉得在目前阶段可能更可以考虑只是一个顾问方式。

　　这块也有机构找过证券公司，也找过我，因为限于现在的政策法规的规定，证券公司是不能做投资，但是也要有这个市场在，有这个需求在，也有第一驱动在。什么样的模式呢？比如说有一个创投公司，跟你签一个五年或者八年财务顾问协议，比如说资金、管理主要他来管，但是选项、谈判、退出交给你，按照各自贡献多大进行合作。但是这种模式不能解决所有的问题，还有一个问题解决不了，现在考虑是有信托的模式。因为如果以第一种模式来解决的话，你要求投资者人数不能太多，但是反过来看，我们在国内的几个大企业做过调查，调查结果超过我们的想象，比如在某一个企业我们开了讲座，一天我们收到400多份调查问卷，调查问卷对这块和意向投资加起来到了七、八亿，可能在一个月之内就可以把这些钱给我，但是很讨厌，每个人的出资额一般都是在50-100万，这种情况下如果说你去成立一个有限合伙制公司，有很多人，也不太现实，而且彼此不认识，无法信任。如果证券公司可以去当GP，他看到我的牌照他可能会相信。很多是找信托的来做的，做这个可能今后在退出的问题上还有一些障碍。

　　长城证券是1995年成立的，应该是全国前八家证券公司之一，这个公司别的优势都是跟其他证券公司差不多，但是最主要优势还是股东方面，因为我们股东，一个是大的国企，另外是能源和资源类的，最大股东是招商银行整个长城证券是专注于能源类和资源类，这和股权公司合作有优势。谢谢大家！